我國上市公司財務柔性對企業價值影響的研究

崔浩然 林雨仙

摘 要：我國經濟進入新常態，但資本市場環境的不確定性仍然不可避免，企業往往需要保持一定的財務柔性政策應對來自產品市場和融資約束的多方面風險，把握投資機會和過度風險。而以往研究往往對財務柔性對企業市場價值的作用進行研究，而基本上沒有對以股東權益為核心的企業價值的實證研究。因此，本文以2011年-2016年我國A股上市公司作樣本，通過建立面板數據模型，將財務柔性與以企業EVA率為代理變量的企業價值進行回歸分析，發現財務柔性對EVA率具備顯著的正向影響作用。研究結果表明，公司的財務柔性政策能夠為股東創造更大的價值。

關鍵詞：財務柔性;企業價值;EVA率

一、引言

隨著我國經濟發展的規模擴大，經濟全球化的延伸，除了宏觀風險，企業還面臨著來自資本市場與產品市場的巨大風險，需要保有一定的現金等價物和較低的財務杠桿預防風險，把握投資機會，在多重假設情況下提出的MM理論（1958年）中的資本結構無用論不適用于現實市場，BYOUN（2011）提出，財務柔性是企業對現金流和財務資源的調整，以應對環境的不確定性“預防風險”和“利用投資機會”的戰略政策，充分依靠財務柔性“預防”、“利用”兩大屬性對企業價值的提升和利潤的創造至關重要，而公司最大的目標在于為股東創造財富。本文最大的創新性在于站在股東的價值視角上，使用EVA指標衡量企業價值，其相比于其他指標對股東財富的創造具有更好的解釋作用，希望得出柔性資本管理能否對股東財富的增加具有增進作用。

二、文獻綜述與研究假設

1.財務柔性和企業價值之間的關系

Soenen（2005）發現企業的財務儲備政策可以促進企業的發展，把握瞬息萬變的機會，還可以提高其信譽，可以使企業獲得流動性，克服金融危機。Marchica和Mura（2010）提出要提高財務柔性提高投資水平，其可以幫助企業更好在市場上籌措資金從而增加企業投資能力。國內曾愛民等（2010）發現2007年金融危機后，具有高財務柔性的企業面臨更低的融資約束，而低財務柔性企業具有更高;殷錢茜等（2016）發現企業保持夠的財務柔性，能夠有助于緩解融資約束導致的投資不足，提高企業的投資效率。劉名旭（2014）認為現金持有量與負債能夠較好反映企業財務柔性的水平。以上理論表明，企業保持一定的現金柔性和債務柔性，一方面，有利于在宏觀環境和個體環境不確定時，承受較低的融資約束，利于再融資和滿足企業對風險的資金需要;另一方面可以抓住投資機會，由于有序融資理論，內部融資成本遠低于外部，在有良好投資項目時，更好地抓住投資機會，創造更多利潤，從而財務柔性對企業價值具有正向作用。而馬春愛等（2009）的代理成本理論認為，超額持有現金可以讓管理層容易尋租，低負債比率減少投資者對企業的監督，降低關注度，高財務柔性會增加企業的委托代理成本。代理成本理論表明高的財務柔性造成了較大的占用成本，侵害股東權益，不利于企業價值和股東價值最大化。這兩種思想經過長期以來的實證研究，目前主流理論和實證分析認為財務柔性利于企業價值的增加。本文也是基于此理論進行研究和假設。

2.EVA指標的優越性

在傳統的會計方面，人們常關注的指標有每股收益、ROA、ROE等，而隨著對“股東價值”的運用越來越廣，SternStward咨詢公司提的經濟增加值（EVA）的運用也越來越廣泛。EVA=調整后的稅后凈經營利潤-資本成本，是剩余收入概念，當EVA>0時，可以為股東創造收益，而EVA<0時則不能創造利潤，因此EVA相對其他指標的使用更能反應為股東創造價值的能力，因此本文基于股東權益的視角，采用EVA率（EVA/資本成本）作為企業價值的代理變量。

