新時代國有文化企業投融資模式創新

彭玻

在新時期我國文化產業投融資格局正在發生巨大變化，國有文化企業面臨難得的歷史機遇和政策窗口。

投融資是我國文化產業發展中的一個核心問題。自2003年文化體制改革啟動以來，我國國有文化企業的投融資逐漸向市場經濟、政府與市場雙輪驅動、國內外投資轉變，促進了國有文化資產保值增值，為推動國有文化企業做大做強注入了新的勢能。

時至今日，我國文化產業進入了全新的發展階段。黨的十九大報告中指出：“要深化文化體制改革，完善文化管理體制，加快構建把社會效益放在首位、社會效益和經濟效益相統一的體制機制。”2018年國務院辦公廳發布的《關于印發文化體制改革中經營性文化事業單位轉制為企業和進一步支持文化企業發展兩個規定的通知》，明確提出要創新文化產業投融資體制，推動文化資源與金融資本有效對接，鼓勵有條件的文化企業利用資本市場發展壯大，推動資產證券化，鼓勵文化企業充分利用金融資源，投資開發戰略性、先導性文化項目。鼓勵國有文化產業投資基金作為文化產業的戰略投資者，對重點領域的文化企業進行股權投資。

可以說，在新時期我國文化產業投融資格局正在發生巨大變化，大型國有文化企業面臨難得的歷史機遇和政策窗口，也面對更為激烈的市場競爭。

國有文化企業融資手段與渠道

文化產業投融資，是以資金、資本配置為中心，進行各類文化資源和資本要素市場化有機配置來服務文化產業發展的統稱，分為融資和投資兩個維度。融資，從狹義上理解就是企業采用一定的方式向投資者和債權人去籌集資金，以維系正常生產和運營需要。一般來講，我國國有文化企業的融資方式主要有三類：債權融資、股權融資和財政資金。

（一）股權融資

股權融資是指企業股東愿意讓出部分企業所有權，引進新股東進入的融資方式。股權融資所獲得的資金，企業無須還本付息，但新股東將與老股東同樣分享企業的贏利與增長。股權融資的特點決定了其用途的廣泛性，既可以充實企業的營運資金，也可以用于企業的投資活動。

縱觀國有文化企業的股權融資的案例，由于國有文化企業具有意識形態和國資背景的雙重屬性，在股權融資方面多是在主管政府部門的主導下進行，以中央或同省市的國有企業或者其他國有文化企業為主要的股權釋放對象，且僅發生在股份制改造環節，主要目的為了使得股權多元化，為企業上市鋪平道路。而引進的戰略投資者則以資金認購股份，如讀者出版集團有限公司引進了中國化工、時代出版、甘肅國投和酒鋼集團等戰略投資者。但是，除了這種類型的股權融資，國有文化企業在上市之前，面向機構和個人的股權融資情況很少，而專業的VC、PE投資機構以股權形式進入國有文化企業的案例也很少。

除了引進戰略投資者之外，上市融資是我國國有文化企業最重要的融資渠道。2003年，文化體制改革試點工作正式啟動，文化產業發展步入戰略機遇期，開啟了我國文化企業上市融資的大幕。截至2019年6月，累計共有64家國有文化企業通過IPO、借殼上市等方式登陸我國A股市場。其中，鳳凰傳媒募集資金44.92億元，創下國有文化企業上市融資金額之最;人民網是首家上市的中央重點新聞網站，也是首次將采編業務納入上市主體實現整體上市的新聞媒體企業;百視通通過借殼廣電信息成功上市，成為第一家實現廣電新媒體可經營性資產整體上市的公司……多家優質國有文化企業成功登陸資本市場，使文化產業的關注程度空前提升，一定程度上也加快了國有文化企業的上市進程，如今國有文化上市公司數量已經頗具規模，行業形態也日益多樣，形成了具有顯著行業特色和廣泛社會影響力的“文化類上市公司板塊”。

通過上市，滬深兩市國有文化企業總計IPO募資489.70億元，不僅如此，上市之后，部分國有文化企業還通過定向增發等方式持續募集資金，過去十年里，滬深兩市的國有文化上市企業累計募集資金達1394.26億元，有力地推動了文化上市企業的發展。

除了滬深A股以外，新三板也成為近年來國有文化企業融資的新渠道。2013年新三板正式擴容后，累計有北京出版集團旗下的北教文化、湖北日報傳媒集團控股的荊楚網、遼寧日報傳媒集團旗下的北國傳媒、天津廣播電視臺旗下的北方網、江西廣播電視臺旗下的風尚購物等一批企業成功掛牌，進一步推進國有文化資產證券化，拓寬國有文化資產流動空間。與A股文化板塊相比，新三板文化掛牌企業業態更為豐富，文化類產品形態也更為多元。但值得注意的是，自2017年以來新三板對文化企業的吸引力下降，流動性不足、監管嚴的現狀使得國有文化企業通過新三板融資的效率變低。

