丁爽：經濟將于一季度觸底

丁爽

我們預測2019年中國經濟增長在6.4%，這一預測高于市場共識預測。

盡管信貸增長乏力、房地產市場或出現調整以及中美貿易關系緊張等因素帶來下行壓力，我們認為中國政府將充分利用可用工具維持2019年增長在6.0%～6.5%。

中美貿易關系趨向緩和

中美貿易關系盡管面臨巨大挑戰，但預測中美爆發激烈沖突仍為時尚早。美國中期選舉過后，中美雙方均表現出有意避免貿易摩擦進一步升級的意向。特朗普政府實用主義派別暫時趨于占據上風，主要由于中期選舉結果導致國會分裂以及市場擔憂財政刺激減弱和貿易摩擦加劇或引發美股市場調整。與此同時，中國趨于已準備好做出實質性讓步以避免未來幾個季度貿易摩擦全面爆發。

貿易摩擦對中國而言經濟成本很高。我們預計已公布的美國關稅上調方案（對2500億美元從中國進口商品加征25%的關稅）仍存在全面落實的可能性，盡管近期兩國暫時達成和解，全面落實或拉低中國GDP增長0.6個百分點。

更加重要的是，曠日持久的貿易緊張關系可能導致產業供給鏈大范圍遷出中國以及中美兩國經濟脫鉤。若中美經濟相互依賴性減弱，則爆發沖突的可能性或上升，因此中國或希望避免出現這一情形。

G20峰會上中美兩國領導人達成的90天關稅休戰意見為雙方達成協議提供了機會之窗，但談判能否達成一致意見仍未確定。我們認為2019年中美貿易關系緩和的可能性被市場低估了，2020年美國總統大選前夕緊張關系或再次升溫。

政府一直對出臺大幅刺激措施保持克制，主要由于自2008年金融危機以來中國債務占GDP的比例快速上升導致目前政府可用政策空間較2008年～2009年更小。2018年中國城鎮調查失業率亦保持在約5%的相對較低水平，使得沒有必要出臺“火箭筒”式的強力刺激政策。我們認為政府對出臺過度刺激政策的負面效應較為關注，因此或將謹慎把握刺激力度。

目前財政政策在政府政策組合中起更加重要的作用，主要通過加大財政支出和減稅的方式。

2018年地方政府專項債券發行總量占GDP的比例較2017年上升0.5%，從而允許地方政府于2018年四季度和2019年一季度加速基建投資。受此推動2018年10月基建投資增長回升至正向區間。此外，2018年5月政府降低增值稅稅率1個百分點，據我們估算，未來12個月內將潛在導致稅收收入占GDP的比例下降0.4個百分點。

近期個人所得稅改革包括2018年10月生效的起征點上調和2019年1月出臺的專項扣除，將導致未來12個月稅收財政占GDP的比例或進一步下降0.5個百分點，主要受益方為低收入家庭。預計這一刺激政策的積極影響中很大一部分將延伸至2019年。

預算或具備充足的彈性

中國下一年度規劃會議將不得不考慮中美貿易談判成功或失敗這兩種情形。中央經濟工作會議具體指標仍需等到2019年3月召開的全國人大會議上公布。我們認為外部環境和政府應對政策將產生極大差別，具體取決于中美貿易談判結果，繼而給政府工作帶來挑戰。

中央經濟工作會議或設定一個更加靈活的2019年增長目標，在6.0%～6.5%之間，略低于2017年的“6.5%左右”。政府仍致力于實現2020年GDP總量較2010年翻一番這一目標，假定2018年GDP增長6.6%的前提下，這將要求未來兩年年均最低增長6.2%。政府政策或校準實際增長略高于最低年均增長。

我們認為政府將利用中國預算體系的特點把握好增長上行潛力和下行風險。政府極有可能利用官方預算赤字指導政策方向和地方政府專項債券額度（或“影性”赤字）以應對突發事件。

2019年官方預算赤字占GDP的比例或由2018年的2.6%升至3%，表明財政政策擴張但仍然穩健。這一赤字水平可允許財政支出小幅上升和減稅（如增值稅），但不足以抵消關稅大幅上調的負面沖擊。

地方政府專項債券發行額度未計入官方預算赤字，且2018年額度或由2017年的1.35萬億元（GDP占比1.5%）增加到1.9萬億元（GDP占比1.9%）。債券發行所募資金將允許地方政府加大基建投資。一旦中美貿易談判失敗，中國政府可使用全部額度；若外部環境轉向有利，政府只需使用部分額度即可。

政府已承諾將增值稅稅率層級由三級簡化為兩級，旨在降低企業稅負。目前制造業企業適用稅率為16%，運輸業、通信業、建筑業和農產品行業為10%，金融業及其他服務業為6%。

