天氣、投資者情緒與金融市場的國內外研究動態

熊熊　高雅　樊瑞鑫　李小杰

摘要：在最近的研究中，天氣被視為影響投資者情緒的渠道之一，因此受到學者們關注。梳理國內外優秀期刊中涉及天氣、投資者情緒以及金融市場表現的文獻，系統分析了已有研究中關于天氣指標對受試者（或被調查對象）情緒、行為決策的影響，投資者情緒變化對交易行為及金融市場表現的影響，以及以投資者情緒為中介變量對天氣指標與金融市場表現之關系的研究。未來，關于天氣變化與投資者情緒、金融市場表現的研究可以擴展研究的主要對象，將類似的分析方法運用于期權、期貨等金融衍生市場，實現多市場聯動研究，給出更好的基于天氣構建的投資組合策略;關于上市公司環境保護責任（尤其是在空氣質量方面的責任）等方面的研究可能成為未來研究的關注點之一。

關鍵詞：天氣;投資者情緒;金融市場;金融衍生市場;股票收益;空氣質量;氣候變化

中圖分類號：F8309文獻標識碼：A文章分類號：16747089（2019）05003213

基金項目：國家自然科學基金重點項目“基于大數據的金融創新及其風險分析理論”（71532009）;國家自然科學基金重大項目“互聯網背景下金融市場微觀參與者行為規律及其風險效應研究”（71790594）;國家自然科學基金科學中心集成項目“基于大數據的地方金融安全智能預警與防控系統”（U1811462）;天津市人才發展特殊支持計劃高層次創新創業團隊項目

作者簡介：熊熊，博士，天津大學管理與經濟學部教授，博士研究生導師;高雅，博士，大連理工大學經濟管理學院講師;樊瑞鑫，天津大學管理與經濟學部碩士研究生;李小杰，天津大學管理與經濟學部碩士研究生。

在現代經濟系統中，要素市場、產品市場和金融市場是三類重要的市場，對經濟的運行起著主導作用。要素市場是分配土地、勞動力與資本等生產要素的市場;產品市場是商品和服務的交易場所;在經濟系統中引導資金的流向，使資金從盈余部門向短缺部門轉移的市場即為金融市場。作為人類社會生存的基本環境，天氣顯然對以上三類市場都會產生基礎性的影響。金融市場是經濟系統的組成部分，也會受到天氣與氣候變化的直接影響和間接影響。在間接影響方面，天氣影響經濟活動的各個方面，進而反映在金融市場之中。氣候會影響投資者，直接影響投資者在金融市場中的決策行為，從而對金融市場產生影響。在移動互聯時代，人們能夠通過更多途徑，搜集并分析處理各類數據，從而為研究天氣與金融市場的關系提供新的視角。本文梳理了有關天氣和氣候變化直接影響投資者行為的文獻，進行總結和研究，以期引起更多學者和投資者的關注。

1993年，Saunders Jr首次給出了天氣變化對股票市場產生影響的實證證據。Saunders Jr E M，“Stock Prices and Wall Street Weather”， The American Economic Review， vol.83， no.5（1993.12）， pp. 1337-1345. 此后，天氣變化對投資者交易行為以及股票市場表現的影響逐漸進入學者們的視野。作為解釋二者關系的重要中介變量，投資者情緒指標吸引了眾多學者的關注。基于國內外優秀期刊中涉及天氣指標、投資者情緒以及金融市場表現的五十余篇文獻，本文梳理了該研究的發展歷程，歸納了天氣變化對金融市場交易可能產生的影響，補充了行為金融學領域關于投資者非理性行為的研究內容，希望能夠為進一步的研究提供參考。

本文的內容包含以下三個部分：總結天氣指標變化對個人情緒產生影響的相關研究成果;分析投資者情緒變化對其交易行為的影響以及對金融市場表現的影響;以投資者情緒變化為中介變量，綜合分析天氣指標變化對金融市場的影響。

一、天氣指標與情緒

借助于實驗和調查所得數據，學者們研究了天氣變化對受試者或調查對象情緒以及行為決策的影響。研究發現，陽光充足的好天氣、陰雨天氣都會對受試者或調查對象的決策行為產生一定的影響。

Howarth和Hoffman對24名男性受試者進行了連續11天的研究，設定了10個情緒變量以及8個天氣變量。研究發現，濕度、溫度以及日照時數對于受試者情緒變化的影響最大：濕度增加，注意力降低，困倦程度提高;氣溫升高，焦慮和懷疑的情緒減輕。Howarth E， Hoffman M S， “A Multidimensional Approach to the Relationship between Mood and Weather”， British Journal of Psychology， no.75（1984.02）， pp.15-23.

