現金流向標準下的房地產股權并購模式細分與法律風險要素簡析

陳星宇

摘?要：近年來，各地招拍掛市場異常激烈，參與競爭門檻越來越高，并購模式成為房地產開發企業（以下簡稱“房企”）獲取房地產項目①資源的重要途徑。根據WIND中指研究院、中國證券報等行業或官方數據，2015-2018年期間，中國大陸房地產并購交易數量約1，522筆交易（見圖1），涉及并購交易金額共計約1.5765萬億元人民幣（見圖2）;2019年上半年，二級市場拿地金額為802.7億元，同比上漲5.3%。相比于土地招拍掛的激烈競爭，二級市場房企并購獲取房地產項目可以快速進入新的城市和區域，有效提升項目開發周期，形成快速銷售回款。

一、背景概述

房地產股權并購指房地產企業通過收購持有房地產項目的公司股權方式收購項目，從而取得項目開發權的方式。

由于房地產項目股權并購模式相較于資產并購模式具有節稅效果明顯、交易手續簡單、投資回報期短、規避資產轉讓的法律限制等優勢，在行業中適用的范圍更廣泛，故本文擬探討以并購交易現金流向作為分類標準，對房地產股權并購模式進行細分，并在此基礎上分析房地產股權并購的通用法律風險要素。

二、現金流向標準下房地產股權并購模式

學術及實務界，通常將股權并購模式界定為并購方受讓目標公司（即主要指目標房地產項目所屬公司）的部分或者全部股權的方式。筆者結合在房企的工作經驗，以實操中適用最多的現金并購股權作為討論前提，從現金流入主體的角度，將房地產股權并購模式細分為三類：新設式股權并購、承債式股權并購與非承債式股權并購，并以此作為判斷交易重點法律風險因素的切入點。

（一）新設式股權并購：交易現金均流入目標公司

1、合作方新設目標公司

該模式是合作開發最為典型的方式，即在房地產項目獲取之前擬合作當事人共同新設目標公司，并共同以注冊資本金和/或股東借款的方式直接將現金注入目標公司，實現共同持有目標公司股權的并購目的，在此基礎上進行房屋的建設，并且在項目開發結束之后按照事先制定好的比例對利益進行有效的劃分。在此模式下，不存在股權轉讓方與并購方，合作各方均為創始股東。

操作路徑包括土地使用權獲取前共同新設立平臺公司、土地使用權獲取前共同新設立項目公司、聯合競買獲取土地使用權后新設立項目公司。由于目標公司系交易現金注入主體，土地使用權獲取與否、目標公司治理結構、合作模式頂層設計等是重點排查的法律風險因素。

2、增資擴股入股目標公司

并購方對目標公司通過認購增加的注冊資本，將新增注冊資本金注入目標公司，達到稀釋目標公司原股東股權份額的目的。增資入股公司時應當與目標公司而非僅與原股東簽訂《增資協議》，《增資協議》的生效以原股東放棄優先認購權并獲得有效的股東會決議通過為前提。

通過增資擴股的方式可以確保該筆交易涉及的現金直接用于目標公司房地產項目，降低被原股東挪用的可能性。投資人在操作路徑系對已獲取土地使用權項目公司增資入股。在此模式下，應重點確認房地產項目本身素質以及明確目標公司未來治理結構、合作模式頂層設計等的法律風險因素。

（二）承債式股權收購：交易現金流入目標公司原股東以及目標公司

承債式股權收購，轉讓全部股權，股東變更前的債務由新股東承擔，其優勢在于稅收減免及獲得債務清償的優惠條件。在此模式中，股權轉讓價款僅計算對應的實繳注冊資本金與或有股權溢價，待完成目標公司股東的工商變更程序后，以借款方式注入目標公司償還到期債務及或有負債。國家體改委聯合國家計委、財政部于1989年發布的《關于企業兼并的暫行辦法》中首次提到：“承擔債務式，即在資產與債務等價的情況下，兼并方以承擔被兼并方債務為條件接收其資產。”在后來最高院的裁判文書中也認可了承債式收購。

2019年5月17日，銀保監會發布《關于開展“鞏固治亂象成果促進合規建設”工作的通知》（銀保監發〔2019〕23號）進一步收緊房地產行業融資的背景下，此模式的預期適用范圍將更廣。由于涉及原股東退出，故房地產項目法律風險與目標公司主體法律風險均是審慎調查的重點方向。

（三）非承債式股權并購：交易現金均流入目標公司原股東

1、轉讓部分目標公司股權，股東變更前的債務由原股東直接承擔

這種模式下，股東變更前的債務、注冊資本金與股權溢價一并計算該房地產項目價值，同時，要求原股東承擔股東變更前的債務，那么并購方按所轉讓股權份額計算對應轉讓價款，并支付給原股東。在這種情況下，由于并購方與轉讓方均系目標公司的股東，故房地產項目法律風險因素相對較小，目標公司治理結構、合作模式頂層設計等風險較大。

