管理層能力能夠降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)嗎

周松 冉渝

【摘要】管理層能力是企業(yè)所擁有的最重要的無(wú)形資產(chǎn)之一，同時(shí)也是管理層人力資本的外在體現(xiàn)，直接關(guān)系到企業(yè)的發(fā)展前景。以2007～2015年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，研究管理層能力對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：管理層能力越高，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越低。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明，管理層能力對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響具有長(zhǎng)期性、持續(xù)性。通過(guò)上述結(jié)論可知，企業(yè)組建一個(gè)優(yōu)良的高層管理團(tuán)隊(duì)，對(duì)于降低企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)具有重要的戰(zhàn)略意義。

【關(guān)鍵詞】管理層能力；股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；公司決策；長(zhǎng)期性；持續(xù)性

【中圖分類(lèi)號(hào)】F830 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1004-0994（2019）02-0022-10

一、引言

管理層能力是企業(yè)成功運(yùn)營(yíng)的重要因素，其原因在于：首先，管理層能力是企業(yè)所擁有的最重要的無(wú)形資產(chǎn)之一；其次，管理層能力是管理層人力資本的外在體現(xiàn)。管理層能力對(duì)企業(yè)的政策、企業(yè)行為經(jīng)濟(jì)后果及股價(jià)表現(xiàn)有著重要的影響，越來(lái)越多的文獻(xiàn)開(kāi)始檢驗(yàn)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的決定性因素。然而，鮮有文獻(xiàn)研究管理層能力對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文將對(duì)此展開(kāi)探討。

本文以我國(guó)2007～2015年A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了管理層能力對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，研究發(fā)現(xiàn)：①管理層能力與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，即管理層能力越強(qiáng)，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越小；②管理層能力對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響具有長(zhǎng)期性、持續(xù)性。本文的研究貢獻(xiàn)在于：以往文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)了管理層能力的重要性，并且對(duì)管理層行為結(jié)果進(jìn)行了預(yù)測(cè)，但少有文獻(xiàn)從實(shí)證方面檢驗(yàn)管理層能力對(duì)公司的經(jīng)濟(jì)后果。本研究有助于加深人們對(duì)管理層能力經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)識(shí)，進(jìn)一步豐富管理層能力研究的文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析及研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

新古典主義觀點(diǎn)下，經(jīng)理（特別是高管）之間的特征是同質(zhì)的，并且經(jīng)理在公司的整個(gè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中是無(wú)私的，經(jīng)理之間能夠互相替代，公司業(yè)績(jī)不會(huì)受經(jīng)理之間不同個(gè)體特征的影響。在這一觀點(diǎn)下，當(dāng)兩個(gè)公司面臨的經(jīng)濟(jì)狀況及市場(chǎng)條件相似時(shí)，不論兩個(gè)公司的高管團(tuán)隊(duì)能力如何，兩個(gè)公司都將做出相似的決策。

與新古典主義觀點(diǎn)相反，“高階梯隊(duì)理論”認(rèn)為，經(jīng)理在組織戰(zhàn)略及效果影響方面是一個(gè)主導(dǎo)因素。Hambrick的研究進(jìn)一步證實(shí)，當(dāng)經(jīng)理處理公司業(yè)務(wù)時(shí)是基于個(gè)人的理解做出相關(guān)決策，經(jīng)理的個(gè)人背景特征與價(jià)值觀在整個(gè)決策過(guò)程中起到了重要作用。Bertrand、Schoar研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理的個(gè)人特征（如性別、年齡及學(xué)歷等）可以解釋“相似環(huán)境下為什么經(jīng)理在投資、財(cái)務(wù)及組織行為上做出不同決策”。