Bassi、Colacito和Fulghieri采用了實驗的方法。他們發現，當氣候條件被認為是不利的時候，受試者在危險環境中的決策結果不同。 Bassi A， Colacito R， Fulghieri P， “O Sole Mio： An Experimental Analysis of Weather and Risk Attitudes in Financial Decisions”， The Review of Financial Studies， vol.26， no.7（2013.07）， pp.1824-1852.研究者設置了兩種天氣變量和兩種回報水平，分析了天氣狀況對97名受試者個體風險偏好的影響。研究發現，在控制了性別、宗教等變量后，陽光和好天氣會促進冒險行為。無論依靠對氣象條件的客觀測量結果，還是依靠主觀的天氣評估，這種效應都是存在的。

Guven與Hoxha、Schneider以投資者為研究對象，分析了天氣變化對個人投資決策和股票市場預期的影響。Guven和Hoxha發現，天氣變化，特別是陽光，對個人的幸福感有很大的影響。幸福的人似乎在總體上更傾向于規避風險，在進行財務決策時也更具體，因此會選擇更安全的投資標的。Guven C， Hoxha I， “Rain or Shine： Happiness and Risk-Taking”， The Quarterly Review of Economics and Finance， vol.57（2015.08）， pp.1-10. Schneider研究發現，個人投資者對股票市場的預期受天氣條件影響，因此存在偏差，但是機構投資者的預期則不存在偏差。個人投資者的偏差是長期性的，晴雨表壓力對投資者6個月的預期有明顯的積極影響，而短期情緒變化則未受到顯著影響。Schneider認為，在天氣好的日子里，較高的股票回報率是由長期的樂觀情緒引起的，不受短期樂觀情緒的影響。

Buchheim和Kolaska、Li等研究了天氣變化對客戶購買行為的影響。Buchheim和Kolaska分析了客戶在購買戶外電影院的預售票時是否會受到買票時天氣的影響。研究發現，戶外電影院的預售狀況受到購票時天氣狀況的影響，盡管購票時天氣狀況與未來的觀影體驗無關，但天氣使購買者產生了心理偏見，進而對購票數量產生影響。 Buchheim L， Kolaska T，“Weather and the Psychology of Purchasing Outdoor-Movie Tickets”， Management Science， vol.63， no.11（2016.08）， pp.3718-3738. ?Li等研究發現：受試者在陽光充足的天氣中對促銷的購買響應更加積極;在陰雨天氣中，響應速度慢且響應程度低。 Li C， Luo X， Zhang C， Wang X， “Sunny， Rainy， and Cloudy with a Chance of Mobile Promotion Effectiveness”， Marketing Science， vol.36， no.5（2017.07）， pp.762-779.對于營銷人員而言，這些調查結果意味著他們可以根據天氣情況進行有效的移動促銷定位。

除此之外，有學者研究了天氣變化對于受試者職業決定或投票等決策行為的影響。Cortés、Duchin、Sosyura收集了云量、陰晴等天氣數據和基層財務人員的日常決策數據，利用當地陽光的每日波動作為情緒衡量指標，研究公司管理人員情緒的日常波動對其職業決定的影響。Cortés K R， Duchin R， Sosyura D， “Clouded Judgment： The Role of Sentiment in Credit Origination”， Journal of Financial Economics， vol.121， no.2（2016.08）， pp.392-413. 研究發現，經理們在陽光明媚的日子會提高貸款批準率，在陰天則降低貸款批準率。當管理者有更多的自由裁量權時，這些影響會更強烈。Bassi研究了天氣對選舉結果的影響。實證研究發現，惡劣天氣會降低選民的風險承受能力，因此降低他們選擇風險較高候選人的可能性。天氣影響選民投票結果的機制為：天氣狀況抑制了選民的情緒，使得他們不愿意投票給風險較高的候選人。Bassi A， “Weather， Risk， and Voting： An Experimental Analysis of the Effect of Weather on Vote Choice”， Journal of Experimental Political Science， vol.6， no.1（2018）， pp.17-32.

