在股市中搭便車

陳志武

孫挺父親跑到長(zhǎng)沙，考察三一重工，看是否買更多股。讓他震驚的是，不僅公司的員工眾多、業(yè)務(wù)廣泛，而且有43萬(wàn)股東。這么多股東，每個(gè)人的利益都很小，即使一個(gè)小股東花時(shí)間、精力去參與監(jiān)督公司，改善公司的經(jīng)營(yíng)，他能得到的好處也差不多是43萬(wàn)分之一，誰(shuí)還有興趣去努力參與公司的事情、監(jiān)督管理層的工作呢？每個(gè)人缺乏努力的動(dòng)力，不就變成了“大鍋飯”，只想搭便車嗎？

過(guò)去多年里，孫挺父親真的是按照傳統(tǒng)精耕細(xì)作精神，跟幾位合伙人認(rèn)真經(jīng)營(yíng)自己的餐館公司。他原來(lái)還認(rèn)為有兩位合伙人時(shí)常找機(jī)會(huì)偷懶搭便車，但總體上8位股東都很齊心合力，盡到了自己的責(zé)任。可是，三一重工有43萬(wàn)股東，是翻了好多數(shù)量級(jí)的股東數(shù)！這么分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)怎么搞呢？一下子，孫挺父親感到無(wú)法適應(yīng)現(xiàn)代上市公司了，這畢竟跟他過(guò)去的經(jīng)歷相差太遠(yuǎn)。

如何避免搭便車？

讓孫挺父親納悶的問(wèn)題當(dāng)然不新鮮，在本質(zhì)上跟上世紀(jì)80年代討論的“國(guó)企產(chǎn)權(quán)缺失論”是一回事。那時(shí)期，學(xué)者們認(rèn)識(shí)到，之所以國(guó)企搞不好，是因?yàn)槊x上是全民所有的企業(yè)，十幾億中國(guó)人都是股東，似乎一點(diǎn)都不含糊，但實(shí)際上，正因?yàn)槭畮變|人每人都有一份，等于是沒(méi)有人有一份，在效果上這等于是沒(méi)有人擁有國(guó)企的產(chǎn)權(quán)，于是，誰(shuí)都不會(huì)對(duì)企業(yè)的好壞感到痛癢，任由國(guó)企管理者切割，“花別人的錢不心疼”。而相比之下，個(gè)體戶、私營(yíng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)所有者非常明確，自然就有具體的人去關(guān)愛(ài)，“花自己的錢才心疼”。

上市公司如果股權(quán)不分散，只有幾十甚至幾百個(gè)股東，產(chǎn)權(quán)模糊性還不會(huì)是大問(wèn)題。可是，一旦股東數(shù)量更大，尤其到43萬(wàn)股東的級(jí)別，搭便車問(wèn)題使上市公司成為“準(zhǔn)國(guó)企”，做不好。

那么，如何設(shè)計(jì)公司治理結(jié)構(gòu)，解決搭便車問(wèn)題，迫使公司管理層“即使花別人的錢也心疼”？

自從有股票市場(chǎng)以來(lái)，這一直是研究者和股市設(shè)計(jì)者關(guān)心的話題。之前我們談到的會(huì)計(jì)審計(jì)師、投資銀行，還有董事會(huì)、“敵意收購(gòu)”、“野蠻人”、證券律師等，從本質(zhì)上都是圍繞解決公司上市后帶來(lái)的“大鍋飯”“搭便車”問(wèn)題，這些今后我們還會(huì)討論。所以，股票市場(chǎng)需要很多不同角色。但這些問(wèn)題只是部分解決了，改進(jìn)空間很大，尤其在中國(guó)，挑戰(zhàn)更大。

我們就以股東權(quán)益保護(hù)為例。這主要表現(xiàn)在兩方面，一是股東在公司的權(quán)益（比如，公司資產(chǎn)）是否會(huì)被管理層或大股東直接或間接地挪走，內(nèi)部人是否欺詐外部股東等；另一方面，管理層是盡職盡責(zé)還是消極怠工，是否決策正確等。這些都是公司治理的核心問(wèn)題。你一看就知道，第一類問(wèn)題比第二類更加直截了當(dāng)，是最起碼應(yīng)該解決的問(wèn)題，而第二類就很模糊、難以處理，因?yàn)槟阍趺创_認(rèn)張三李四是否完全盡職盡責(zé)了？

可是，即使就第一類問(wèn)題，在實(shí)際中也未必能完全解決。主要是股東數(shù)量一旦太大，做什么都很難。

過(guò)去十幾年，國(guó)內(nèi)關(guān)于保護(hù)中小股東權(quán)益的討論很多，成果也多，《證券法》和證監(jiān)會(huì)法規(guī)有許多保護(hù)股東權(quán)益的條款。可是，雖然書(shū)面法律法規(guī)的條文完美，如果沒(méi)有相配套的訴訟程序提供便利，那也不會(huì)有實(shí)效。

