梁紅：2019年的三個重要“風險因素”

梁紅

在2017年年底展望2018年宏觀經濟走勢時，國內投資者對周期性復蘇可持續的前景相對樂觀，認為中國有望從基建驅動投資較為平穩地轉向主要靠制造業和地產投資需求復蘇拉動的再通脹周期。中國消費者在推動國內和全球經濟增長方面的貢獻持續擴大，而中國出口增速和世界貿易增長也處于上升通道。然而，一年后，我們在展望2019年宏觀經濟走勢時，情況已經發生了很大變化。

我們認為，增長減速的主因是中國金融條件過快收緊，而中美經貿摩擦迅速升級加劇了下行壓力。由于貨幣、監管和財政政策同時收緊的疊加效應，國內金融條件快速、劇烈收緊。受此影響，社融增速大幅下滑，銀行資產負債表擴張陷入停滯，基建投資增速急劇下降，地產交易量開始萎縮，企業盈利和現金流開始惡化。此外，消費增速也明顯放緩。除了周期因素和房地產成交增速放緩的影響之外，對消費貸的大幅收緊也明顯加劇了消費增長的下行壓力。雖然中美貿易摩擦迅速升級，但迄今為止中國出口保持較快增速，這部分可能是受預期關稅上調前“搶出口”需求的提振。然而，目前中美貿易摩擦在投資風險偏好、資本市場融資成本以及制造業投資需求等方面的負面影響已初現端倪。

當然，政策已經開始向“穩增長”的方向調整，但目前的調整幅度可能不足以提振信貸周期、抵抗經濟下行壓力。因此，經濟同步指標繼續快速惡化，尤其是在地產成交與居民消費等領域。與此同時，隨著更大規模的關稅上調開始生效，外需增長勢必放緩。雖然自2018年6月起貨幣政策已經邊際放松，但由于政策傳導機制中存在一些“障礙”，廣義的信貸（調整后的社融）增長并未出現明顯回升。

往前看，迄今為止的政策調整幅度可能不足以對沖增長下行的壓力，尤其是考慮到出口需求開始走弱、地產周期可能加速下行。我們通過對中國出口數據的詳盡分析發現，對美出口量對關稅上調高度敏感。截至2018年10月，對首批500億美元的中國出口產品征收額外25%關稅的影響已經顯現——預計對第二批2000億美元的中國出口產品征收額外10%關稅的影響也可能很快在2018年11月的外貿數據中體現出來。

中美兩國都有必要進行政策調整

考慮到目前中美兩國許多關鍵政策將如何演變仍懸而未決，我們在此為投資者提供三種不同政策假設下的宏觀走勢分析。我們會為投資者提供一個“基準情形”下的宏觀走勢預測，但或許更重要的是，隨著許多政策在接下來3～6個月內陸續落定，我們的情景分析將為投資者提供一個分析宏觀走勢的有效框架。

我們認為，在接下來3～6個月內，在中美貿易談判、中國逆周期調節政策以及美聯儲加息指引等領域可能會出現重大政策調整。國內方面，內需顯著放緩疊加有效實際利率大幅攀升已經導致企業利潤增速快速下滑，以及企業和政府部門現金流惡化。目前在出口增速尚未出現放緩跡象的情況下，總需求增速已明顯下降。然而，我們的分析表明，迄今為止出口增速主要是靠“搶出口”等部分短期需求因素支撐。

我們認為，當前國內地產交易量的大幅萎縮尤其值得擔憂，因為在地產周期可能出現急劇下行的情況下，房地產調控高壓政策仍在持續。

在美國方面，對年初至今金融條件收緊反應更敏感的行業已初現放緩跡象，包括住宅市場、耐用品消費（尤其是汽車消費）和制造業/IT資本支出周期。近期美國股市、債市波動加劇，反映投資者可能開始擔憂利率快速上行的潛在影響。

我們認為，增長勢頭走弱、疊加財政刺激的影響消退，可能會迫使美聯儲修正其2019年加息3次的前瞻指引。

美國企業盈利和未來收入預期開始承壓可能會促使美國政府調整其在中美貿易談判中的立場，尤其考慮到對余下中國出口產品征收額外關稅對美國企業和消費者的潛在“負面”影響可能呈指數級增長、貿易摩擦繼續升溫可能加劇美國資本市場的波動。

有意思的是，從美國上市公司2018年三季度財報中可以看出，中美貿易摩擦已開始影響企業盈利及其前瞻指引。與此同時，每對一批中國出口產品征收關稅，美國企業部門和消費者的“痛苦指數”都可能指數級（而非“線性”）增長。美國對第一批500億美元的中國出口產品的征稅清單是仔細斟酌的，其中只涵蓋了那些可替代性較強的產品——大部分產品從中國的進口占美國相關產品進口總額20%以下。對第二批2000億美元的中國出口產品征稅所帶來的痛苦指數開始上升，因為相關產品進口中僅有一半為“可替代”品種。然而，在最后一批產品中——即美國從中國進口的余下2670億美元的產品中，大部分（約80%）產品高度依賴中國出口，即每種產品進口額的80%來自中國。因此，如果對最后一批中國出口產品征收額外25%的關稅，美國企業盈利能力和消費者購買力面臨的壓力可能會大幅上升。

3個主要“風險因素”

