我國上市公司融資效率實證研究

王雅青 薛淑娟

摘要：新能源產業作為我國重點發展的戰略性新興產業之一，對于推動國內能源結構轉型，提高產業核心競爭力，帶動經濟高質發展具有重要意義。但新能源行業高度依賴于生產技術與資本投資，受投資回報周期長，投資風險高，以及技術障礙等方面因素的制約而存在融資方式單一、融資成本高等一系列問題，融資效率亟待提高。

Abstract： As one of the strategic emerging industries that China mainly develops， the new energy industry is of great significance for promoting the transformation of domestic energy structure， improving the core competitiveness of the industry and promoting the high-quality development of the economy. However， the new energy industry is highly dependent on production technology and capital investment. Due to long investment return period， high investment risk and technical barriers， there are a series of problems such as single financing method and high financing cost， and the financing efficiency needs to be improved.

關鍵詞：融資效率;新能源產業;DEA模型

Key words： financing efficiency;new energy industry;DEA model

中圖分類號：F038.1? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1006-4311（2019）21-0054-03

0? 引言

面對全球能源日益供不應求、生態環境漸趨惡化的嚴峻態勢，當前世界各國都在積極探索未來能源轉型之較佳路線，合理規劃新能源的發展已成為推動世界能源轉型的核心工作。為了實現經濟高質可持續發展，我國也在不斷探尋新的資源形式以更好地促進能源危機問題的解決。而融資受限是該產業發展的最大桎梏之所在，資金短缺、融資瓶頸等問題亟待解決。鑒于該問題的考量，本文著眼于對新能源產業融資效率之困囿進行研究分析。

1? 文獻綜述

從現有研究概況來看，多數學者側重于從融資方式、金融支持、融資效率水平等方面對新能源產業融資情況進行分析。史丹和夏曉華（2013）二者著眼于新型融資模式的分析，指明我國應致力于新能源產業技術創新之投入以及金融市場服務體系之完善。熊正德和陽芳娟等學者（2014）通過DEA模型實證分析，得出“國內新能源汽車行業融資效率水平不佳主要受制于籌資效率過低”的結論，同時將該結論與其融資現狀相結合，作出提高新能源產業融資效率水平的可行性提議。吳倩和薛杏琳等人（2015）將研究視角放在國內太陽能上市公司的融資效率水平上，通過實證分析指出“當下國內光伏產業的資金規模效率呈逐年遞增趨勢，資金使用效率參差不齊現象較為明顯，綜合融資效率尚且存有較大提升空間”。黃小英，溫麗榮（2017）兩位學者則將視角集中于國內節能環保產業的金融支持方面，并結合融資影響因素進行具體實證研究。蔣峻峰，魏如約（2018）二者主要對由國企主導的風電及光伏產業的融資效率水平進行深入對比研究。

由上可知，我國部分學者已對新能源產業融資效率情況作出了不同層次的實證分析，但大部分文獻尚未更新至2018年的相關研究。為了實現該研究的進一步更新完善，同時出于研究期間相對完整性的考慮，本文基于國內新能源產業上市公司2014-2018年5個會計年度的財務數據對其融資效率進行實證研究。

2? 融資效率概述

對企業融資效率進行恰當界定是本文實證研究的起點及核心。國內多數學者認為企業融資效率與經濟學效率理論的本質一致，即“在資源稀缺的背景下，資本資源受到限制的企業在獲取金融資源的整個過程中，由資金籌集效率與資金配置效率共同作用而形成的綜合性效率”。借鑒此研究成果，本文從微觀角度來對融資效率進行界定：即“在現有融資制度下，企業能夠承受適度的融資風險并且以相對較低的成本進行資金籌集，同時對所籌集到的資金進行合理規劃及較佳配置，以最終實現收益最大化的預設目的?！睋Q言之，融資效率由“資金的融入效率”與“融入資金的使用效率”共同構成，同時需要依托于一定的輔佐性融資制度，包括國家宏觀社會經濟環境、金融市場體制以及企業內部相關組織結構等。