（二）債權融資

債權融資是指企業通過借錢的方式融資，企業需要承擔資金的利息，同時在借款到期后要向債權人償還本金。目前債權融資主要有五種類型：銀行貸款、企業債券、融資租賃、信用擔保和民間借貸等。一般而言，銀行貸款是常規企業融資常見的方式，其成本相對較低，風險較小。而企業債券則成為國有文化企業近年來使用較多的融資方式。

2009年，中國人民銀行、中宣部、財政部、文化部、原國家廣電總局、原新聞出版總署、銀監會、證監會和保監會九部委聯合發布《關于金融支持文化產業振興和發展繁榮的指導意見》支持商業銀行創新信貸產品，支持文化企業的融資。隨著政策的逐步放開，一些金融產品不斷引入文化領域，為國有文化企業發展注入新的動力。2006年上海東方明珠集團發行了首期12億元短期融資券，是文化企業發行的首只銀行間債券市場債務融資工具。2007年中國電影集團公司發行了文化企業的首支企業債，為開展長期項目建設開辟了新的融資渠道。在出版行業，2015年湖北長江出版傳媒集團有限公司發行2015年度第一期短期融券，發行規模9億元，期限一年。同年，海峽出版發行集團發行短期融券，發行規模2億元，期限366日。2016年重慶出版集團通過浦發銀行發行了注冊金額為9億元、票面利率5.3%、年期為“5+N”的無擔保信用永續中票，發行了出版業第一只永續債券，成為新聞出版領域創新融資手段的新舉措。

（三）財政資金扶持

近年來，國家財政對于文化領域的各種扶持資金，也成為助力國有文化企業進行項目融資和產業孵化的重要推力。隨著政府對文化產業發展的重視程度不斷增強，各級政府撥付產業扶持資金的力度也不斷加大，稅收優惠、項目補貼、資本金注入等手段也更加完善。對于國有文化企業而言，財政資金的扶持也成為重要的融資方式之一。以出版領域為例，據2018年出版上市企業財報披露，常見的政府補貼主要有文化發展專項資金、財政補貼、專項獎勵等，在2018年有11家國有出版上市企業累計獲得政府補貼2.07億元。

除此之外，為貫徹落實黨的十九大精神，深化文化體制改革，財政部也以國有資本金注入的方式，增強中央文化企業資本實力。2018年，中央財政向中央文化企業注資15億元，比上年增長25%，支持中國出版集團公司等一批中央文化企業增加國家資本金，同時明確了三個重點，一是落實國家重點文化發展戰略，支持企業完成公司制改制、文化走出去等重大任務，引導企業堅守文化責任，運用市場化方式弘揚中華優秀傳統文化。二是支持企業走自主創新之路，堅持高質量發展，加大“文化+”創新投入力度，提升版權資源價值，培育新型文化業態，推動傳統媒體與新興媒體融合發展，建設知名文化品牌。三是調整文化領域國有資本布局結構，以資本為紐帶，支持企業跨地區跨行業跨所有制兼并重組、組建集團公司，整合廣電網絡資源，推動文化資源與金融資本、社會資本有效對接。

國有文化企業投資的方向與特點

所謂投資，指的是經濟主體為獲取預期收益或效益，將貨幣或資源等經濟要素投入某一領域，以形成資產的經濟活動。目前，除了維系正常的生產經營活動的投資外，國有文化企業的投資主要有購買理財產品、兼并收購（控股）和股權投資（不控股）等幾種形式。

投資理財方面，國有文化企業主要是利用閑置資金購買理財、債券、信托產品等金融理財產品。據筆者統計，2009年～2019年，滬深兩市64家國有文化上市企業累計購買理財產品4000余次，有效地盤活了閑置資本，實現了國有資產的保值增值。

以資本為紐帶進行兼并收購，是國有文化企業的重要投資方向之一。特別是對于已經上市的文化企業而言，兼并收購是提升經營業績、拓展業態范圍、實現產業升級的重要手段。這樣的成功案例有不少，浙數文化2013年通過收購了杭州邊鋒和上海浩方等游戲公司，2015年20億定增建設“互聯網數據中心和大數據交易中心”項目，相繼完成多筆重磅收購后，如今的浙數文化已經將原來的新聞信息相關業務出售回了控股集團，徹底轉型數字內容領域。出版上市公司——中文傳媒在2014年之后先后完成了對智明星通、美國意聯等多個項目的并購，直接獲得技術專利392項。特別是智明星通項目，目前每年為公司貢獻的利潤占比超過50%。還有像鳳凰傳媒入股PPTV和學科網，博瑞傳播完成對漫游谷等項目的并購，則完成了傳統文化企業向網絡游戲、網絡文學、網絡視頻、手機游戲等新興領域的拓展。

