楊愛斌：全球貨幣寬松走到盡頭

楊愛斌

2017年，在全球央行持續多年的貨幣擴張刺激下，全球經濟第一次達到同步復蘇，全球超過80%的國家或地區經濟增長超越潛在增長速度。但在資產價格不斷上漲的背后，全球貧富差距不斷擴大，這導致了民粹主義的興起，并引發各國面臨逆全球化的重大挑戰。2018年全球經濟重新出現周期分化，率先進行宏觀去杠桿和金融緊縮的中國經濟面臨下行壓力，新興市場國家在中國需求擴張放緩和美國貨幣政策緊縮的雙重壓力下出現流動性危機，歐洲和日本總體保持平穩但趨勢走弱，只有美國經濟在特朗普財政減稅和資本回流的刺激下一枝獨秀，但也面臨著貨幣緊縮的負面影響逐步顯現的壓力。展望2019年，我們認為全球資本市場將逐步體現貨幣緊縮對全球經濟增長放緩的滯后影響，同時修正過高的通貨膨脹預期和低估的長期通貨緊縮風險。

貨幣緊縮負面效應顯現

金融危機以來，各國央行通過持續的貨幣寬松手段，包括降低短期利率或資產購買（QE），壓低長端利率，刺激資產價格上漲，帶來財富效應和降低債務人的利息負擔，進而實現或穩定經濟增長的目的；但是，隨著寬松貨幣政策對經濟的刺激作用邊際效應遞減，資產泡沫和貧富差距加劇的負面效應在逐步擴大，在一定程度上催生了特朗普的“美國優先”、英國“脫歐”、意大利“五星運動”等民粹主義興起的跡象。全球央行面臨困境，如果繼續執行寬松貨幣政策，資產價格難以繼續上漲，但會刺激通貨膨脹，進一步加劇貧富分化引發的沖突；如果貨幣收緊過快，全球債務高杠桿導致的去杠桿壓力很快會導致增長的重新下滑。以2016年G20杭州峰會為分水嶺，各成員國就運用貨幣、財政和結構性改革等政策達成共識，美聯儲、中國人民銀行開始從寬松貨幣政策回歸中性，歐央行也宣布逐步退出寬松計劃。數據顯示，自2018年1月起，全球主要央行過去12個月資產負債表累計環比增長（歷史最高達2.5萬億美元）見頂，自2018年4月起開始，全球主要央行的資產負債表換算成美元已經出現月環比下降，換言之，持續近10年的全球貨幣寬松已經正式走向貨幣緊縮。

通貨再膨脹的幻滅

2016年底隨著特朗普當選，2017年全球宏觀的主題毫無疑問是通貨再膨脹（Reflation），進入2018年以來，美聯儲的緊縮步伐逐步加快，但在特朗普減稅和海外資本回流的支持下，美國經濟仍處于典型的繁榮后周期特點。作為晚周期的典型資產代表，原油市場一度價格高漲，并引發市場從通貨再膨脹到通貨膨脹的預期。2018年10月后，一度高漲的石油價格突然暴跌40%，全球通貨膨脹預期逆轉。對全球央行來說，面對這樣的增長和通脹的同時下調，央行們的選擇或是繼續緊縮目標、貨幣政策正常化，或最多是暫緩緊縮、觀察最新數據。

事實上，放在中美貿易摩擦長期化的大背景下，不管3月1日2000億美元的關稅是否會提高到25%，自2002年以來全球供應鏈向中國集中遷移的過程已經結束了，出于成本和風險的考量，跨國公司全球供應鏈的轉移或中國制造業自身向“一帶一路”沿線國家的轉移也已經勢不可擋。這意味著過去20年持續上漲的中國工人就業和名義工資面臨逆轉。資本和勞動者的關系在中國也將逆轉，這也意味著收入分配的天平將從居民轉向資本，這恰恰與美國、英國的白人中下階層需要的資本回流本國提升就業改善分配遙相呼應。另一方面，當今社會隨著互聯網技術、自動化技術、共享經濟等快速發展，機器對人替代明顯加快，這將導致商品和服務的價格面臨長期的下行壓力。此外，作為中國過去20年最重要的通貨膨脹力量，“京滬永遠漲”的房地產市場在“房住不炒”和工資停滯的背景下似乎也失去上行動力。這些長期的結構性因素，疊加2020年前中央堅定不移防范化解金融風險所帶來的宏觀結構性去杠桿壓力，我們認為通貨緊縮的風險事實上在快速上升。

