尋找百年大變局下的贏家

陳心

2018年無疑是中國資本市場史上黯淡的一年，斜刺里殺出的中美貿易摩擦疊加國內經濟金融去杠桿等因素，導致A股拾級而下，指數跌幅全球居前。這背后既有國際形勢百年未有之大變局，也折射出經濟金融周期的強大力量，致使市場迷失信心，也影響了對未來的判斷。其實，“反者道之動”，中國現代經濟史一次次地表明，每當我們遇到較大的外部壓力時，常常從生生不息的文化深處迸發出超乎尋常的內在活力。何況，人的良善本性推動著人類暴力水平的逐步下降，大國博弈失控的概率極低，競爭加合作才是未來大國關系的主要形態。

展望2019年，我們有以下幾點具體判斷：

第一，經濟下行壓力還將延續，但減稅降費等政策對沖將緩解企業盈利壓力，改革開放深化將推動經濟新舊動能轉換。在企業盈利層面，優劣企業間將加速分化。

減稅重點是增值稅率，具有定價權的優勢企業將會享受到更大比例的減稅紅利。

優劣企業間的負債成本差異將更為顯著，債務融資能力的強弱也勢必更加分化。

深化改革開放將帶來市場規則的重塑，從而改變現有競爭格局。事實上，規則重塑推動的市場格局重建已經悄然而至，優勢企業與劣勢企業之間的分化將會在經濟下行周期中不斷強化并擴大。

第二，無風險利率繼續下行空間不大，市場利率有一定下行空間。在經濟“穩中有變，變中有憂”及“宏觀政策要強調逆周期調節”的大背景下，市場利率的信用定價將更加準確有效，優劣企業間的信用利差將進一步擴大。

我們預計，在民企融資環境總體改善的大背景下，市場會更加注重甄別不同企業的信用資質。那些穩健經營、專注主業的民營企業將受到市場青睞，融資成本和信用利差有望大幅下行；那些經營激進、可能出現道德風險的企業，融資成本難有明顯改善。

第三，資本市場制度變革快速推進，從量變抵達質變。

2018年，A股被納入MSCI新興市場指數和富時羅素新興市場指數，并在建立常態化退市機制、降低停牌公司數量和停牌時間、完善股票回購制度等方面均取得了實質性進展。此外，證監會還著力推動IPO常態化，逐步松綁股指期貨交易限制。11月，中國資本市場又迎來一項重大制度設計，上交所將設立科創板并試點股票注冊制發行，這對于資本市場促進實體經濟轉型升級具有重要意義。

需要注意的是，“市場化、法治化、國際化”之下資本市場制度的重塑所帶來的投資機會同樣將是結構性的，靠欺詐發行、虛假披露、“忽悠式”重組等方式立足的上市公司將受到市場的嚴懲乃至淘汰出局，那些守法經營，真正致力于價值創造的公司將備受青睞。

第四，悲觀預期觸底反彈，風險偏好穩中有升。

展望2019年，我們判斷隨著市場風險釋放、中美貿易摩擦悲觀預期見底、宏觀政策逆周期調節及賦予資本市場在金融運行中“牽一發而動全身”作用等政策提振的影響，2019年市場風險偏好將穩中有升。

同時需要指出的是，變革時代，傳統的規律、認知或經驗都可能會在新格局中失效。投資是在不確定當中尋找確定，策略需要盡量具備“遍歷性”。因為一旦不具備遍歷性（若有一個隨機過程，其過往的歷史概率不能適用于其未來的情景，那么這個隨機過程就不具有遍歷性），就存在爆倉或出局的可能，猶如俄羅斯輪盤賭。所以，不拘泥于陳舊經驗、審時度勢、小心謹慎，如老子所言“豫兮若冬涉川”，才是變革時代最恰當的應對之道。

（本文作者系重陽投資聯席首席投資官。）