孫挺父親持有三一重工3千股，投資額3萬(wàn)元。假如有一天發(fā)現(xiàn)公司有虛假陳述，他該如何行動(dòng)呢？去起訴的激勵(lì)有多大呢？

在2001年之前，國(guó)內(nèi)沒(méi)發(fā)生過(guò)股民起訴上市公司。2001年《財(cái)經(jīng)》曝光銀廣廈等造假案件后，法院開(kāi)始收到一些訴訟。可是，那年9月21日最高人民法院要求各地法院“暫不受理”證券類訴訟案。幾個(gè)月后的2002年1月15日，最高人民法院通知各地法院，暫時(shí)可受理由虛假陳述引起的證券索賠案，但前提是這些虛假陳述已經(jīng)由證監(jiān)會(huì)正式行政確認(rèn)，否則不予受理。出于多種考慮，最高院只允許單獨(dú)（個(gè)人）訴訟，兼有必要的共同訴訟。這算是中國(guó)證券市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)向前邁出的一大步。

可是，就以當(dāng)時(shí)的銀廣廈為例。到2002年證監(jiān)會(huì)已正式確認(rèn)銀廣廈的虛假陳述，因此，受害的前銀廣廈股民可以起訴索賠。但，如果眾多股民都提出個(gè)人訴訟，會(huì)帶來(lái)許多實(shí)際運(yùn)作問(wèn)題。截止1999年底，銀廣廈共有5萬(wàn)2千流通股股東，其中3萬(wàn)股東每人持股不到1千股，4萬(wàn)7千股東每人持股不超過(guò)5千股。在只允許單獨(dú)訴訟的情況下，會(huì)出現(xiàn)的局面包括：

首先，多數(shù)受害股民不會(huì)起訴，這違背法律初衷。原因是經(jīng)濟(jì)上不合算。這4萬(wàn)7千股民每人平均持股大約1千股。假如平均每股因?yàn)槠墼p而損失15元（銀廣廈股價(jià)在2000年最高可達(dá)40元以上，2001年9月后跌至5元），那么，每個(gè)股民平均受損1萬(wàn)5千元。盡管平均每位股民可以索賠這么多，但實(shí)際可得的補(bǔ)救通常要少很多。根據(jù)銀廣廈2001年中報(bào)看，其凈資產(chǎn)僅為5.2億元（這是假賬被揭發(fā)之前的數(shù)據(jù)）。也就是，即使按當(dāng)時(shí)的凈資產(chǎn)算，如果有4萬(wàn)股民起訴，平均每人可得到的賠償最多不過(guò)1萬(wàn)3千元。但，即使如此，1萬(wàn)3千的賠償費(fèi)也不足以支付律師費(fèi)、訴訟費(fèi)、股東時(shí)間成本和旅宿費(fèi)。因此，起訴不合算。

其次，個(gè)人訴訟給銀川市中級(jí)法院帶來(lái)太大工作量，浪費(fèi)法院資源。即使最后只有5千股民起訴而且每一訴訟案只花1小時(shí)，法院共需花5千小時(shí)。按每天8小時(shí)算，法院需花625個(gè)工作日才能處理完，大約要3年時(shí)間。這還只是針對(duì)銀廣廈一家公司，還有其他虛假陳述公司呢？

再次，正因?yàn)殂y廣廈所剩凈資產(chǎn)不到5億元，受害股民會(huì)競(jìng)爭(zhēng)起訴，起訴得越早，得到賠償?shù)目赡苄跃驮酱蟆Ｔ诜缮希@不公正。

最后，如果有5千股民分別進(jìn)行個(gè)人訴訟，訴訟案數(shù)目和持續(xù)時(shí)間會(huì)過(guò)于分散被訴公司的注意力、消耗其資源，甚至可能迫使其破產(chǎn)。當(dāng)然，這種消耗或許對(duì)其他上市公司構(gòu)成足夠的威懾，但另一方面，這也導(dǎo)致一些社會(huì)資源的浪費(fèi)。

所以，你看到，保護(hù)中小投資者權(quán)益，書(shū)面上說(shuō)起來(lái)容易，做起來(lái)很難。證券市場(chǎng)侵權(quán)案件最突出的特點(diǎn)是：受害者眾，但個(gè)人投資者做單個(gè)訴訟的激勵(lì)很小。那么該怎么辦呢？

集體訴訟

集體訴訟是最好的答案！這種司法程序最有效，也最有利于社會(huì)安定，有利于司法公正。

什么是集體訴訟？以集體訴訟運(yùn)用得最廣的美國(guó)為例，多人訴訟大約分兩種。第一種是“共同訴訟”（joinder），由多位受害人結(jié)合到一起訴訟，事由必須相同、案發(fā)時(shí)間與內(nèi)容也一樣，每人得親自參訴。這種形式比個(gè)人訴訟效率高一些，也節(jié)省一些資源，但改進(jìn)不是太多，還是一個(gè)繁瑣、漫長(zhǎng)的過(guò)程。