3? 我國新能源產業融資現狀

新能源產業融資效率作為客觀評價整個行業融資質量的主要依據，其優化提升對于確保國內新能源產業的穩健性成長具有重要意義。但受投資回報周期長、投資風險高，以及技術障礙等多方面因素的制約，目前國內新能源產業資金短缺、融資瓶頸等問題較為突出，整個行業發展狀況不盡人意。其融資現狀主要表現為：第一，融資渠道不暢，融資規模受限。即在直接融資機制不完善與間接融資渠道受限的雙重制約下，國內新能源產業難以滿足自身融資規模需求。第二，融資方式較為單一，融資結構不盡合理。目前國內新能源產業主要通過自籌資金與國內貸款兩種渠道進行融資，在社會資金籌集與外資利用等方面存在較大局限;且資產負債率較高，融資結構的不盡合理嚴重制約著其融資效率。第三，資金配置能力較弱。目前國內新能源產業費盡周折融入的資金卻得不到最有效利用，資金閑置現象較為普遍。

鑒于新能源產業融資效率不佳，融資質量亟待提升的現狀考量，本文著眼于對其融資效率之問題進行實證研究，以望通過新能源產業的融資效率的改善以提升其融資質量，進而推動整個新能源產業的高質可持續發展。

4? 實證分析

4.1 研究方法的確立

數據包絡分析（DEA）作為一種非參數效率模型，應用數理模型對各決策單元（DMU）的效率值進行測度從而判斷出其“相對有效性”。而多數運籌學相關實證研究結果表明，實際生產中的效率水平無法達到絕對最優化，只能結合具體實際達到適合本生產系統的相對較佳效率水平。從該角度考量，DEA測算出的“相對有效”在“效率”相關研究中有更為實際的作用。此外，DEA能夠從最有利于DMU的角度進行測度，注重對每個要素指標的優化，并能指明相關測量指標的大致調整方向。因此，本文采用DEA模型對我國新能源產業上市公司的融資效率進行實證分析。

典型的DEA模型主要有CCR模式和BCC模式兩大類，本文采用的是更為貼合實際的規模報酬變動的BBC模型，該模型測算出的結果為：綜合融資效率TE（綜合技術效率）、資金使用效率PTE（純技術效率）和資金規模效率SE（規模效率），其中SE=TE/PTE。

4.2 融資效率評價指標的選取

本文基于新能源產業自身發展特點以及企業融資效率的影響因素，綜合借鑒了趙建艷、曹小林、蔣俊峰等學者在融資效率指標選擇方面的研究成果，結合以下三方面的考量確定了本文的測度指標：首先，投入指標應體現出新能源產業資金的融入效率，產出指標須與其融入資金的使用效率相對應;其次，結合新能源產業的融資現狀，選取的指標應具有一定代表性且互不重合。再次，遵循可獲得性、客觀性、全面性等指標選取原則，所選指標數據均可通過新能源上市公司年度報表查詢或計算得到。本文所選取的具體指標如表1所示。

4.3 樣本選取與數據預處理

本文以在滬深兩市發行的A股新能源上市公司為研究樣本，選擇主營業務為新能源的上市公司共83家，基于2014-2018年五個年度的新能源上市公司年度報表相關數據，通過選取的投入產出指標對其融資效率進行實證分析。評價指標原始數據均來源于中國新能源網與同花順財經網。

DEA模型要求指標數據均為非負值，但本文選取的樣本數據中，凈資產收益率和主營業務收入增長率出現部分負值，因此出于確保實證分析有效性的考量，本文通過SPSS軟件對選取的所有指標數據進行無量綱化處理，將其全部歸集到區間[0，1]內。

4.4 基于DEA模型的新能源產業融資效率實證分析

本文基于DEA模型，通過選取的投入及產出指標對新能源產業樣本上市公司的融資效率進行測度，測度結果包括各DMU的效率值和規模報酬情況。若DEA效率值為1，則表明樣本公司融資充分有效，其對融入資金的配置利用狀況達到了最優水平;若DEA效率值大于或小于1，則表明樣本公司尚未達到融資充分有效，可能存在不同程度的投入過量或者產出虧損的缺陷。

①DEA融資效率整體性分析。

圖1所示的是基于DEA模型的新能源產業融資效率在2014年至2018年的整體變動情況：總體來看，2014年至2018年新能源產業資金規模效率一直處于較高水平，資金使用效率保持中高位運行，綜合融資效率則始終處于最低水平。