2、轉讓全部股權，股東變更前的債務由原股東承擔

股東變更前的債務、注冊資本金與股權溢價一并計算該房地產項目價值，同時轉讓方先行承擔股東變更前的債務，并購方需要支付全部股債費用，并支付給轉讓方，故房地產項目、目標公司債權債務的法律風險因素需要審慎調查。綜上，在房地產行業中，基于風險系數小、操作簡單快捷等原因，受認可度最高的是新設式股權并購，例如某房企內部認可的6種合作方式，包括拿地前共同新設立平臺公司、項目公司、聯合競買、增資入股新項目公司、收購或增資老項目公司均可歸類于新設式股權并購。

三、房地產股權并購模式下法律風險要素

在房地產股權并購的新設式股權并購、承債式股權并購與非承債式股權并購的三類五種模式，風險系數依次提高。下文將從房地產項目并購前及過程中應審查的法律風險要素進行闡述。

（一）目標房地產項目法律風險：

1、土地使用權的瑕疵風險

土地使用權的瑕疵風險是房地產項目并購交易中最核心的風險控制要點，主要指擬并購的土地使用權是否通過法律程序及途徑獲取，剩余使用權年限、土地規劃用途、土地使用權支付出讓金及相關稅費繳納情況、開竣工期限、投資強度要求等內容，并購方投資前是否可滿足開發計劃;如該土地使用權存在限制轉讓、禁止轉讓、有被抵押或者查封、項目規劃、后續開發和銷售是否存在政府限制等情形，并購方須做出合理評估。

2、項目開發風險

項目開發審批手續是否獲取及時且齊全、內容是否合法合規，審批內容包括但不限于土地不動產權證、建設工程施工許可證、建筑工程規劃許可證、建設用地的規劃許可證、房屋預售許可證及過程中應當獲取的行政審批;同時，還要查看項目的規劃是否超過規劃情況、開發進度是否符合出讓合同約定以及其是否具有可依據出讓合同、施工合同及其他已簽約合同內容及時順利推進等。

3、項目所在地相鄰關系潛在風險。

項目所在地相鄰關系存在的潛在風險，例如建設工地噪音、建筑垃圾堆放及清運、項目周邊配套設施的影響、日照影響等造成的糾紛或者訴訟事件等。

（二）目標公司及原股東主體法律風險

1、目標公司治理結構的法律風險。

根據《公司法》等相關法律法規的規定，公司股東應當足額繳納所認繳的出資額，目標公司設立時轉讓方足額出資與否，具有完整的股東權利與否、存在質押擔保等第三人權利與否、存在對其目標公司享有的表決權、分紅權、委派董事和管理人員的權利、清算剩余財產分配權等各項權能的限制風險都需要并購方進行確認。

2、上市公司法律風險

并購交易涉及上市公司的則需關注并購交易是否構成上市公司重大資產重組、是否屬于上市公司收購、轉讓方股份是否存在限制轉讓的情況。同時，隨著目標公司運營存續時間越長，訴訟、仲裁、勞動、環保方面可能存在的潛在法律風險越大。

3、國有出資企業法律風險

2009年5月1日起施行《企業國有資產法》對國有資產的權益歸屬、國有資產管理體制、國家出資企業及其管理者的選擇與考核、國有資產出資人權益的重大事項、國有資本經營預決算以及對國有資產的監管等基本問題作出了規定。 同時，2018年11月2日發布《中央企業合規管理指引（試行）》等規定，國有出資企業作為并購方或轉讓方均需完成“三重一大”等決策制度。

4、或有負債問題法律風險

或有負債問題是公司并購中必須注意的問題，股權轉讓方向股權并購方披露的項目公司的或有債務、是否對外提供過保證擔保以及是否對外簽定有已構成違約合同等事宜、是否存在土地使用權、資產以及股權處于保全狀態的仲裁、訴訟等糾紛案件，提供的項目陳述或企業資產評估報告、公司資產負債表真實性等均存在風險，需要股權受讓方特別注意和控制。

（三）融資法律風險

對于房地產項目的并購行為來說并購資金的籌集是保障順利實施的關鍵之一，除自有資金外的杠桿融資行為，通常需要融資主體信用保證及項目資產抵押進行擔保。擬收購項目推進情況及預期收益情況將影響并購融資，而使項目建設延期，或遇市場發生重大變化，將使融資主體對于出資方面臨還款不能的相關法律風險。

（四）政策變動風險

從中央到地方的房地產行業到財政信貸支持、市場準入、土地供應、資產流動等方面，國家對經濟進行的宏觀調控，包括出臺的經濟政策、法規等行政干預，需要探明已出臺的政策內容，同時，并購方應并根據政策變化對發展戰略做出調整。

（五）支付方式風險

支付選擇是并購中期受讓方風險防范的重要環節，為對沖并購交割之中可能出現的法律風險，可以采用包括支付方式（共管）、時間（階段性）、附加條款等。

參考文獻：

王?琳，房地產項目股權并購與資產并購模式對比分析，房地產，2018（01）

潘?啟，對房地產企業并購法律模式的分析，法制與社會，2017（28）

趙嘉婧，《我國企業并購風險分析及防范措施研究》，2010

①本文所稱房地產項目包括，土地使用權、在建工程或已竣工房屋項目。