在會(huì)計(jì)學(xué)研究方面，鮮有文獻(xiàn)檢驗(yàn)管理層特征對(duì)公司報(bào)告決策的影響。然而，在組織理論下，財(cái)務(wù)學(xué)及經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)大量地考慮了管理層特征對(duì)公司投資決策和融資決策的影響。經(jīng)理對(duì)公司的決策和經(jīng)濟(jì)后果會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響呢？在組織理論文獻(xiàn)中，這是一個(gè)被持續(xù)討論的問(wèn)題。Finkehtein、Hambrick認(rèn)為管理層的自我意識(shí)、偏愛(ài)及人生經(jīng)歷會(huì)影響公司行為。Hannah、Freeman則研究了管理層的選擇對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，他們認(rèn)為組織和環(huán)境的約束限制了管理層的行為。

在財(cái)務(wù)和經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)中，管理層能力是資本市場(chǎng)上一個(gè)重要的元素。能力較強(qiáng)的經(jīng)理能夠發(fā)現(xiàn)公司潛在的特質(zhì)，他們能夠精準(zhǔn)地將公司特有的價(jià)值向外部信息使用者傳遞，這就減少了股票市場(chǎng)中公司與外部信息使用者之間的信息不對(duì)稱(chēng)。經(jīng)理在公司投資、融資、高管薪酬制定及盈余管理的決策上擁有著一定的權(quán)利。因此，管理層能力對(duì)公司財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)及投資戰(zhàn)略有著重要的影響。Malmendier、Tate研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)CEO被媒體追捧為“超級(jí)明星（Superstars）”時(shí)，公司的股票業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，CEO獲得了較高的薪酬，但在公司進(jìn)行了較嚴(yán)重的盈余管理。Chevalier、Ellison研究發(fā)現(xiàn)，較年輕以及畢業(yè)于重點(diǎn)院校的經(jīng)理獲得了較高的市場(chǎng)回報(bào)率。Gra-ham、Harvey通過(guò)調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，有MBA學(xué)位的CFO相比較于沒(méi)有MBA學(xué)位的CFO使用的估值技術(shù)更加復(fù)雜。

也有一些研究檢驗(yàn)了CEO特征對(duì)公司決策的影響。Chemmanura、Paeglis認(rèn)為，對(duì)于IPO公司，如果管理層的管理質(zhì)量高，IPO公司的股票溢價(jià)較低，就會(huì)激發(fā)更多機(jī)構(gòu)投資者的興趣、吸引更多有聲譽(yù)的承銷(xiāo)商以及產(chǎn)生較少的承銷(xiāo)費(fèi)用。管理層聲譽(yù)（作為管理層能力的替代變量）能夠減少代理成本，經(jīng)理能夠獲得更多的資金及賺取更多的利潤(rùn)。Chemmanur等研究發(fā)現(xiàn)，聲譽(yù)較好的經(jīng)理在既定的規(guī)模下能夠選擇更好的項(xiàng)目。這些研究表明，能力強(qiáng)的經(jīng)理能夠降低融資成本、提高公司治理效率、選擇較好的投資項(xiàng)目。

國(guó)內(nèi)關(guān)于管理層能力研究的文獻(xiàn)，主要是借鑒了Demerjian等對(duì)管理層能力的度量方式，實(shí)證檢驗(yàn)了管理層能力對(duì)在職消費(fèi)、現(xiàn)金持有、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整、審計(jì)收費(fèi)、內(nèi)部薪酬差距及資本投資效率的影響。

從以上文獻(xiàn)梳理可以看出，鮮有文獻(xiàn)研究管理層能力與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，因此本文的研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

（二）理論分析及研究假設(shè)

一般認(rèn)為，管理層出于自身利益的考慮，傾向于在財(cái)務(wù)報(bào)告中暫時(shí)隱藏“壞消息”、加速披露“好消息”，從而達(dá)到粉飾報(bào)表的效果。管理層選擇性地披露信息導(dǎo)致“壞消息”在公司內(nèi)部不斷累積，并使得股價(jià)被持續(xù)高估而產(chǎn)生泡沫。當(dāng)“壞消息”累積到達(dá)某個(gè)臨界閾值時(shí)，最終將集中向市場(chǎng)釋放，進(jìn)而對(duì)股價(jià)造成極大的負(fù)面沖擊并引發(fā)崩盤(pán)。

