產融結合對企業風險承擔的影響

周卉

【摘要】以上市公司為研究對象，探討產融結合策略對企業風險承擔行為的影響。研究發現：產融結合企業承擔的風險多于非產融結合企業，且產融結合企業能獲得更多的長期借款。中介效應模型回歸結果證實債務融資是影響產融結合與企業風險承擔之間關系的中介變量。通過提供給企業更多的債務融資，產融結合將導致企業承擔更多的風險。進一步研究發現，產融結合促使企業承擔更多風險的現象在金融市場化水平較低地區、成長性和競爭性行業以及業內地位較低的企業中更加明顯。持股金融機構的產融結合策略為企業的風險承擔行為提供了客觀條件，因此提高了企業的風險承擔水平。

【關鍵詞】產融結合;風險承擔;債務融資;行業環境;業內地位

【中圖分類號】F275

【文獻標識碼】A

【文章編號】1004-0994（2019）12-0036-8

一、引言

產融結合型上市公司是指為了實現戰略目的而進入金融領域的實體企業。目前已有許多實業企業通過參股金融機構，形成產融結合實體，其中既包括華潤集團這樣通過參股金融機構獲得協同效應并提高績效的企業集團，也包括如德隆系這樣的在產融結合的道路上出現問題的企業。國內學術界的實證研究重點關注了產融結合前后的企業績效對比情況，由此分析了產融結合的運營效率[1-3];或是通過檢驗產融結合對企業的融資約束[4]、投資效率[5]和成長性[6]有何影響，從而探討產融結合的經濟后果。

企業承擔一定的風險有利于獲得更高水平的回報，從而促進業績增長并增強核心競爭力，且能進一步促進技術進步和宏觀經濟發展[7]。那么企業風險承擔行為是否會受到產融結合的影響呢？持有金融機構股權的產融結合企業能與金融機構之間建立一條非正式的信息渠道;同時委派人員進入金融機構決策層，以打造金融關系圈，由此提高企業獲取資金的便利性，使企業在現階段能獲得足夠的資金支持，以接受那些高風險、高收益的項目。產融結合能夠合理調配企業現金資源，從而為那些存在不確定性并需要階段性融資的風險項目提供資金。并且，通過產融結合建立的股權關聯將弱化金融機構原本可以對企業風險行為所發揮的制約作用。

考慮到尚未有文獻進一步探討產融結合對企業風險承擔的影響，本文將檢驗參股金融機構的產融結合策略是否會影響企業風險承擔，并探討其具體影響機制。實證研究構建了中介效應模型以檢驗產融結合影響企業風險承擔的機制，研究發現：參股金融機構后，因金融機構向企業提供更多信貸資金而導致企業承擔更多的風險，并且這種作用對于金融市場化水平較低地區、成長性和競爭性行業以及業內地位較低的企業更明顯。本文的貢獻在于：首次探討了產融結合對企業風險承擔的影響，且證實了其影響機制，由此拓寬了產融結合的研究領域，并豐富了有關產融結合經濟后果的研究成果。從一個新的角度探討了企業風險影響因素，即企業策略（如產融結合）為企業的風險承擔創造客觀性的條件，從而影響企業風險承擔水平。

二、文獻評述與理論假設

（一）文獻評述

現有文獻主要從社會、企業和管理者個人層面探討了各種要素對企業風險承擔行為的影響。從社會層面來看，市場環境的不確定性將降低民營企業的風險承擔水平[8]。Bonfiglioli[9]認為完善的投資者保護機制使得管理層規避風險的動機降低，而Acharya等[10]發現較好的債權人保護機制將削弱企業的風險承擔水平。外部市場上投資者情緒的增強則將提高企業風險承擔水平[11]。從企業層面來看，公司內部治理機制會影響其風險承擔水平。管理層激勵能增強管理者承擔風險的意愿，由此提高企業的風險承擔水平[7]。陳闖等[12]則發現管理者持股比例的提高將會抑制企業風險行為。股權性質和結構也影響企業風險承擔。李文貴、余明桂[13]發現國有企業的風險承擔水平普遍低于民營企業。Bauguess等[14]則發現單一股權結構公司具有較低的風險承擔水平。從管理者個人層面來看，作為企業決策的制定者和最終執行者，管理者個人特征也會影響企業風險承擔。其中，管理者能力[15]、年齡[16]、性別[17]與風險承擔負相關，管理者過度自信[18]、決策自主權[19]和教育程度[16]等則與企業風險承擔正相關。