基于以上文獻回顧及理論研究，筆者提出以下假設：

H1：企業財務柔性的提升可以為企業創造更大的價值和更好的財務績效，為企業股東創造更大的價值。

三、研究設計

1.樣本選取

由于2017年、2018年數據及指標披露不完整，本文選取我國滬深兩市2011年之前上市的A股上市公司2011年-2016年的數據共3431個樣本進行實證研究。本文原始數據均來自于銳思金融數據庫。本文對收集的樣本進行了如下處理：（1）由于資本結構盈利方式等因素差別，根據證監會2012的行業分類標準，剔除金融類公司;（2）考慮到融資渠道的不同，剔除同時在B股和H股上市的公司;（3）剔除2011年-2016年之內被ST或*ST的公司;（4）剔除相關數據和指標有缺失的公司;（5）為消除極端值對回歸結果的影響，本文對極端值進行了上下各1%的縮尾處理。本文通過Excel2016處理數據和剔除樣本，并使用Stata15對整理后的樣本進行實證分析，進行描述性統計分析、相關性分析以及多元回歸分析。

2.變量選取

以往文獻中常使用TobinQ、ROE作為衡量企業價值的指標，而本文選取經濟增加值率（EVA率）來衡量企業價值，以代表對股東權益的最大價值。財務柔性方面，采用財務柔性為現金柔性（FF1）和負債柔性（FF2）之和。其中，因為各行業盈利能力、融資狀況等不同，對其進行行業標準化處理，現金柔性為現金比率與行業平均現金比率之差，負債柔性為0及行業平均資產負債率與企業資產負債率之差的最大值。控制變量方面，選取總資產報酬率（ROA）代表企業盈利能力、凈利潤現金含量（NPCC）衡量銷售回款能力、企業規模（SIZE）代表企業的發展水平、股權集中度（TOP）計算前十大股東的股權持有比率，以這些變量作為控制變量，并控制行業和年份。

四、實證研究

1.變量描述統計

表2是各變量的描述統計情況。企業價值率平均值為-0.0734，最高為0.3379，最低為-0.7608，說明大多數企業不能很好地為股東創造價值，企業價值創造能力還有待增強。財務柔性方面，平均為0.088，最高達到0.7550，最低為-0.2329，表明大部分企業具有了一定的財務柔性。凈利潤現金含量最低為-0.1857，最高為0.4172。在凈資產報酬率上，平均值為5.0697，標準差為4.2623，表明各企業凈資產報酬率差異較大。企業規模方面，取對數處理后，平均值為22.2168，標準差為1.3024，說明企業規模波動較小。股權集中度上，前10大股東持股平均比例為57.35%，最高的達到89.48%，最低為21.50%。

2.多重共線性檢驗

表3對各變量的相關性進行分析，并進行多重共線性檢驗。從相關系數看，企業價值率與凈資產報酬率、企業規模和前十大股東持股比成顯著正相關關系。從其他變量的相關系數看，都沒有超過0.35，說明變量的相關程度較低。從VIF值看，各變量的VIF值都小于1.5，說明變量不存在多重共線性。

3.回歸分析

表4為財務柔性對企業價值的回歸影響結果，模型（1）至模型（5）是逐步加入控制變量后，得出的回歸結果。從回歸結果看，財務柔性變量的回歸系數均為正，且都通過了1%的顯著性檢驗，說明財務柔性顯著促進企業價值。從模型（5）的回歸系數看，財務柔性每增加1個單位，將顯著提高企業價值率0.211個百分點。在控制變量方面，凈資產報酬率、企業規模的回歸系數顯著為正，從模型（5）的回歸系數看，凈資產報酬率和企業規模每增加1個單位，分別顯著促進企業價值率0.00811和0.0387個單位。

五、結論

本文通過以上對2011年-2016年數據的實證分析，筆者提出的假設得以成立：財務柔性利于企業價值的增加，與前人得出結論相同，而筆者通過EVA率作為被解釋變量發現財務柔性有利于為股東創造更多的利潤，實現股東權益最大化。從近些年數據可知，企業基本上具有了初步的財務柔性來面對日益增加的機會和風險。在十九大以后中國經濟進入新常態，進入新的發展軌道，如何面對更多突如其來的機會和挑戰，發揮柔性管理的優勢，恐怕是企業實現更多價值，為自己股東創造更多價值不得不思考的問題。筆者認為，面對新的時代，企業發展應將股東的利潤和價值放在首要考慮地位，柔性資本管理方式的使用也要合理有效，一切以企業的價值和股東的價值作為最終的落腳點。

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