陸挺：2019年或將推出更大力度寬松政策

陸挺

展望2019年，中國經濟可能出現先降后升的走勢。在搶出口和環保限產放松的推動下，2019年一季度增長溫和放緩，但二季度增速會顯著放緩，從而促使政府出臺更多寬松政策，進而推動經濟增速在下半年出現回升。預計2019年中國經濟增速將從2018年的6.6%放緩至6.0%，四個季度同比增速分別為6.3%、5.7%、6.0%和6.2%。

二季度開始政策或將進一步寬松

我們預計，隨著中美貿易談判窗口期的結束和供暖季環保限產放松效應的消失，從2019年二季度開始，中國將面臨多重下行壓力交織，經濟增速將會明顯放緩。

首先，信貸下行周期仍將繼續。盡管不再強調去杠桿，央行通過降準和MLF向市場注入流動性，但社會融資總量增速仍在放緩。其根本原因是，2015年上一輪寬松周期中信貸快速增長，2018年～2019年開始進入到高峰期。比如中國版量化寬松的代表之一——抵押補充貸款（PSL），在過去幾年來為三四線城市棚戶區改造提供了大量流動性，但其存量的增速近期已經開始下降；在內需放緩、信用違約增加、債務集中到期、人民幣貶值和美聯儲加息等因素影響下，中資企業海外發債面臨的壓力越來越大，凈融資開始明顯下降甚至可能會轉正為負；此外，股票質押融資和 P2P近期也出現了諸多風險事件，對流動性造成了部分負面影響。

其次，搶出口的透支效應將逐漸顯現。2018年中國出口表現良好，部分緣于企業為規避美國加征關稅而提前出口。12月1日中美領導人在G20峰會上決定未來90天內就存在的分歧進行密切磋商，這一談判的結果仍存在不確定性，但搶出口現象很可能在2019年1月至2月繼續，其透支效應將自2019年3月起逐漸顯現。我們估計，搶出口可能導致2018年四季度總體出口增速提高1.3個百分點，2019年1月～2月出口增速提高0.6個百分點。假定出口透支效應在三個月集中釋放，我們預計該效應將拉低2019年3月～5月出口增速2.2個百分點。考慮到全球經濟放緩的影響，我們預測中國出口增速將從2018年的11%左右降至2019年的5.6%，出口增速下行或將拖累經濟增速0.8個百分點。

第三，房地產市場進入寒冬。近期房地產銷售疲軟、投資增長乏力、土地交易低迷等種種跡象都顯示，始于2015年的這一輪房地產繁榮即將結束。如果沒有政府通過PSL在三四線城市實施棚改貨幣化安置，房地產市場可能在2017年初就已經掉頭向下。隨著房價攀升、居民部門負債快速增加、家庭儲蓄逐漸耗竭，三四線城市房地產市場近來也明顯呈現下行走勢。這使得一些高度依賴土地出讓收入作為基建投資資金來源的地區，基建投資受到了較為明顯的影響。

第四，汽車和工程機械等耐用品銷售疲軟。2016～2017年汽車購置稅下調，在一定程度上透支了2018～2019年的汽車銷售，我們預計，汽車銷售放緩將拖累2019年上半年GDP增速0.2個百分點。2016年～2018年工程機械設備更新周期基本結束，2019年其銷售增速可能降至-10%左右，而2017年和2018年前十個月的這一增速分別為80.3%和36.2%。我們估算，工程機械的銷量走弱將拖累2019年GDP增速0.2個百分點。

中國宏觀政策基調從2018年中期轉向寬松，但我們認為經濟尚未完全觸底，目前所推出的寬松政策不足以支持經濟反彈。我們預計，隨著2019年二季度經濟增速明顯放緩，政府可能會出臺更大力度的寬松政策。

貨幣寬松仍將持續。我們預計2019年央行將繼續通過降準（或達250個基點）和MLF向市場注入流動性。此外，央行還可能進一步提高商業銀行信貸額度，鼓勵銀行增加對民營企業的信貸。在利率方面，我們認為基準利率和基準政策利率將保持不變。

