在商譽泡沫中尋找投資機會

解琦偉

在多家上市公司公布業績修正公告后，滬深交易所連發百張問詢函，深挖上市公司大量計提商譽減值的真實原因，對上市公司業績“大洗澡”的做法提出質疑。同時，在公布業績預虧后，多家公司的股價出現了一跌到底的趨勢，其中人福醫藥、天神娛樂等公司股票在業績公布后的第二天紛紛跌停，為即將到來的春節帶來了一絲陰霾。

然而出人意料的是，在春節閉市結束后的多個交易日中，此前公布業績預虧的公司紛紛發生了大反彈，其中人福醫藥等公司股價短期內飆升20%。

為什么公司在公布預虧后會出現這樣的股價走勢？商譽減值到底對上市公司的盈利能力有什么樣的影響？如何在商譽減值的負面消息中尋找投資的機會？這是一個值得思考的問題。

（接上期）

五、通過商譽尋找投資價值

（一）商譽對于公司經營的意義與影響

無論是主動的還是被動的，商譽泡沫終于在2019年年初被刺破，那么這就帶來了幾個值得思考的問題：到底商譽會給公司帶來什么樣的影響？是影響到了公司的日常運營，還是對公司日后的投資價值有所推動？商譽對于公司的意義又是什么？

1.商譽對公司運營與盈利的影響

總的來說，商譽對企業盈利能力帶來的影響是多方面且十分復雜的，其中牽涉到的因素包括商譽產生的時間、企業并購收購中的業績承諾是否合理、整體宏觀經濟狀況、公司整體運營情況等。

從被收購的角度來看，通常情況下在企業尚未發布并購信息前，均會對被收購企業進行嚴格的篩選與調查，從數個并購目標中選出業務能力出眾并有較大發展潛力的公司作為并購對象。在此階段，由于并購尚未完成，商譽也尚未產生，但是其帶來的影響已經開始慢慢地左右市場對公司盈利能力的預期。如果被收購企業資質良好，有較強的盈利能力與較大的發展潛力，則并購后的商譽便可以看成對被收購子公司超額收益的一種體現。然而，如果被收購的對象盈利能力普通，市場反應較差或業績承諾過于不現實，甚至出現后期拖累母公司的情況，則并購產生的商譽從一開始就可以被視作公司盈利的負面因素。

從時間角度來說，雖然商譽在會計學上屬于無形資產，表面上不會影響到公司的日常運營，但是卻可以向外界散發出一種強烈的運營信號。所以當公司剛完成并購與收購時，尤其是牽涉到以發行股票進行收購時，子公司的管理層面對套現誘惑與業績壓力，會盡最大努力去增強企業的盈利能力。在此情況下如果業績完成較好，則有較大可能性提升母公司的盈利水平，從而提升股價。

但是如果上市公司持有的商譽已經存在且形成時間較早，那么這些商譽對上市公司的影響又需要從另外的方面來看。例如某上市公司的商譽主要集中在早期的并購合并，這些商譽對該公司的影響就會是負面效果大于正面效果。具體的表現是被收購子公司管理層已完成套現，這就導致被收購子公司沒有足夠的動力去進一步優化與擴展其相應業務，形成一種停滯不前的佛系心態。那么在此時商譽就可能大概率地發生減值計提，對當期母公司的盈利能力產生大幅損害，甚至造成整個上市公司由盈轉虧的奇特現象。

總而言之，商譽對公司運營帶來的影響是多面且復雜的，投資者在分析上市公司商譽的時候應當從不同的角度切入，自行辨別商譽形成的時間與內涵，確定其中是否存在潛在的利益輸送，以避免被虛假的信息蒙蔽雙眼。

2.商譽對公司投資價值的影響

由前文可知，商譽對公司的運營是有相應影響的，那么商譽是否對公司的投資價值有影響呢？答案是肯定的。商譽對公司投資價值的影響主要表現在對當期的投資價值有較大的負面影響，但卻對未來的投資價值影響較小。

在非傳統的輕資產行業中，以游戲公司、影視公司、傳媒公司以及互聯網公司為主的上市公司中，往往有一些公司的主要業績由收購的子公司構成，那么毫無疑問商譽在短期內是對這些公司有較大的負面影響的。如果這些公司的商譽一旦減值計提，母公司的當期盈利能力則會受到大幅影響，隨之而來的就是市場對信息的反映，即股票價格下跌。