已有研究主要探討了企業外部宏觀因素、企業內部微觀因素以及管理者個人特征對企業及其管理者承擔風險的主觀意愿的影響，卻較少探討企業的自身戰略如何為企業的風險承擔行為創造客觀性的條件，通過提高企業的資源獲取能力來影響其風險承擔水平。

（二）假設提出

1.產融結合與企業風險承擔。持股金融機構可能影響企業的風險承擔，原因是：

在資金來源充足的情況下，理論上企業應接受所有凈現值為正的投資項目，而在資金獲取能力有限的情況下，企業不得不放棄凈現值為正但風險較高的項目。但是，持股金融機構的企業能通過股權聯系，在其自身與金融機構之間建立非正式的信息溝通渠道，使得金融機構的事前信息搜集成本、審核成本和磋商成本降低。在信貸合約締結后，還能進行持續的信息溝通，從而降低金融機構的事后監督成本。并且，若企業持有金融機構的股權份額達到一定標準，就可以委派人員任職于金融機構的董事會，從而對金融機構的信貸資源配置決策造成直接影響，有可能獲得更多的信貸資金[4]。總之，通過上述信息效應和關聯效應，產融結合使得企業能更為便利地獲取更多的信貸資金，因此只要項目預期凈現值為正，即使是風險較高的項目，企業也有充足的資金為其提供支持。持股金融機構之后，企業持續獲取資源的能力能得到有效提高。只要企業一直持有金融機構股份，除在當期能夠以優惠條件獲得更多資金之外，企業還可以對未來獲取資金的便利性進行合理的預期，由此能更好地做出投資戰略部署。包括某些在當前情況下看來將存在較大的未來不確定性、需提供階段性融資的項目（例如實務期權類型的項目），企業也會予以投資，從而提高其風險承擔水平。

關于信貸資金對于企業風險的影響，過去文獻從“資產替代”和“制約作用”兩個方面進行了分析。從“資產替代”角度來看，由于有限責任制的存在，企業股東和管理者會將信貸資金投資于高風險、高收益項目[20]。若項目獲得成功，則大部分收益歸股東所有，只需要向債權人支付較低和固定水平的債務成本。若項目失敗，股東只需承擔有限責任。因此，企業能通過投資風險性項目將財富從債權人轉移給股東[21]，這說明企業通過產融結合獲得更多信貸資金時，股東—債權人的利益沖突使得股東有動機提高企業風險承擔水平。郭瑾等[22]證實了企業信貸資金與風險承擔水平之間的顯著正相關關系。從“制約作用”來看，由于債權人的保守性，銀行等金融機構會對企業的負債率、利潤率等提出要求，因此將在一定程度上限制企業的風險承擔行為。產融結合（特別是持股份額較多）的企業，通過委派人員任職金融機構董事會，影響其重大決策，從而弱化了金融機構對企業風險承擔行為的約束作用。綜上，提出假設：

假設1：產融結合能為企業提供更多的信貸資金，且信貸資金是產融結合促使企業承擔更多風險的作用機制。

2.金融市場化水平的調節作用。我國不同地區之間的金融市場化水平差異較大，可能對產融結合與企業風險承擔之間的關系造成一定影響。企業與金融機構之間的信息不對稱在金融市場化水平較低的地區更嚴重，且此類地區金融資源總量遠遠低于金融市場化水平較高的地區[23]。這使得企業面臨更高的融資成本，因此企業通過持有金融機構股權而建立的非正式、持續性的信息溝通渠道在金融市場化水平較低的地區顯得尤其重要。因此，企業通過產融結合降低信息不對稱，從而提高資金獲取的便利性以支持企業風險性投資項目的現象在金融市場化水平較低的地區更為明顯。