但對(duì)于能力強(qiáng)的經(jīng)理來(lái)說(shuō)，隱藏“壞消息”可能并不是最優(yōu)選擇。Francis等通過(guò)研究認(rèn)為，聲譽(yù)較高的經(jīng)理（管理層能力的替代變量）不會(huì)采取一些導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量下降的行為。主要的原因在于：對(duì)于聲譽(yù)高的經(jīng)理來(lái)說(shuō)，較差質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告會(huì)對(duì)其在職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)上產(chǎn)生負(fù)面影響，聲譽(yù)高的經(jīng)理更看重長(zhǎng)期收益，提供高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告可以減少資本成本。市場(chǎng)一般預(yù)期聲譽(yù)高的經(jīng)理會(huì)提供質(zhì)量較好的報(bào)告，一旦發(fā)現(xiàn)他們提供了質(zhì)量較差的報(bào)告，其將會(huì)遭受資本市場(chǎng)更加嚴(yán)厲的處罰（面臨更高的資本成本或是資本配給）。因此，有聲譽(yù)的經(jīng)理會(huì)更加及時(shí)地披露信息，以避免來(lái)自資本市場(chǎng)的處罰。

Baik等研究發(fā)現(xiàn)，能力越強(qiáng)的經(jīng)理預(yù)測(cè)頻率越高，并且預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性越高，市場(chǎng)對(duì)有能力經(jīng)理的預(yù)測(cè)也給出了正向的反應(yīng)。這種及時(shí)披露“壞消息”的行為并沒(méi)有造成股價(jià)下跌，從而減少了股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)，因此可以推測(cè)能力越強(qiáng)的經(jīng)理與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)向關(guān)系更加顯著。

Demerjian等研究發(fā)現(xiàn)，管理層能力越強(qiáng)，其估計(jì)的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)越準(zhǔn)確，管理層在對(duì)壞賬進(jìn)行估計(jì)時(shí)能更好地基于客戶(hù)條件和宏觀經(jīng)濟(jì)狀況做出合理的估計(jì)；管理層能力越強(qiáng)，能更好地理解及運(yùn)用復(fù)雜的準(zhǔn)則。隨著管理層能力的提高，經(jīng)理通過(guò)在職消費(fèi)攫取私人利益的現(xiàn)象就會(huì)減少。管理層能力越強(qiáng)，越重視職業(yè)聲譽(yù)；管理層能力越強(qiáng)，越傾向于緩解信息的不對(duì)稱(chēng)。

通過(guò)分析可以看出，能力強(qiáng)的管理層可以提供更多的高質(zhì)量信息，降低“壞消息”在企業(yè)中的累積，緩解由于“壞消息”的釋放給股票價(jià)格帶來(lái)的崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文提出以下假設(shè)：

管理層能力與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，即管理層能力越高，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文選取2007～2015年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本。之所以選取2007年為研究起點(diǎn)時(shí)間，原因在于：在對(duì)管理層能力的度量中運(yùn)用了企業(yè)研發(fā)支出（R&D）數(shù)據(jù)，國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中關(guān)于研發(fā)支出的數(shù)據(jù)從2007年開(kāi)始錄入。由于金融行業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)與其他行業(yè)有很大差異，因此樣本中剔除了金融保險(xiǎn)行業(yè)樣本。本文在1%水平下對(duì)公司層面的所有連續(xù)變量進(jìn)行Winsorize處理，最終的研究樣本包括9628個(gè)公司的年度觀測(cè)值。

本文使用的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及行業(yè)類(lèi)別數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)按照2001年證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》進(jìn)行，制造業(yè)采用前二位代碼分類(lèi)，其他行業(yè)以第一位代碼分類(lèi)。公司最終控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來(lái)源色諾芬CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，換手率數(shù)據(jù)來(lái)源銳思RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型設(shè)定及變量指標(biāo)

1.模型設(shè)定。為了檢驗(yàn)假設(shè)，本文建立了實(shí)證模型（1）：