從三者波動程度來看，2014—2018年間新能源產業資金規模效率和綜合融資效率起伏變化較大，資金使用效率則呈平穩態勢運行。究其緣由，主要受其產業特征影響：首先，由于新能源產業項目大多屬于技術性開發項目，資金需求較高且運營周期較長，籌集到的資金投入到正常運營后，在使用方向上基本無過多變動，故其資金使用效率整體而言較為固定;其次，當下我國新能源產業尚位于發展之初期，需要借助適度拓展規模以在市場上擁有一席之地，因此其資金規模效率變動幅度較大;綜合融資效率受制于二者的共同作用，起伏波動程度也較為明顯。

②DEA融資單元有效占比分析。

現對所選的83家新能源產業樣本上市公司進行融資效率有效性分析。表2為2014-2018年新能源產業融資有效單元的占比情況，測算結果效率值為1的研究樣本表示該公司融資效率達到充分有效。

由表2可知，新能源產業DEA融資效率整體有效占比情況不太樂觀：一方面，綜合融資效率達到充分有效的決策單元所占比重不到7%，資金使用有效以及資金規模有效的決策單元也都屈指可數。這說明目前我國大部分新能源產業上市公司在資金籌集及運用方面受到多種限制，其融資效率亟待優化提升。另一方面，新能源產業各子行業間的融資有效情況呈現出多樣化特點，同時達到資金使用有效且資金規模有效的研究樣本集中于太陽能光伏產業和風電產業，這與該兩大產業由國企主導有關;此外，不同年份之間新能源產業內部融資有效狀況不盡相同，整個行業綜合融資有效水平極為有限。

③DEA融資單元規模報酬分析。

除了檢驗出各決策單元的整體融資效率值、資金使用效率值及資金規模效率值之外，DEAP2.1也給出了各研究樣本的融資效率規模報酬情況，現將其概況整理如表3。

整體來看，2014-2018年5年內處于規模報酬遞增階段的研究樣本占比較高，處在規模報酬遞減階段的決策單元則寥寥無幾。這表明當下國內新能源產業整體發展態勢較為良好，且具有一定的成長潛力。換言之，只要對規模報酬達到遞增水平的新能源上市公司加大資金投入，緩解其現存的融資瓶頸問題，其產出在規模效應的推動下將達到更為可觀的水平，融資效率自然相應得以優化提升。

此外，通過表3的數據變化，可以明顯看出2017年與2018年規模報酬遞減的決策單元數目有所上升。究其緣由，可能是因為自“十三五規劃”以來新能源產業受到政府多方面扶持，在有利于產業發展的宏觀背景下多少呈現出有恃無恐的表現，一味追求資本積累與規模擴張，卻忽視了資金配置管理及整體經營等方面的問題。面對此種狀況，新能源上市公司應結合自身實際情況及時作出調整，更加注重公司內部經營管理，加強產業技術研發創新，優化資本結構與資金有效配置，進而促進新能源產業整體規模報酬的改善，以及整個新能源行業的高質可持續發展。

5? 研究對策建議

由前文實證研究結果可以得知，近五年來我國新能源產業的整體融資效率并不樂觀，新能源上市公司自身融資結構表現各異，其融資效率亟待優化?，F基于新能源產業融資現狀及發展概況提出助力于新能源產業融資效率優化及提升的相關舉措。

首先，政府在解決引導新能源產業融資問題上，應建立健全新能源產業政策扶持體系并使相關政策持續地貫穿于新能源產業發展各個環節及全部階段。

其次，加強金融機構與新能源產業融資方之間的良好合作與融洽需求對接，幫助新能源產業優化自身資源配置，管理和分散自身資金風險。

此外，新能源企業要結合國家宏觀經濟走勢、金融市場機制創新等外部環境，加強自身內部各方面管理，積極探尋新能源產業發展之較佳契機，為自身綜合發展主動開拓較為有利的環境及條件，以達到融資效率最優化，最終達成整個新能源產業高質可持續發展之愿景。

從本文實證研究結果來看，我國新能源產業融資效率不佳主要源于技術創新受到限制，純技術效率維持在較低水平，導致綜合效率難以有所突破。不過這是基于新能源產業內部之間相對比較評價結果而言的，而且與本文樣本選擇受限因素有關，若與其他產業進行橫向比較，或者將所有新能源產業考慮在內，研究結果可能會更為完善;此外，本文在指標選取方面也存在一定不足，所選指標未能反映出融資效率的所有方面。希望在日后能在豐富自身相關知識儲備的基礎上，選取較為全面的樣本、更為有效的指標對該課題做出更為客觀完善的研究分析。

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