綜上，投資者或受試人的情緒在不同天氣狀況下有不同的表現。一般而言，在惡劣天氣中投資者或受試人的情緒相對悲觀;而天氣較好時，投資者或受試人的情緒更加積極。不同天氣狀況下，投資者或受試人的情緒表現可能會進一步影響他們的風險承受能力、財務決策和購買行為等。因此，將天氣指標作為投資者或受試人的情緒的外生影響因素，用以分析投資者或受試人的非理性行為，這是非常合理的。

二、投資者情緒與金融市場

情緒對投資者的風險承受能力、行為決策等會產生顯著影響，這種影響可能會作用于金融市場的交易過程中，從而對金融市場中標的的資產表現（如股票回報值、市場波動性和流動性等）產生影響。學者們構建了投資者情緒代理變量，研究投資者情緒與股票回報率、波動性的關系，研究發現，投資者情緒會對金融市場產生一定的影響。

Kumar和Lee對投資者情緒進行分析，發現散戶投資者偏好的股票回報對投資者情緒變化最為敏感，研究結果證明，投資者情緒在金融市場中會產生一定的作用。 Kumar A， Lee C M C， “Retail Investor Sentiment and Return Comovements”， The Journal of Finance， vol.61， no.5（2006.10）， pp.2451-2486.

Lee、Jiang、Indro以市場中的噪聲交易者為研究對象，基于投資者的智力情緒指數，利用廣義的自回歸條件異方差模型研究了噪聲交易者的情緒對股票預期收益和股價條件波動的影響。 Lee W Y， Jiang C X， Indro D C， “Stock Market Volatility， Excess Returns， and the Role of Investor Sentiment”， Journal of Banking & Finance， vol.26， no.12（2002）， pp.2277-2299. 實證結果表明，情緒是一種被定價的系統性風險，超額回報與市場情緒的變化同時存在正相關關系。此外，看漲（或看跌）情緒變化的幅度會導致波動性向下（或向上）修正，并導致未來超額回報上升（或下降）。

Baker和Wurgler、Schmeling、Yu和Yuan都研究了投資者情緒與股票回報率的關系。Baker和Wurgler研究發現：當前期市場情緒指標較低時，小型股票、年輕股票、高波動性股票、無股息支付的股票、高增長的股票和當前處于困境的股票的后期回報率相對較高;當市場情緒相對高漲時，這類股票的后續回報值相對較低。 Baker M， Wurgler J， “Investor Sentiment and the Cross-Section of Stock Returns”， The Journal of Finance， vol.61， no.4（2006.08）， pp.1645-1680.Schmeling的研究結論與美國股票市場的情況一致，市場情緒與各國股市的總體平均回報呈負相關關系：當市場情緒高漲時，未來的股票回報率往往更低，反之亦然。這種關系對價值型股票、增長型股票和小股票都是適用的。 Schmeling M， “Investor Sentiment and Stock Returns： Some International Evidence”， Journal of Empirical Finance， vol.16， no.3（2009.06）， pp.394-408. Schmeling進一步研究發現，在市場完整性程度較低、羊群效應較強和投資者過度反應程度較高的國家，市場情緒對股票回報的影響更大。Yu和Yuan揭示了投資者情緒對市場均值-方差均衡的影響。研究發現：在市場低情緒期，股票的預期超額收益與條件方差呈正相關關系;而在市場高情緒期，二者不存在顯著相關關系。Yu J， Yuan Y， “Investor Sentiment and the Mean-Variance Relation”， Journal of Financial Economics， vol.100， no.2（2011）， pp.367-381.