財政政策將更加積極主動。2018年7月以來，中國政府推出了較大力度的減稅政策、明顯加快了地方政府債券的發行、適度放寬了對PPP項目的限制，以此實施積極的財政政策。我們預計，2019年財政政策將更加積極，財政赤字目標可能從2018年的2.6%提高到3%，包括地方政府專項債券在內的社會融資總量同比增速將在2019年一季度觸底，到2019年底反彈至11.0%，超過目前的水平。

基建投資一直被視為中國政府穩投資的重要手段，這次也不例外。2018年上半年發改委共批準基礎設施投資項目2603億元，但三季度批準的基建投資項目規模就已躍升至4374億元，主要集中在交通運輸和能源領域。我們預計鐵路投資增速將從2018年的接近零增長攀升至2019年的27%左右。

我們認為這一輪的政策寬松與之前幾輪不同。在債務規?？焖倥噬⒔洺ｍ椖坑嗫s小、外匯儲備下降等因素影響下，以信貸增長和基建投資為主的傳統政策刺激的空間要比以往狹窄很多，而且傳統的寬松政策很可能無法解決過去幾年因非市場化的政策調控與干預而產生的許多問題。我們認為只有通過市場化改革為經濟松綁，才是釋放增長潛力的關鍵。

政策寬松依賴非常規工具

我們預計2019年的政策寬松將更多依賴非常規的政策工具，其中包括：

第一，更大力度的減稅降費。在我們看來，降低增值稅稅率應該排在稅制改革的首位。在2018年11月1日的民營企業座談會上，國家高層領導人承諾加大減稅力度，推進增值稅等實質性減稅，增強企業獲得感。除了增值稅，企業所得稅和社保繳費率也可能會降低。盡管不太可能大規模降低企業所得稅，但我們認為可以針對性降低某些部門（比如中小企業和高科技行業）的所得稅稅率。降低社保繳費率則可以部分對沖稅務部門強化社保征收對經濟增長帶來的負面影響。

此外，已經出臺的個人所得稅改革預計每年可為納稅人節省開支約4360億元，其中個稅起征點提高可減稅約3200億元，新增的專項附加扣除可減稅約1160億元。我們預計，個稅減稅可能增加消費支出2400億元，提高2019年經濟增速0.3個百分點。

第二，人民幣貶值以對沖出口下行壓力。我們相信，央行將繼續堅持人民幣匯率市場化的改革方向，這在目前的環境下則意味著適當的貶值。2018年6月中旬以來，人民幣對美元已貶值超過9%左右。我們認為2019年2月底之前，人民幣匯率破7的可能性很小，但隨著二季度經濟增速明顯放緩，人民幣可能會再次貶值，從而為出口和經濟增長提供一些支撐。

第三，放松大城市的房地產調控。自2016年9月底開始，政府在主要的大中城市出臺了限價限售等非市場化的房地產調控措施，導致房地產銷售暴跌、土地出讓下降、建筑質量惡化，甚至一定程度上抑制了基礎設施建設投資?？紤]到房地產在推動經濟增長方面的重要作用，我們預計政府將在2019年春季前后放松針對大中城市的房地產調控措施。

需要指出的是，我們反對簡單地放松或者逆轉此前緊縮的房地產調控政策。政府需要重新考慮城市化戰略，認識到大城市的作用，并讓市場在配置住房、土地和人口流動中發揮決定性作用，為低收入群體和年輕人創造更有利的外部條件，讓農民工可以在城市獲得更多公共服務并擁有農村宅基地的處置權。

如果政府繼續使用PSL等方式來支持棚改，則應采取更加透明的機制，使資金分配更傾向于人口流入的城市。與此同時，如果這些城市能夠相應增加住宅土地供應，通過增加住房供給來穩定房價，我們相信放松房地產調控并不一定會帶來房價上漲和房地產泡沫。

（作者為野村證券中國首席經濟學家）