2019年“債牛”的驅動力

謝軍

又到了辭舊迎新的歲末。回顧2018年，股債兩市趨勢各自逆轉，蹺蹺板效應再現，股票和債券的演繹路徑大概分別可以用“暫別繁華”和“變局重構”兩個詞來概括。在經濟周期見頂回落的背景下，央行放松貨幣政策，資金面寬松，債券市場走出一波牛市行情。

展望2019年，在消費趨弱、出口承壓、地產投資下滑壓力下，宏觀經濟下行趨勢難改，而貨幣政策大概率將保持實際寬松，這表明經濟基本面和貨幣政策均有利于債市。筆者預期，2019年債市仍有較好的配置價值，不過在戰術上需要考慮配置品種的估值水平。

經濟周期推動股債趨勢逆轉

投資首重研究與預判。2017年底，筆者在年終工作總結中提出，基于經濟周期的輪回和各類資產估值水平的比較，2018年上半年債市將迎來投資的黃金期，而經歷兩年周期上漲的股票市場則會“暫別繁華”?；剡^頭來看，這些預判都一一得到驗證。2018年，受經濟基本面預期變化、貨幣政策轉向等因素影響，股票市場主流指數年度跌幅超過20%，債市則走出一輪牛市行情。

從宏觀經濟面來看，2018年以來國內經濟并沒有如主流預期一樣持續樂觀，但也并不太差，短周期的景氣度于今年三季度才出現見頂跡象。然而，市場對經濟的預期轉為悲觀的速度領先于周期。內部方面，信用擴張受資管新規以及民企質押融資困局影響明顯。外部方面，3月以來中美貿易摩擦一波三折，市場對外貿乃至經濟增長的悲觀預期升溫。與此同時，貨幣政策轉向放松，資金利率下行加速。

從市場表現來看，2016年下半年經濟見底后，權益市場走出了繁榮期的結構性牛市特征。行業出清較為徹底的龍頭企業，盈利增長明顯恢復，估值和盈利雙重提升。2017年年底，市場情緒高漲，主流策略對未來的展望中幾乎“忽視”了周期的存在。而筆者在2017年基金年報中則提出，“本輪宏觀復蘇接近拐點，終端需求增速最快的時候已經過去，由于供給測收縮產能，使得中上游工業品價格易漲難跌，形成PPI端的滯脹格局。從估值水平來看，2016年以來的結構性行情主要集中在各行各業的龍頭公司，這些股票的估值已經偏高，存在盤整消化估值的壓力?！?/p>

給予對經濟周期和資產估值的分析，以及市場情緒的警惕，在2017年四季度末，筆者管理的股債混合型基金已經降低股票倉位，較好地回避了股市調整對基金凈值的沖擊。

與股票市場的表現相反，已經走熊近兩年的債券市場，前年底幾乎無人看好。但實際上，債券估值已經進入歷史熊市區域，10年期金融債收益率已達到5%的水平，收益率曲線處于歷史前1/4分位。如果出現需求下滑，經濟基本面走弱，將驅動債券資產迎來較好的投資機會。正如筆者所預期，春節后市場情緒發生逆轉，受益于基本面預期轉弱和貨幣政策轉向的雙重利好驅動，債券收益率大幅下行，迎來牛市行情。從品種來看，信用債表現有所分化，高等級表現較好，而部分低資質債券表現不佳。

債牛的驅動力仍將持續

四季度以來，經濟數據持續轉弱和避險情緒強共振，長端債券利率逐步下行。2019年，債券資產仍是資產配置的首選品種。

筆者認為，從經濟基本面來看，2018年宏觀經濟是溫和回落格局，2019年上半年仍會延續下行趨勢。近期召開的中央經濟工作會議提到“經濟運行穩中有變、變中有憂，外部環境復雜嚴峻，經濟面臨下行壓力”。這說明中央對于當前經濟形勢的判斷相對謹慎。筆者分析，目前經濟的發展方向依然對債市走牛有利，地產價格下行、銷售走弱的形勢可能會在未來1～2個季度向工業和物價傳導。從以往周期來看，經濟下滑見底下滑時間至少維持一年以上。

在經濟下行壓力下，逆周期調節會成為明年政策的主要方向。中央經濟工作會議中也提到，“積極的財政政策要加力提效，實施更大規模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規?！保覀冾A計2019年減稅力度和專項債額度相比2018年會更高?！胺€健的貨幣政策要松緊適度”，刪去了“中性”和“貨幣總閘門”的說法，市場預期2019年貨幣政策也會更加寬松，整體利好債市。

在外部影響因素方面，四季度中美債市走勢再現背離，有人擔心中美利差對債牛形成硬約束。筆者認為，中美利差并不會成為一個真實的約束。過去十多年，中美債券收益率基本同步，核心原因在于兩國的經濟周期很少有背離。2018年看似例外，似乎經濟周期的背離導致大類資產表現不同步，但事實上國內經濟上半年并不差。與市場共識不一樣，筆者一直強調國內經濟景氣程度見頂是在三季度，按照兩國經濟景氣周期相對同步經驗判斷，美股在10月左右出現持續下跌正是對經濟周期見頂回落的反應。美債收益率也幾乎同步見頂。而國內債市在一季度即迎來牛市，原因在于貿易摩擦加劇了國內市場避險情緒，資管新規收縮信用體系，促使國內大類資產走勢的變化走在了經濟基本面變化的前面。

基于以上分析，從大類資產配置的角度看，債券仍然將是未來至少半年內的主導資產，牛市仍然沒有走完。有部分投資者擔心市場情緒是不是過高，是否已提前反映基本面利好。對于這個擔憂，筆者認為，經過2018年上漲之后，債市牛市還在延續，但性價比最高、趨勢性下行的階段已過去，預計未來市場在階段性修復后會進一步上攻，但整體波動比2018年大，在戰術性上需要考慮配置品種的估值水平。

看好三類品種配置機會

就當前市場來看，各個品種的收益曲線仍然較為均衡，長短端各有自己的配置價值。短債基金依托于短期的固定收益票息為主，投資需結合貨幣政策和收益率曲線的分析，把握配置節奏。長端債券在牛市具備更強的進攻性，波動也更大，更重視波段交易的把握。

筆者自2003年邁入證券行業至今已15年有余，從事債券投資管理也超過10年。就管理經驗來看，筆者未來在債券的組合構建時仍然會以絕對收益理念為核心。市場未來的波動率會逐步加大，如果要做絕對收益——既要獲得一段趨勢相對比較正常的收益，又要控制波動幅度，就需要盡量做好大類資產的左側配置，不去追高。

具體而言，操作思路仍將以獲得相對確定的票息收益為主，適當進行套息操作和波段操作，券種選擇上以三類品種作為主要配置方向，即：利率債、高等級信用債、被誤傷的2A+以上的城投債等品種。同時，注意做好持倉券種梳理，優化持倉結構、規避信用風險。未來筆者及團隊將繼續研究不同板塊的債券定價邏輯，積極做好配置收益。久期方面，筆者將暫時維持中等久期，2019年上半年根據基本面的信號在右側再適當提高進攻性。

（本文作者系廣發基金管理有限公司債券投資部總經理。）