市場化水平較高的地區具有更為完善的法律制度和更少的政府干預，企業獲取的金融資源多通過正式的制度進行分配[24]。因此，在市場化水平較高的地區，企業通過持股金融機構建立股權關聯進入金融關系圈，并委派人員進入金融機構決策層以直接影響其信貸配置決策，或間接從關系圈中的其他金融機構獲得資金以支持其高風險項目運作的難度更大。只有市場化水平較低地區的制度環境才能為非正式的股權關系提供生存的土壤[25]。這使得市場化水平較低地區金融機構的重要決策更容易受到關系網絡的影響，并且其在正式的貸款契約中對持有其股份的產融結合企業更難以發揮監督制約作用。綜上，提出假設：

假設2：相比金融市場化水平較高的地區，產融結合促使企業承擔更多風險的現象在金融市場化水平較低的地區更明顯。

3.行業成長性和競爭性的調節作用。從行業競爭性分析：競爭行業中的企業只能作為價格的接受者獲得較低的利潤，因此投資時很難依靠內源融資，進而對外源融資產生了較高需求。在競爭激烈的環境中，企業需要不斷地尋求突破機會，包括那些發展潛力較大、不確定性較高、預期收益也較高的項目，但在缺乏外源融資的情況下，企業卻不得不放棄這樣的項目。此外，考慮到商業機密在行業競爭中的重要性，企業在披露研發信息時會比較謹慎，由此加劇了企業與金融機構間的信息不對稱。而持股金融機構的企業則可以通過非正式的信息溝通渠道向金融機構委派決策層人員，提高資金獲取的便利性。使得企業在面臨不確定性較多的高收益項目時，能獲取足夠的資金支持。而壟斷性行業企業的市場份額和定價能力較高，其自身已經能產生穩定的利潤和內源融資[26]，因此更傾向于采取穩健的投資策略;即使能通過產融結合更加便利地獲得資金，也并沒有很強的動機將其投資于風險性項目。

從行業成長性分析：在高成長行業中，企業面臨許多發展機會，未來盈利空間較大。為了在未來市場中占據一定份額，企業需采取占優投資戰略，把握發展先機。因此，成長行業企業需要大量資金，以支持產品研發投資和資本性支出。隨著科技的進步，研發產品和購買的先進設備有可能貶值，由此造成未來效益的不確定性。這些因素都提高了企業的融資門檻。但通過持股金融機構獲得的信息效應和關聯效應，企業能為不確定性較高的研發項目或資本性支出項目提供充裕的資金支持，從而有能力承擔更高的風險。總之，高成長行業中，企業可選擇的投資項目較多，利用產融結合提供的資金來支持高風險高收益項目的可能性較大。而在低成長行業中，由于企業可以選擇的投資項目較少，并缺乏有潛力的項目，即使能通過產融結合獲得充足的資金，也并沒有擴大風險投資的動機。綜上，提出假設：

假設3：相比非成長性行業，產融結合促使企業承擔更多風險的現象在成長行業更明顯。

假設4：相比非競爭性行業，產融結合促使企業承擔更多風險的現象在競爭行業更明顯。

4.企業所處地位的調節作用。為追趕行業領導者，業內地位較低的企業往往具有擴張沖動，在投資決策時更偏好風險性項目。但由于信息不對稱，該類企業往往無法獲得足夠的資金支持。在持股金融機構之后，業內地位較低的企業將更努力地加強與金融機構之間的信息溝通，并更積極地委派人員進入金融機構決策層，即此類企業將更有效地利用產融結合帶來的股權關聯，從而為其風險性投資項目融入資金。由此，提出假設：