蔣玉梅和王明照、Goetzmann等、王春引入或構建投資者情緒指標，研究投資者情緒與股票收益的關系。

蔣玉梅和王明照利用滬深A股的市場數據，通過主成份分析法構建了一個復合投資者情緒指數，對投資者情緒進行了間接、客觀的測度，并檢驗了投資者情緒對股票收益的總體效應和橫截面效應，證實投資者情緒對于資產價格具有重要影響。 蔣玉梅、王明照：《投資者情緒與股票收益：總體效應與橫截面效應的實證研究》，《南開管理評論》，2010年第3期，第150-160頁。研究發現，就總體效應而言，投資者情緒與短期市場收益正相關，與長期市場收益負相關，投資者情緒對于股票收益產生系統性影響。就橫截面效應而言，股票收益對投資者情緒的敏感程度存在差異，股息率、有形資產率、價格、市凈率、市盈率、波動率、戶均持股比例等特征值比較低的股票的收益和資產負債率高的股票的收益更容易受投資者情緒影響。投資者樂觀時，該類股票在當期或滯后一期具有超額收益;投資者悲觀時則相反。投資者情緒對于這類超額收益具有一定的解釋作用和預測能力。Goetzmann等利用2005—2007年機構投資者調查數據，1998—2010年美國氣象站天氣數據和1999—2010年機構每日交易數據、持股數據，引入衡量投資者情緒的股票指標，研究了基于天氣的情緒指標如何影響投資者的感知結果、交易行為及股票回報。 Goetzmann W N， Kim D， Kumar A， Wang Q， “Weather-Induced Mood， Institutional Investors， and Stock Returns”， The Review of Financial Studies， vol.28， no.1（2015.01）， pp.73-111. 研究發現，相對多云的天氣增加了投資者對個股過高定價和道瓊斯工業指數的預期，機構的拋售傾向變大。在套利成本較高的股票中，投資者的樂觀情緒對股票收益有正向影響，投資者情緒相似的股票表現出收益共生性。王春基于2004—2012年開放式股票基金的數據構建了投資者情緒的代理變量，研究投資者情緒對中國A股市場股票收益和波動的影響。王春：《投資者情緒對股票市場收益和波動的影響——基于開放式股票型基金資金凈流入的實證研究》，《中國管理科學》，2014年第9期，第49-56頁。研究發現，投資者情緒對股票市場收益存在正向反饋作用，受投資者情緒影響而產生的市場指數條件波動對不同市值股票組合的回報值具有不同的影響：隨著投資者情緒影響股票市場指數條件波動的增大，大市值股票組合收益增加，小市值股票組合則正好相反。

陳彥斌研究了投資者情緒波動對股票價格和債券價格波動率的影響。陳彥斌：《情緒波動和資產價格波動》，《經濟研究》，2005年第3期，第36-45頁。結果表明，投資者的情緒波動對股票價格波動的影響遠大于對債券價格波動的影響，影響股票價格波動的情緒波動因素分別是主觀貼現因子、跨期替代彈性和風險規避系數。相關研究結果可以幫助投資者理解股票價格的波動性和債券價格的平滑性。

投資者情緒變化對交易行為、相應資產價格表現等指標的影響是行為金融學的重要研究內容，高雅等就投資者情緒對股票收益、股票流動性/波動性/市場效率、期權/期貨市場、IPO市場、公司融資決策和投資行為、經濟/金融周期等六方面的市場影響進行了文獻綜述，系統性地分析了投資者情緒對交易行為及金融市場表現的影響。他們指出，作為影響投資者情緒的因素之一，天氣具有重要作用。高雅、熊熊、馮緒、韓佳彤：《投資者情緒與金融市場》，《天津大學學報（社會科學版）》，2018年第6期，第481-494頁。因此，本文將重點關注天氣變化，以天氣為主要外生影響因素，研究天氣所產生的具體影響。

三、天氣指標、投資者情緒與金融市場

將投資者情緒視為天氣狀況與股票市場變化的紐帶，分析天氣對股票市場產生的影響，這已成為學者們研究的主要方向之一。在中國股票市場中，個人投資者的比例較大。考慮到這一事實，天氣變化對個人投資者情緒產生的影響可能會使交易行為產生顯著改變，造成市場中股票買賣訂單不平衡、買賣總量變化，進而對股票成交價格、成交量和股票市場波動性、流動性等產生影響。因此，對于中國股票市場而言，這類研究在理論和實踐中均具有指導意義，存在可借鑒性。

在研究中，學者們利用股票和心理學等方面的相關數據構建了投資者情緒指標，借助不同類型的天氣數據，如溫度、濕度、云量、日照和霧霾等氣象數據，研究這些天氣變化對投資者情緒的影響，進而找出投資者情緒變化對股票市場的影響。

（一）云量、溫度、日照時數等指標

以云量、溫度和日照時數等天氣指標作為天氣變化的指示性變量，研究天氣變化對投資者情緒、投資者交易行為以及金融市場的影響是最基本的研究方向。學者們采用實證方法，研究天氣對股票收益率、波動率的影響，發現天氣會對金融市場產生影響，在不同的金融市場中，天氣的影響程度有所不同。