正如我們在悲觀情形中所假設的，中美兩國政策“失察”是當前最大的潛在風險。在接下來幾個月內，內、外部政策環境的演變不僅會影響中國的短期增長，也對中期的潛在增長率水平有深遠的影響。我們認為，政策方面的主要風險有以下3個方面。

第一，外需環境超預期惡化可能會進一步拖累經濟增長。如上所述，由于全球經濟制造業需求走弱以及美國繼續上調對中國出口關稅的影響，2019年中國出口增長勢必放緩。同時，2018年以來新興市場貨幣大幅貶值，也必然導致其（進口）購買力下降。而另一方面，歐美制造業周期也出現筑頂走弱態勢。除了這些較有“確定性”的風險之外，如果全球貿易摩擦進一步升級、地緣政治風險或政策的“擦槍走火”推升避險情緒，美元可能繼續走強，而世界其他地區的增長/資產價格波動也會進一步放大。與此同時，鑒于中國在全球制造業中的份額最高，中國經濟增速的進一步放緩最終也將拖累中國自己的外需增長（也就是中國增長放緩帶來的內外需“負循環”）。

第二，地產政策調整滯后于預期可能會加大投資和消費增長“失速”的風險。2018年7月中央政治局會議宣布要遏制房價進一步上漲。由于中國正值城鎮化較快時期，一二線城市居民住宅需求較為旺盛；而由于供應常年不足，所以必須依賴嚴格的限購政策來抑制房價。然而，隨著部分三四線城市的房價在經歷三年上升周期后開始出現通縮壓力，必要重新考慮地產供、需兩端的調控政策。拋開結構性問題不談，如果房價出現較大程度的下跌也可能是中國經濟“不可承受之重”。鑒于資產價格變動往往有“自加速”的特征，需求端調控政策調整過于滯后可能會加劇地產投資“失速”的風險，而收入和消費增長也可能會受到不小的負面影響。此外，經濟學常識告訴我們，在地產下行周期中供給萎縮只會導致未來出現更大的供應缺口。

最后，當前人民幣貶值壓力加劇，人民幣匯率“無序貶值”可能會導致中國金融條件意外收緊，進而推高全球市場的波動和風險溢價。由于當前人民幣貶值的預期已經明顯升溫，這一時點如果人民幣“無序貶值”，不僅不能化解“不可能的三角”這一難題，反而可能大幅加劇中國同時調控匯率、外儲，及國內流動性這三個“政策目標”的難度。2015年底至2016年初人民幣匯率“無錨”貶值引發市場“連鎖反應”，這為在當前全球環境下外匯政策“失察”所可能造成的后果提供了“前車之鑒”。雖然人民幣對美元幾天里僅累計貶值了1.4%，但全球股市重挫、大宗商品價格暴跌，且伴隨利率下行——在當時全球需求疲弱的情況下，貶值引發了對中國可能通過貶值“輸出通縮”預期的升溫，從而觸發了市場“緊急避險模式”。而由此帶來的負面“外部性”反過來加劇了中國總需求減速的壓力。與此同時，人民幣貶值預期顯著加強，導致外匯大規模流出以及外儲（基礎貨幣）的大量損耗，進一步收緊了國內金融條件。當時，人民幣匯率貶值1.4%的結果可謂“得不償失”。此后，央行被迫加強外匯干預并加大國內流動性投放，以抵消這一系列“負反饋”所帶來的緊縮效應。誠然，增強匯率彈性、提高對市場波動的容忍度是值得肯定和重視的長期政策目標，但以有序、透明的方式來實現這一目標也同樣重要。

如果中國能夠盡快調整內需政策，并在市場化結構改革中真正提高資源配置效率，經濟增長與資產價格的前景均有望更為樂觀。2018年以來，中國經濟復蘇的進程“中斷”主要是由于國內政策過度緊縮，而外需不確定性上升則加劇了下行壓力。此外，增長放緩和資產價格震蕩也放大了原本存在的結構性矛盾，2019年中國的杠桿率可能隨名義增長放緩而再度上升。我們重申一直以來的觀點，即貨幣緊縮往往會引發名義經濟增速更大幅度的下滑，與“去杠桿”的初衷往往事與愿違。站在當前時點，政策急需更加及時、有力和協調的調整，以防止經濟陷入增長放緩——通縮加劇——資產價格承壓的惡性循環。尤其值得警惕的是，中國家庭的核心資產，即房地產的價格近期在部分城市已出現了下跌苗頭。資產價格下跌的趨勢一旦形成，往往會“自加速”，因此內需政策的調整宜早不宜遲。

我們認為，減少國企和公共部門低效及“被動”的儲蓄，將有助于應對短期增長的壓力，同時對于中長期的結構性調整也將大有裨益。盤活存量資產以充實中國的社保基金、系統重要性金融機構以及資本市場將是“一石二鳥”的舉措，一方面能夠應對短期增長壓力，另一方面也能夠實現對中長期債務風險的標本兼治。降低“過剩”的低效率儲蓄，以及推動資本市場制度的建設和完善，是提高中國企業投資收益率的關鍵。此外，顯而易見的是，只有培育順暢的股權融資體制、大力提高股權融資占比，才能在經濟增長/金融資產持續增長時有效控制宏觀杠桿率的增速。

（作者為中金公司首席經濟學家）