假設5：相比業內地位較高企業，產融結合促使企業承擔更多風險的現象在業內地位較低的企業中更明顯。

三、研究設計

（一）數據來源

本文以2004～2014年的A股上市公司為研究對象，實證研究中計算風險承擔變量需采取滯后兩年的數據，因此2014年上市公司數據是本文可獲取的最新樣本數據。對樣本進行如下篩選后得到17217個公司樣本：1刪除數據缺失的樣本;2因本文主要考察產融結合對非金融類實業企業的影響，故刪除金融企業樣本;3保留僅發行A股的樣本。上市企業持有非上市金融機構的數據來自萬德數據庫，公司財務和治理、股票收益率和行業數據來自于銳思和國泰安數據庫。金融市場化指數來自于《中國分省份市場化指數報告（2016）》。

（二）模型與變量

1.產融結合與企業風險承擔。構建（1）式檢驗產融結合策略對企業風險承擔的影響。被解釋變量為企業風險承擔水平RISK，參考張敏等[25]的做法，以RETSD（股票收益率波動性）衡量，即以經行業股票收益率均值調整后的企業股票年收益率在前后2年內（從第t-2年到t+2年）的標準差衡量。為保證結果的穩健性，還以ZSCORE（財務預警指標Z指數）作為企業風險承擔指標，其值越大則風險越小。FINANCE為產融結合啞變量，若上市企業持有金融機構股權份額大于5%，則FINANCE=1，否則為0。可能影響風險承擔的基本面控制變量包括：SIZE

（資產規模的自然對數）、LEV（資產負債率）、SALEG（銷售額增長率）、STATE（產權性質啞變量，若企業屬于國有企業，則STATE=1，否則為0）、AGE（企業上市年限加1，再取自然對數）;并控制了年度

（YEAR）和行業（INDUSTRY）啞變量。

2.產融結合影響企業風險承擔的作用機制之

一——債務融資。為檢驗產融結合影響企業風險承

擔的作用機制，構建中介效應模型，由（1）式、（2）式、（3）式三個回歸方程組成，參考Baron、Kenny[28]的研究，采取逐步檢驗法（Causalstepsapproach）：第一步，以（1）式為基本回歸模型，在（1）式中就因變量（企業風險承擔RISK）對基本自變量（產融結合FI?NANCE）進行回歸。第二步，在（2）式中就中介變量（企業借款LOAN）對基本自變量（產融結合FI?NANCE）進行回歸。中介變量企業借款即（2）式的因變量，以兩種方式衡量：LLOAN（長期借款，即長

期借款占年末總資產比值）和TLOAN（借款總額，

即長期借款與短期借款之和占年末總資產比值）。（2）式的控制變量為可能影響企業借款的基本面變量，包括SIZE、SALEG、STATE、AGE以及ROA。第三步，在（3）式中就因變量（企業風險承擔RISK）對基本自變量（產融結合FINANCE）和中介變量（企業借款LOAN）同時進行回歸，控制變量是在（1）式基礎上去除了LEV，因為LEV與LOAN存在共線性。

四、實證結果

（一）統計描述

表1報告主要變量的描述性統計結果，對連續變量進行了1%的縮尾處理以消除極端值影響。FINANCE的均值為0.107，即樣本期間內平均有10.7%的上市企業持有超過5%的非上市金融企業的股權份額。風險承擔變量RETSD和ZSCORE的標準差較大，說明不同企業的風險承擔行為差異較大。表2比較了產融結合與非產融結合企業的情況。相較于非產融結合企業，產融結合企業的股票收益率波動性更大且Z指數更低（承擔更多風險），長期借款和借款總額均值差異顯著更多，初步證實假設1。

（二）回歸結果

表3報告了（1）式的結果。模型的被解釋變量分別為RETSD和ZSCORE。列（1）中產融結合變量FINANCE的系數在1%的水平上顯著為正，即產融結合企業股票收益的波動性較之非產融結合企業更高。列（2）中FINANCE的系數顯著為負，說明產融結合企業的Z指數較之非產融結合企業更低，即前者承擔的風險更高。總之，表3結果說明產融結合企業承擔的風險多于非產融結合企業。