部分人士呼吁將16%和10%兩級稅率合并為10%一級。我們基于投入產出數據的估算顯示合并為兩級稅率將導致政府稅收收入減少略超1萬億元（GDP占比1%），這一缺口僅依靠官方預算赤字率上調至3%很難填補。因此，除非政府有意突破3%的隱性赤字上限，我們認為增值稅稅率下調幅度或低于市場普遍預期水平。

我們預計2019年底前人民銀行將下調存款準備金率200個基點以避免貨幣和信貸政策持續收緊。

隨著政府工作重心由去杠桿轉向穩杠桿，人民銀行趨于意在維持貨幣和信貸增長與名義GDP增長保持一致（10%左右）。由于人民銀行資產負債規模已基本停止增長，為實現M2增長達10%左右，將需要增大貨幣乘數（通過全面降準）。降準還有助于以相對較低的成本為銀行業提供長期流動性，從而降低實體經濟融資成本。

我們認為人民銀行不太可能下調基準利率，除非季GDP同比增長大幅降至6%甚至更低。人民銀行在利率市場化方面已取得一定的進展且或有意避免重返至基準利率的行政式管理。

基準利率下調是貨幣政策全面放松的強烈信號之一，還存在拉高經濟杠桿水平、加劇資產泡沫和導致人民幣貶值等風險。因此我們認為這一工具僅會作為最終手段。

我們預計2019年人民銀行將維持人民幣對一籃子貨幣匯率相對穩定。經常項目或轉向赤字以及人民銀行與美聯儲貨幣政策出現分歧等基本面因素繼續對人民幣施加貶值壓力。

然而，匯率問題已成為中美貿易談判的一部分。兩國共同設定的90天談判期間，我們認為人民銀行將努力阻止人民幣對美元快速貶值（與G20峰會前人民幣走勢極頗為相似）。人民銀行或通過在必要時加強境外直接投資審查、吸引外資流入和干預匯市等手段實現上述目標。隨著美國財政刺激減退以及美元走勢或接近峰值，我們預計2019年全年盈利人民幣貶值壓力將不斷減輕。我們預測2019年底美元/人民幣匯率在6.65。

我們維持2019年中國經濟增長在6.4%的預測不變。

盡管信貸增長乏力、房地產市場或出現調整以及中美貿易關系緊張等因素帶來下行壓力，我們認為中國政府將充分利用可用工具維持2019年增長在6.0%～6.5%。

考慮到財政政策乘數效應（減稅通常小于1），我們認為財政擴張（官方預算赤字占GDP的比例上升0.4%和“影性”赤字占GDP的比例上升0.4%）將加速GDP增長約0.6個百分點，抵消了已公布美國關稅上調方案的負面影響。

2019年下半年信貸環境或能提供更大的支持。凈出口的貢獻或仍為負值，但穩定的內需或阻止經濟大幅放緩。

外部阻力或迫使2019年全年經常項目余額自1993年以來首次由盈余轉向赤字。2018年前三個季度中國經常項目出現赤字，假設四季度出現反轉，我們預計2018年全年將出現小額赤字。

由于中美貿易關系緊張和外部需求普遍疲軟所致，預計2019年出口增長或將大幅放緩。與此同時，政府政策鼓勵進口（包括進口關稅全面下調），作為中美談判達成協議一部分的中國將進口更多美國農產品和能源產品以及旨在提振內需的刺激措施等因素有望推動進口增長保持穩健。

我們預測2019年出口和進口增長分別為5%和10%，2019年全年經常項目赤字占GDP的比例達0.5%。

2018年資本流出已放緩。穩定的人民幣市場預期對抑制企業和家庭部門資本流出以及吸引外國投資進入中國資本市場較具建設性，中國債券和股票市場被納入國際債市及股市指數體系亦提供一定的支持。我們預計2019年資本項目將實現基本平衡。

近期來看，個人所得稅改革將顯著降低低收入家庭的納稅負擔，促使這一群體消費意愿增強。汽車銷售周期性下行一直是2018年零售業銷售的主要拖累因素之一，該周期有望于2019年下半年結束。

基建投資是2018年前三季度經濟增長的拖累因素之一，隨著地方政府加速專項債券發行所募資金的支出，基建投資已顯露復蘇跡象。2019年制造業投資或受益于增值稅進一步下調。

2019年中國增長預測亦存在上行與下行風險。面對不確定性和出于防范突發事件的考慮，中國政府在政策制定中將更加保守。

預計中國GDP增長將于2019年一季度觸底，并在政策拉動下在年內余下時間溫和反彈。中國政府將視中美貿易談判結果決定加大或減小經濟刺激力度。

（作者為渣打銀行大中華及北亞首席經濟師）