最容易的路往往是最長的路

任何個人和企業都要有承認錯誤糾正錯誤的行動和勇氣，否則一次不經意的錯誤最后會導致滿盤皆輸。對于一個國家來說，通常的錯誤是選擇寬松的貨幣政策來應對經濟內外部失衡的嚴重沖擊，但寬松的貨幣政策往往會埋下過度投資的后果，資源的嚴重錯配最后一定要有人來承擔錯誤。1998年，面對亞洲金融危機的外部沖擊，其時美國信息技術革命方興未艾，經濟內生增長強勁，但為應對長期資本管理公司倒閉帶來的金融沖擊，美聯儲主席格林斯潘在不該降息的時候選擇了降息，導致2000年無與倫比的“科網泡沫”，1999年為抑制科技互聯網泡沫，格林斯潘又大幅超調加息，導致納斯達克泡沫破滅，為對沖疊加9·11的沖擊，格林斯潘又持續寬松長期保持低利率到2003年，引發美國房地產泡沫，杠桿高企后又持續加息刺破房地產泡沫引發2008年全球金融危機。從這個意義上看，鮑威爾領導下的美聯儲對當前貨幣政策正常化的堅持也許是有深刻的歷史背景，這意味著全球最重要的儲備貨幣國選擇的不是最容易走的路，但或許是最正確的路，問題是不容易走的路通常意味著初期的困難與艱幸，對經濟和金融市場來說，這通常意味著衰退和回落。

對于中國來說，在2008年外部金融危機沖擊下，我們或許在一步一步重復著1998年格林斯潘的錯誤，對部分三四線城市的過度基礎設施投資和房地產開發以及伴隨的嚴重產能過剩令人唏噓。2008年美國次貸危機其時中國正是全球化紅利疊加人口紅利之繁榮中期，“四萬億”刺激帶來了產能過剩和企業杠桿高企的后遺癥。2011年～2012年歐債危機爆發，我們再次選擇容易走的路，繼續降準降息，帶來了影子銀行的出現及地產上杠桿。2014年～2015年石油價格暴跌引發產能過剩企業的債務危機，政策選擇是行政調控漲價去產能和棚改貨幣化讓居民加杠桿，居民杠桿和金融機構資產負債表均陷入“繼續擴張引發金融市場震蕩，不擴張經濟下行壓力加大”的困境，而最難受的是我們還同時要面對中美貿易沖突長期化的外部沖擊。我們一直選擇最容易走的路，但也許這真的是最長的路。

最新的中央經濟工作會議精神已經宣布，這一次我們看到的是要“堅持結構性去杠桿的基本思路，穩妥處理地方政府債務風險，做到堅定、可控、有序、適度，堅持房住不炒，最重要的工作之一是推動制造業高質量發展”。事實上，我們選擇的是一條難走的路，但或許也是最正確的路。

如果我們的推斷和演繹是正確的，我們確信未來2年全球宏觀交易的主題將重回通貨緊縮，而非通貨膨脹或類滯脹，那意味我們的大類資產配置策略非常清晰。短期政策制定者的堅持和堅定將加劇經濟下行的壓力和通貨緊縮的風險，這是中長久期的利率和高等級債券的黃金時期。等到市場逐步出清，央行終將降低無風險利率以降低偏高的實際利率，收益率曲線的短端將帶來重估的機會，同時風險資產也將逐步出現回升的良機。當然，在當前全球央行繼續保持緊縮不變的現狀下，風險資產股票和中低評級信用債券即便很便宜，但仍需經受長時期的震蕩筑底的煎熬。

（本文作者系鵬揚基金管理有限公司總經理，經編輯刪減。）