那么，產融結合對企業風險承擔的影響機制是否與債務融資有關？表4的PanelA報告了（2）式的回歸結果，就中介變量（LOAN）對基本自變量（FINANCE）進行回歸。模型的被解釋變量分別為長期借款和借款總額。列（1）中FINANCE的系數在10%的水平上顯著為正，說明總體而言企業持股金融機構能在一定程度上帶來長期借款水平的提高。列（2）中FINANCE的系數在1%的水平上顯著為正，說明產融結合企業相比非產融結合企業能獲得更多的長短期借款。PanelB報告了（3）式中因變量（企業風險承擔RISK，分別由RETSD和ZSCORE衡量）對基本自變量（產融結合FINANCE）和中介變量（企業長期借款LLOAN和借款總額TLOAN）的回歸結果。因變量為RETSD時，LLOAN和TLOAN的系數均顯著為正，說明長期借款和借款總額越多，企業的股票收益波動性越大。因變量為ZSCORE時，LLOAN和TLOAN的系數均顯著為負，說明長期借款和借款總額與企業的Z指數成反比，即借款越多，企業承擔風險越高。此外，FINANCE的系數仍然顯著，但FINANCE（RISK=RETSD時）的系數值均小于表3，FINANCE（RISK=ZSCORE時）的系數值為負的程度亦小于表3。因此，表4的結果證實了中介效應的存在，即債務融資是調節產融結合與企業風險承擔的中介變量。

總之，表3和表4的結果共同表明，通過產融結合建立的信息溝通和資源獲取渠道能為企業提供更多的債務融資，從而為其風險項目提供充足的、持續的資金支持。同時，產融結合還能削弱債務對企業風險承擔的約束作用。因此，產融結合將導致企業承擔為檢驗假設2，在（1）式中加入啞變量MAR?KET和交乘項FINANCE×MARKET。當企業所在地區的金融市場化指數小于中位數時，MARKET=1，即市場化水平較低，否則為0。由表5可見，列（1）中FINANCE的系數仍顯著為正;列（2）中FI?NANCE的系數仍顯著為負。列（1）中FINANCE×MARKET的系數顯著為正，列（2）中FINANCE×MARKET的系數顯著為負。這說明在金融市場化水平較低的地區，企業與金融機構之間建立的股權聯系更易發揮作用，對企業風險承擔水平的促進作用更明顯，由此證實了假設2。

為檢驗假設3和假設4，以托賓Q衡量行業成長性，把托賓Q均值高于本年所有行業中位數的行業歸為成長性行業（啞變量GROWTH=1），其余為非成長性行業（GROWTH=0）;以赫芬達爾指數（HHI）衡量行業競爭性，把赫芬達爾指數低于本年所有行業中位數的行業歸為競爭行業（啞變量COMPETE=1），其余為非競爭行業（COMPETE=0）。在（1）式基礎上分別加入啞變量GROWTH和交乘項FINANCE×GROWTH，以及啞變量COMPETE和交乘項FINANCE×COMPETE。由表6可見，列（1）和列（2）中，FINANCE的系數仍顯著為正;列（3）和列（4）中FINANCE的系數仍顯著為負。列（1）中FINANCE×GROWTH的系數顯著為正，列（3）中FINANCE×GROWTH的系數顯著為負，表明產融結合促使企業承擔更多風險的現象在成長性行業更明顯。產融結合形成的信息效應和關聯效應，能為成長行業企業不確定性較高的投資項目提供資金支持，從而使其有能力承擔更高的風險。FINANCE×COMPETE的系數在列（2）中顯著為正，在列（4）中顯著為負，說明競爭性行業中的產融結合企業比其他行業的產融結合企業承擔更多的風險。

為檢驗假設5，將資產規模低于同行業本年中位數的企業劃分為業內地位較低組（啞變量POS=1），其余為地位較高組（POS=0）。在（1）式加入啞變量POS和FINANCE×POS。表7的列（1）中FINANCE×POS的系數顯著為正，列（2）中FINANCE×POS的系數顯著為負。結果說明，為追趕行業領導者的腳步，業內地位較低的企業將更有效地利用產融結合建立的股權關聯，為其風險性投資項目提供資金支持。因此，業內地位較低的產融結合企業比業內地位較高的產融結合企業承擔更多的風險。

