逆勢生長的鋁，后市走勢如何

張小凱

宏觀政策紛紛擾擾，鋁價走勢特立獨行。隨著聯合減產會議的結束，高成本區域紛紛響應，2018年已減產300萬噸左右，2019年截至目前已減產近50萬噸，鋁價逐漸走出了底部，隨著原料端下行，利潤逐漸修復。那么接下來成本端如何演繹，對價格存在支撐嗎？開年后庫存累積不及預期，庫存去化仍顯樂觀，真的如市場所言，消費超預期嗎？

金融市場樂觀情緒可能隨時面臨反噬

首先，中美貿易談判最終達成協議可能已經被市場定位，過度樂觀的情緒蔓延，導致了波動率在歷史低位徘徊。另外，美聯儲貨幣政策連續軟化后，市場對于全球貨幣政策的預期發生了逆轉，現在金融市場的主線已經越來越清晰——押注央行降息。不僅僅是美聯儲，中國、日本、新西蘭等主要央行也都有降息的傾向。這種倒逼式的市場預期最不穩定，隨時可能面臨著反噬。

其次，中國3月的數據讓市場亢奮不再。資產價格上表現為股市在3200點來回擺動，10年期國債暴跌，已經從低點回升4個基點。因為市場一直在預期央行降準降息，但可能短期要落空了。流動性上，短期仍然面臨著集中繳稅、MLF到期等事件造成資金缺口局面，市場不容樂觀。

一般來說，發達市場的驚喜指數領先于新興市場一個季度左右。從目前來看，新興市場可能隨時掉頭跟隨發達市場走下坡路，警惕宏觀風險。由于M1同比領先于全球PMI12月左右，暗示接下來全球制造業市場仍然延續下行態勢，短期樂觀仍待考證。

另外，波動率方面，也給予了我們很多啟示。芝加哥VIX再一次回到歷史低位附近，LME各大金屬隱含波動率也進一步探底，似乎一切都很平靜。但筆者認為不會持續太久。近期摩根士丹利也認為，低流動性和投資者自滿情緒的并存，意味著跨資產波動率不會在歷史低位停留太久。

供給端的壓力依然不小。

2019年，無論是國內還是國外投產的氧化鋁產能都在1000萬噸以上（包括海德魯復產），屆時氧化鋁的供需失衡。這也保證了電解鋁的利潤，進入電解鋁的因為虧損導致減產問題應該來說不是今年關注的焦點。

電解鋁落后產能置換基本上花落大家，置換到低成本競爭優勢區域，新增產能仍將大量釋放，且產出效率將更高。供給端供應無虞。

庫存下降與需求恢復的對照

鋁錠庫存自3月18日達到高點165.6萬噸，隨后開啟了到目前4周的去庫存周期，總共去了11.6萬噸庫存。市場上有聲音認為今年需求可能再次超預期，去庫存力度較大。那么真實的情況是這樣的嗎？

其一，我們注意到近兩周去庫存的速度也就是無論是環比還是同比都開始減弱，這種持續去庫存的動作可能不復存在。另外，從出庫總量上來看，累計同比下降1.2%。

其二，我們不僅要考察去庫存，也要考察入庫、發貨、產出維度的變化。

從總量上來講，1-3月全國電解鋁產量為863.3萬噸，累計同比減少1.5%;西北地區425.8萬噸，累計同比下降3.93%，可見西北高成本地區減產因素導致產量快于內地。產出的減少進而也導致了發車量的減少，這是根本原因。另外，我們從新疆庫存跟蹤來看，新疆站臺庫存實際上是下降的，這個也間接說明了產出的下降是非常顯著的。

根據我們的回溯來看，下游消費至少從現在來看并沒有如大家預期的那么樂觀，去庫存的可持續性存疑。

成本可能進一步縮減

關于成本的討論一般集中在成本與減產的關系，但電解鋁行業整體已經經過了成本端的洗禮后，該減產已經減產或者退出，現在既不是市場關注的焦點也不是本文的重點。下面我們討論的是，成本端的周期規律運行到哪一步了？

一般來講，電解鋁利潤周期領先于氧化鋁利潤周期1-2個月，也就是說未來1-2個月內氧化鋁通過價格下跌來修復電解鋁利潤。其次，預焙陽極、燒堿、石油焦、煤瀝青、煤炭、氟化鋁價格等其他輔料也會讓渡一部分利潤。歷史上的表現無不如此。同樣的也有氧化鋁利潤領先于鋁土礦利潤1個月左右，但鋁土礦由于環保或者供給側改革限制疊加氧化鋁產能加速釋放，傳導受阻。

那么未來成本如何演繹？

鋁土礦

目前來看，供給受限，需求增加，剛性缺口存在，尚無下降的空間。

氧化鋁

首先，氧化鋁行業在2019年是大投產（全球1000+萬噸，不包括Alunorte320萬噸）的年份，隨著新增產能的釋放，利潤空間（現在行業利潤大概200元）仍有進一步壓縮的可能。其次，據報道Alunorte氧化鋁精煉廠向恢復正常運營邁進了一步，Alunorte復產可能會加速氧化鋁的價格下跌節奏。

預焙陽極

2019年鋁用預焙陽極的市場將面臨更大的挑戰，隨著市場不斷擴張，預焙陽極市場產能逐年增加，容量急速擴充，價格仍有一定的下行空間。

燒堿

預計2019年中國燒堿市場供需面均呈現穩健增長走勢，2019年中國32%離子膜燒堿價格水平多維持在2600-3750元/噸（折百），99%片堿的市場價格多維持在3200-4500元/噸，整體成交水平與2018年相比降幅約6.3%。

電價

阿拉丁（ALD）近期對全國使用網電生產的電解鋁企業再度進行調研，新一年的網電價格重談過程進展順利，目前多數地區已經確認電價下調，其中，青海地區明確電價下降至0.3元/度;甘肅地區基本確定電價下降至0.3元/度，等待政府文件下發;山西地區電價下降至0.35-0.37元/度，貴州地區部分企業電價下調至0.33元/度;云南地區新建項目電價在0.25-0.3元/度不等。綜合來看，全行業的網購電價呈現下降趨勢，折算電解鋁企業網電生產成本下降500-1000元/噸不等。

與其他原材料的市場化屬性強相比，電價下調更具備持續性，年初洽談下來的電價基本可以實現全年執行，目前全行業網電生產產能比重在33%左右，網電生產成本的降低也將顯著拉低全行業的加權平均成本。

因此，筆者認為電解鋁成本仍有下降空間，加之短期需求疲弱的情況下，成本端的下行壓力可能再次凸顯。

鋁市第二季度行情如何

宏觀上，政策組合可能由“經濟下”+“貨幣上”轉換為“經濟穩”+“貨幣觀望”的組合，市場預期加速調整，第二季度宏觀難言樂觀。

產業上，一方面，成本端的下行壓力繼續施壓價格，無論是氧化鋁、電價還是輔料（預焙陽極、燒堿等）。另一方面，從平衡表的角度來看，新增供給仍大量釋放，但下游消費短期變化不大。鋁價上，筆者認為第二季度不會樂觀。

（特別提示：以上分析僅供參考，據此入市，風險自擔。）