但值得注意的是，由于商譽是在過往的并購收購過程中形成的，所以一旦減值計提，絕大多數情況下上市公司是不會去選擇進行恢復的。雖然我國的企業會計準則與美國的U.S GAAP不同，認為商譽減值是可逆的，但是從公司的角度來說，較高的商譽是風險的累積，一旦商譽減值后沒有必要去恢復已經減值的商譽，所以目前絕大多數商譽減值均為一次性的，表示上市公司承認過去的并購行為由于種種原因沒有達到理想狀態，可以理解為是上市公司對過去錯誤商業行為的一種反思。所以從長遠的角度來看，只要一個上市公司的核心盈利能力未造成損失，則未來的投資價值依舊存在，那么商譽的減值對未來企業的投資價值沒有較大的負面影響。不過，如果我國的企業會計準則將商譽由減值計提改為逐年攤銷，那么高商譽又將會是另外一個故事。

（二）在商譽泡沫中尋找價值

既然商譽對公司的運營有相應的影響，公司的投資價值也會對其作出相應的反應，那么作為一個合格的投資者，完全可以根據市場情緒對商譽的判斷，做出合理的投資決斷從而獲得一定的回報，即從商譽減值中尋找投資價值。

如前文所述，商譽的減值計提最直接的影響就是降低了企業當期利潤表的凈利潤，造成市場對上市公司盈利能力預期的大幅轉變，如果一個上市公司商譽減值的總量過高，完全有可能發生公司凈利潤由盈利瞬間轉為虧損的非常規事件，造成公司的股票價格在短時間內大幅下跌，對持有該公司股票的投資者造成重大損失。

反之，當一個公司大幅進行商譽減值計提時，對上市公司帶來的最大影響則是市場對公司當期盈利預期的轉變，而不是對該公司未來的盈利能力造成傷害，那么在此階段完全可以對高商譽減值計提的公司進行合理化分析，從中找出核心盈利能力未受損的公司進行短期至中期投資以獲得超額收益。

1.商譽投資的詳細邏輯

在分析商譽投資的邏輯之前，首先需要考慮一個問題：為什么我國的監管機構會在商譽大幅減值后詢問多家上市公司他們是否存在業績“大洗澡”的行為？

首先，對于上市公司來說，主動刺破商譽泡沫是一種典型的壯士斷腕的行為。由一次性高商譽減值拋下背負的風險包袱，也可以說是為以后的利潤大反轉打下了一定的基礎。舉例來說，如果你作為上市公司管理層人員，發現今年宏觀經濟有相應的下行壓力，資本市場哀鴻遍野，市場消息利空多于利好，整個行業的股票價格均由最高點跌到了歷史相對較低區域，那么可以說在此時此刻所有利空消息影響力均十分有限，如果在此時主動刺破商譽泡沫，受到利空影響的股票稍微下跌一些也就達到了投資者的心里底線。如果公司在商譽減值前甚至有相應的凈利潤存在，那么止跌之后就是所謂的超跌反彈。并且極有可能在進入下一個財年之后趕上經濟的反轉，利用公司扭虧為盈的影響進一步推動股票價格上漲。你會主動進行商譽減值計提么？

其次，從行為金融學上來看，我國市場的投資者大多數都是非理性多于理性，熱衷于炒作且長期健忘的。行為金融學中多個行為偏差可以有效地解釋，為什么一個投資者會只單純地傾向于選擇記憶最近發生的信息與事件，并依據近期的市場信息做出相應的投資決斷。那么對于高商譽公司的股票價格來說，短時期高頻率的利空消息的影響力，遠遠小于某公司由于某些原因平穩發展或扭虧為盈，所以一旦商譽減值計提的影響力過去后，其股票價格則有可能因為資本市場行情形成的炒作原因進一步升高。

從2019年春節至今，可以明顯發現市場對于商譽泡沫的反應是短期且低強度的，市場情緒由春節前的普遍悲觀迅速轉變為節后對牛市的期待，而商譽泡沫破滅的影響力被單一地限制在了春節前的幾個交易日中，甚至在節后出現了泡沫越大，反彈越兇的奇特現象。例如，其中預虧近70億元的天神娛樂只輕微地經歷了兩個跌停板后就進入了超跌反彈，股價由3.8元一度飆升至6.2元以上。

既然知道了上市公司主動刺破泡沫的意圖與投資者的行為心理，對如何從高商譽的上市公司中尋找到相應的投資價值就可以總結出以下一些思路：（未完待續）