（三）穩健性檢驗

1.傾向得分匹配。在檢驗產融結合的影響時，可能存在內生性問題，從而影響OLS回歸的結論。因此，本文首先采取傾向得分匹配法，比較處理組樣本（產融結合公司）和控制組樣本（與處理組在各個維度上匹配的非產融結合公司）風險承擔水平的差異，分以下三個步驟進行：

第一步，基于LOGIT回歸模型計算各樣本公司的傾向得分值。若企業實施了產融結合，則被解釋變量FINANCE=1，否則為0。參考過往文獻，選取以下財務和公司治理變量作為LOGIT模型的解釋變量：SIZE（企業資產規模取對數）、LEV（資產負債率）、Q

（托賓Q）、CAPEX（固定資產投資與總資產之比）、STATE（產權性質啞變量，若企業屬于國企，則STATE=1，否則為0）、ROA（資產收益率）、AM（資產期限結構，即固定資產凈值與總資產之比）。回歸模型見（4）式。實證結果（限于篇幅未報告）顯示，SIZE、LEV、STATE和AM的系數顯著為正，ROA的系數顯著為負，說明規模較大、負債率較高、固定資產比重較大、業績較差的企業，以及國企更有可能實施產融結合。

第二步，根據LOGIT回歸結果，計算每一個樣本公司的傾向得分，并為每一個產融結合的樣本公司選擇一個在本年度內傾向得分最接近的樣本公司進行了匹配。結果（限于篇幅未報告）顯示，測試組公司和控制組公司在可觀察到的各個維度的公司財務和公司治理變量上均無顯著差異，由此說明匹配效果較好。

第三步，按最近鄰匹配法來匹配處理組樣本和控制組樣本，從而檢驗產融結合對企業風險承擔的影響。表8顯示，處理組的RETSD值高于匹配的控制組，匹配后ATT的值為0.054，且在1%的水平上顯著。這說明產融結合企業的股票收益率波動性顯著高于非產融結合企業。處理組的ZSCORE值顯著低于匹配的控制組，匹配后ATT的值為-1.854，且在5%的水平上顯著。這說明產融結合企業的Z指數顯著低于非產融結合企業。表8的結果說明相對于非產融結合企業，產融結合企業承擔了更多的風險，由此證實了OLS回歸結果的穩健性。

2.兩階段回歸。產融結合與企業風險承擔之間可能存在樣本自選擇問題，可能是由于企業當期承擔了較高的風險，才需要通過持股金融機構來尋求信貸資金支持。而t-2期的產融結合對t期的風險承擔來說則可以作為外生變量，由此本文進行兩階段回歸（2SLS），結果（未報告）與表3大致相同，即產融結合企業的風險承擔水平顯著較高。

五、結語

本文以上市公司為研究對象，探討產融結合策略對企業風險承擔行為的影響效果及影響機制。實證研究發現：1產融結合企業承擔的風險多于非產融結合企業。2產融結合企業相比非產融結合企業能獲得更多的長期借款和短期借款。3產融結合對企業風險承擔的影響機制與債務融資有關，債務融資是調節產融結合與企業風險承擔之間關系的中介變量。產融結合雖然提供給企業更多的債務融資，但也將導致企業承擔更多的風險。4產融結合促使企業承擔更多風險的現象在金融市場化水平較低地區、成長性和競爭性行業以及業內地位較低的企業中更明顯。

本文的研究結論豐富了有關產融結合的經濟后果以及企業風險承擔影響因素的研究成果，并有一定的現實意義：對企業而言，通過持股金融機構進行產融結合能為企業的風險承擔提供客觀條件，有助于提高其風險承擔水平。對投資者而言，應結合企業所處地區、行業及業內地位等信息來分析企業產融結合策略的經濟后果，并據此對投資風險做出判斷。但產融結合導致企業的風險水平提高，這對于企業的投資回報和未來價值最終有何影響，以及這種影響對不同地區、不同行業、不同地位的企業是否有所不同，還需進行進一步研究。

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