Saunders Jr基于紐約天氣指數和紐約證券交易所（NYSE）的價格數據，檢驗了紐約證券交易所的股票價格是否受到當地天氣的系統影響，這是首份研究天氣對于股票市場影響的文獻。 Saunders Jr E M，“Stock Prices and Wall Street Weather”， The American Economic Review， vol.83， no.5（1993.12）， pp.1337-1345. 研究發現，紐約證券交易所附近的多云天氣（Cloudiness）對投資者情緒產生了顯著的負面影響，多云天氣的程度與股指之間存在長期顯著的相關關系。

隨后，Hirshleifer和Shumway基于26個國際證券交易所的樣本日收益與天氣數據，把Saunders Jr的研究擴展到多國股票市場中。 Hirshleifer D， Shumway T，“Good Day Sunshine： Stock Returns and the Weather”， The Journal of Finance， vol.58， no.3（2003.06）， pp.1009-1032. 研究發現，陽光與股票日收益率顯著相關，在控制了日照時數這個天氣條件以后，其他天氣條件（如雨雪等）與股票回報無關。

很多學者研究了不同國家中天氣變化與股票市場收益率、波動率的關系。

Kamstra、Kramer和Levi收集了不同緯度國家的股市指數數據和日照時數隨季節變化的數據，對二者的關系進行研究。 Kamstra M J， Kramer L A， Levi M D， “Winter Blues： A SAD Stock Market Cycle”， American Economic Review， vol.93， no.1（2003.03）， pp.324-343. ?對不同國家日照時數的季節變化差異進行建模，捕捉日光對人類情緒、風險承受能力以及股票回報的影響。基于心理學的支持性證據——季節性情感障礙（SAD）與日照時數的顯著相關關系，進一步分析季節性情緒對股市收益的影響。研究發現，即使控制了其他環境因素和眾所周知的季節性市場因素，在研究樣本中，北半球國家的股票市場仍然存在顯著的季節性情感障礙效應。

類似的，Frühwirth和Sgner以陽光、溫度和云量等變量作為天氣指標，研究了天氣或季節性情感障礙與金融市場的關系。Frühwirth M， Sgner L， “Weather and SAD Related Mood Effects on the Financial Market”， The Quarterly Review of Economics and Finance， vol.57（2015.08）， pp. 11-31. 與Kamstra、Kramer和Levi的結論不同，他們研究發現，金融市場不受與季節性情感障礙相關的情緒影響，投資者受到與天氣相關的情緒變化的影響，且不同的天氣變量對金融市場產生影響的程度不同。

Keef和Roush研究了新西蘭惠靈頓的天氣對新西蘭證券交易所股票指數日回報率的影響，研究的時間段為1986年6月至2002年10月。他們分析了8個天氣變量因子，提取出3個主要影響因子（云、溫度和風），采用OLS回歸和Bootstrap-t方法對天氣與股票指數日回報率的關系進行檢驗。他們發現：云量變化對股票收益沒有顯著影響;溫度對回報的影響很小;風對回報有顯著影響;當風起云涌時，投資者相對悲觀;當無風或有宜人的微風時，投資者是相對樂觀的。Keef S P， Roush M L， “The Weather and Stock Returns in New Zealand”， Quarterly Journal of Business and Economics，vol.41， no.1/2（2002.Winter-Spring）， pp.61-79. 傳統觀點認為，股票價格是股票所有者未來現金流的貼現值。風力的變化影響了投資者對未來現金流和公司貼現率的預期，從而導致指數回報與風力之間存在負相關關系。

Chang等也發現了多云天氣與交易存在顯著相關關系，在多云的交易日中，投資者提交的賣出交易多于買入交易，進一步解釋了股票價格的負面變動。 Chang S， Chen S， Chou R K， Lin Y， “Weather and Intraday Patterns in Stock Returns and Trading Activity”， Journal of Banking & Finance， vol.32， no.9（2008.09）， pp.1754-1766.

芬蘭是天氣和晝夜長度變化較大的國家。Kaustia和Rantapuska使用芬蘭的天氣數據和投資者賬戶的股票數據，研究了與天氣相關的情緒變量、日歷效應等對投資者交易行為和股票市場的影響，發現這些因素對芬蘭股票市場日常交易變化的解釋能力較低。

Cao和Wei基于美國、加拿大、英國、德國等8個金融市場的數據以及當地溫度數據（日最高溫度和日最低溫度的平均值）進行研究，發現氣溫與股市價格回升之間呈負相關關系;溫度變化影響投資者情緒，進而對投資者決策以及股票價格產生影響。 Cao M， Wei J， “Stock Market Returns： A Note on Temperature Anomaly”， Journal of Banking & Finance， vol.29， no.6（2005.06）， pp.1559-1573.