在兼并收購之外，一批有實力的國有文化企業還通過成立投資基金的形式，逐步成為推動國有文化資源整合和產業結構調整的重要力量。不少國有文化企業發起成立文化產業主題投資基金等金融實體，深化文化與金融融合，拓展發展視野和領域，如中央企業中，中國財經出版傳媒集團發起的中投中財音樂產業基金、游戲產業基金，地方企業中浙江日報報業集團發起的東方星空文化產業基金等。目前，有相當大比例的國有文化上市公司都涉足了股權投資業務，股權投資已成為一些國有文化企業新的利潤增長點。數據顯示，2009～2019年，我國滬深兩市國有文化上市企業共設立文化產業相關的并購基金88支，預計募集資金上千億，主要針對人工智能、在線教育、媒體電商、有聲閱讀等文化產業上下游的融資項目。如中南傳媒成立了出版傳媒行業首家基金管理公司，通過參股或并購的方式，以“產業+投資”的模式，重點在教育、人工智能、大數據等領域布局。在國有文化上市公司成立的股權投資基金里，有部分則是專門為了某一項股權投資而成立的，如城市傳媒為了參與有聲獨角獸企業喜馬拉雅FM融資項目發起了一支并購基金，時代出版也成立了一支基金用于對懶人聽書進行股權投資。

十八屆三中全會提出鼓勵金融資本、社會資本、文化資源相結合，推動文化企業跨地區、跨行業、跨所有制兼并重組，資本運作成為推進文化企業改革的重要方略。2018年年底，國務院辦公廳印發《進一步支持文化企業發展的規定》，文件鼓勵國有文化產業投資基金作為文化產業的戰略投資者，對重點領域的文化企業進行股權投資。創新基金投資模式，更好地發揮各類文化產業投資基金的引導和杠桿作用，推動文化企業跨地區、跨行業、跨所有制兼并重組。可以預見的是，文化產業投資將持續深入，推動國有文化企業的進一步發展。

總體來看，近年來，國有文化企業主要投資方向為教育、互聯網和新媒體以及影視游戲等文化產業關聯領域。此外，一些大型國有文化企業在海外的投資布局也遵循這一邏輯。

不過，值得注意是，由于文化產業輕資產而重創意的特點，一些投資并購過程中會產生大額的商譽。據調查，文化傳媒領域的商譽值是過去幾年滬深兩市上市公司中最高的。2014～2016年是文化領域并購發起的峰值時段，2018～2019年是業績承諾期結束高峰，并購重組后遺癥逐步顯露，無論從商譽的資產占比的存量角度，還是從商譽減值對利潤端的拖累角度來看，都存在一定的風險。在整體外延并購趨勢放緩、商譽余額高企以及行業增速放緩的大背景下，內生增長應該成為國有文化企業主要的關注點。

未來投融資的趨勢展望

一是隨著證監會整體監管趨嚴，國有文化企業融資并購難度加大。2016年3月，證監會下發指導意見叫停了上市公司針對當時受資本市場熱炒的影視、游戲、VR、互聯網金融四個領域下的跨界定增，引導資本市場的資金流向實體經濟產業。2017年以來，證監會又陸續出臺多個意見和規定，整體監管思路持續趨嚴，引導經濟“脫虛向實”。政策的變化對國有文化企業的投融資帶來了一定影響，從那之后，文化上市企業發起的并購開始減少，成功率也有所降低。不過，從長期來看，未來國有文化企業仍將成為文化產業領域投資并購的主導力量。

二是隨著國家不斷深化知識產權戰略，以版權（IP）為核心的項目投融資將有望成為主流。近幾年，黨中央、國務院高度重視知識產權工作，出臺了一系列推動知識產權事業發展的政策，并于2018年重新組建了國家知識產權局。在政策推動和產業趨勢帶動下，國民付費意識逐漸提升，知識產權變現能力不斷提高，版權領域迎來投資新機遇?？梢哉f，知識產權貫穿了整個文化產業鏈，隨著知識產權環境的進一步改善與提升，以“內容”為核心的文化產業將有望迎來產業機遇期，版權保護和正版化的推進會使“內容”的價值更大限度凸顯出來。在未來，國有文化資本的投資重心將向知識產權領域傾斜，同時以IP為核心的項目投融資將成為主流，基于價值評估、抵押變現等方式的知識產權證券化也將迎來爆發期。

三是面向新興業態、跨界資源的投資和并購，將助力國有文化企業轉型升級和融合發展?；诨ヂ摼W和移動互聯網技術的新興文化業態迅速崛起，打破了傳統文化機構主導的生產和傳播邏輯，推動文化產業結構不斷升級。實現文化產業的健康快速可持續發展，需要深入挖掘各細分行業的發展潛能，不斷拓展產業發展的視野和空間。而在一些后發優勢行業提前規劃、搶先布局的企業，則可能搶占市場先機，實現跨越式發展。近幾年，國有文化企業對新興業態的并購已成為外部擴張的重要路徑，IPO融資及上市后再融資的項目，絕大部分也都與數字化轉型、融合發展有關。在產業格局調整的背景下，充分利用投融資杠桿直接引入新興業態資源，將為國有文化企業縮短轉型升級周期、推進融合發展進程注入新的動力。

（本文為“四個一批人才”研究課題《新時代國有文化企業投融資模式創新研究》的階段性成果;作者為湖南出版投資控股集團總經理。）