另一種是“集團(tuán)訴訟”（class action），由一位或二位原告（也稱“首席原告”）代表眾多受害者提出起訴。訴訟過(guò)程中，其他受害者不必出面，由首席原告全權(quán)代表即可。一旦達(dá)成和解或得到法院判決，所有受害投資者（包括從未露面的受害者）分享判決帶來(lái)的損失補(bǔ)償。

共同訴訟起源于13世紀(jì)的英國(guó)，而集團(tuán)訴訟到1966年才納入美國(guó)民事訴訟法之中，1980年代初開(kāi)始廣泛應(yīng)用于證券欺詐案件中。從那以后，集團(tuán)訴訟在美國(guó)成為最有效的保護(hù)投資者權(quán)益的手段，也對(duì)上市公司欺詐行為構(gòu)成最厲害的威脅。以往的經(jīng)驗(yàn)是，股價(jià)上漲時(shí)證券訴訟少，但下跌后，集團(tuán)訴訟就會(huì)增加。證券欺詐集團(tuán)訴訟中，單次最高罰金超過(guò)31億美元。

除美國(guó)外，其他允許集團(tuán)訴訟的國(guó)家和地區(qū)包括加拿大、澳大利亞、新西蘭、馬來(lái)西亞、韓國(guó)和臺(tái)灣地區(qū)。這本身也說(shuō)明為什么判例法國(guó)家對(duì)中小股東權(quán)益保護(hù)最好、法治最強(qiáng)、證券市場(chǎng)也最發(fā)達(dá)。

在中國(guó)，中小股東權(quán)益保護(hù)的路還很漫長(zhǎng)。2002年1月15日的最高人民法院通知，只允許下級(jí)人民法院受理證監(jiān)會(huì)已經(jīng)做出行政處罰決定的虛假陳述案，然而不能受理因內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱等行為引發(fā)的投資者權(quán)益案件。而即使那年受理的銀廣廈、“大慶聯(lián)誼”等幾千起股東訴訟案件，也是等了幾年都沒(méi)有結(jié)果。著名的東方電子案歷時(shí)長(zhǎng)達(dá)6年，共涉及股民6989人，案件數(shù)量2716件，涉案標(biāo)的為4.42億元，其中簽發(fā)民事調(diào)解書(shū)6836份、民事裁定書(shū)152份，民事判決書(shū)1份。

2015年5月推出證券虛假陳述案件“立案登記制”改革，不少地方法院都取消了2002年規(guī)定的行政處罰前置程序，不再要求先有證監(jiān)會(huì)的行政處罰，基本上是投資者起訴就會(huì)獲得受理。從那以后，超過(guò)萬(wàn)名投資者分別對(duì)*ST智慧等四十多家上市公司起訴，索賠金額達(dá)數(shù)億元。

盡管這是好的發(fā)展，但投資者權(quán)益保護(hù)的路還很漫長(zhǎng)。一方面，像*ST智慧這樣的投資者索賠案件中，近90%的股東原告敗訴；另一方面還是不允許人數(shù)過(guò)多的共同訴訟，集團(tuán)訴訟更是遙遙無(wú)期。股東數(shù)眾多帶來(lái)搭便車，加上體制因素，使孫挺父親感到困惑。

今天我們談到三個(gè)方面：首先，上市公司股權(quán)越分散，股東數(shù)量越多，搭便車、大鍋飯的程度就會(huì)越嚴(yán)重，使公司管理層可以為所欲為。其次，外部股東權(quán)益保護(hù)的問(wèn)題過(guò)去討論很多，促成立法部門修改《公司法》等法律法規(guī)，增加投資者權(quán)益保護(hù)條款。可是，書(shū)面法律還不夠，訴訟程序必須調(diào)整。個(gè)人訴訟和原告數(shù)量少的共同訴訟都不能適應(yīng)股東數(shù)量巨大的現(xiàn)實(shí)，只有集團(tuán)訴訟才能解決搭便車的問(wèn)題。最后，國(guó)內(nèi)司法體系還是跟不上日益發(fā)展的資本市場(chǎng)需求，使股市固有的搭便車問(wèn)題變得更加嚴(yán)重。沒(méi)有法院體系的配合，資本市場(chǎng)發(fā)展艱難。過(guò)去，誰(shuí)都說(shuō)財(cái)富差距在擴(kuò)大，但是，沒(méi)幾個(gè)人把投資者權(quán)益保護(hù)差跟財(cái)富差距惡化關(guān)聯(lián)上。如果法院和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司大股東和其他內(nèi)部人欺詐外部老百姓投資者直至不管，這會(huì)如何影響社會(huì)的財(cái)富分配、收入分配結(jié)構(gòu)呢？也就是說(shuō)，哪些人從中受益，哪些人被犧牲，股市變成誰(shuí)的搖錢樹(shù)呢？