儀垂林和王家琪收集了1991—2003年上證綜合指數數據，上海同時期天氣變量（溫度、濕度、風速、降水量、陰晴狀況等）以及4個投資者情緒指標數據，對三方面數據的關系進行分析。研究發現：晴朗天氣對收益的影響顯著為正;陰天對收益的影響為負且比較顯著;風速對收益的影響顯著為正;濕度對收益的影響顯著為正;從春分至夏至的情緒變量（相關天氣變量均發生變化，且對投資者情緒產生影響）對收益的影響顯著為負。研究表明，天氣確實會影響投資者情緒，從而影響股票的價格。儀垂林、王家琪：《天氣、季節性情緒混亂與股票收益——基于上證綜合指數的研究》，《統計與決策》，2005年第6期，第79-82頁。

同樣，陸靜以上海的天氣為研究對象，基于2003—2008年上海每小時天氣數據（地面天氣數據來自上海虹橋國際機場和上海浦東國際機場兩個觀測點）和上證指數的收益率、波動率數據，采用多元線性回歸、Logit回歸和構建交易策略等方法研究天氣指標對于股票收益、市場波動的影響。陸靜：《中國股票市場天氣效應的實證研究》，《中國軟科學》，2011年第6期，第65-78頁。研究發現，除溫度和極端天氣外，包括云層覆蓋率等在內的其他天氣指標對股票收益沒有影響，投資者情緒波動不會導致資產定價失衡;但是，天氣指標和季節性情感障礙對市場換手率和波動率等交易行為具有顯著影響，由此驗證了投資者情緒影響決策并不等同于投資者情緒影響資產定價的觀點。

韓澤縣以1997—2002年滬深兩市主要指數的日收益為樣本，分析股票指數日收益與兩市天氣數據的關系。韓澤縣：《中國證券市場指數收益日照效應實證研究》，《哈爾濱工業大學學報》，2006年第2期，第260-263頁。研究發現，滬深股市存在顯著而穩定的天氣效應：在滬深兩市中，日照與股指收益存在穩定而顯著的相關性，股指收益的天氣效應難以用完全理性的價格序列來解釋;中國證券市場天氣效應的強度和統計顯著性明顯強于美國、英國等西方發達市場以及新加坡、香港等新興市場，原因可能與中國證券市場歷史較短、成熟度不高、個人投資者較多且投資行為易受情緒左右的市場特征有關。

Chang等收集了中國臺北市1997—2003年的日天氣數據與臺灣股市日收盤指數數據，采用GJR-GARCH過程的非線性閾值模型，研究了臺灣地區股票市場收益與天氣因素的關系。Chang T， Nieh C， Yang M，Yang T， “Are Stock Market Returns Related to the Weather Effects？ Empirical Evidence from Taiwan”， Physica A： Statistical Mechanics and Its Applications， vol.364（2006.05）， pp.343-354.研究發現，溫度與云量是影響臺灣地區股票市場收益的兩個重要天氣因子，溫度對股票市場收益有很強的閾值效應，當天氣非常熱（高于閾值）或非常冷（低于閾值）時，股票市場收益通常相對較低。當云量過多時，股票回報率處于較低的水平。長而熱的夏天、酷寒、多云等天氣狀況會讓人失去耐心或心煩意亂，從而影響股票收益。

Dowling和Lucey基于8個投資者情緒的指示性變量（天氣、生物節律、宗教信仰等）與1988—2001年愛爾蘭的股票回報數據，研究了投資者情緒與股票回報的相關關系。Dowling M， Lucey B M， “Weather， Biorhythms， Beliefs and Stock Returns， Some Preliminary Irish Evidence”， International Review of Financial Analysis， vol.14， no.3（2005）， pp.337-355.結果表明，天氣因素（降雨和夏令時變化）對投資者情緒和股票回報有重要影響，且情緒指示變量與股票收益的相關關系在上行市場中更加顯著。這一發現與心理學研究結論一致，即積極情緒的投資者更有可能受到與決策無關的情緒因素的影響，改變交易行為。

Balvers、Du、Zhao和Dowling、Lucey采用不同的模型，研究天氣與股市收益的關系。Balvers、Du、Zhao發現，在一個把溫度變化視為系統性風險因素的APT模型中，溫度的風險溢價顯著為負，在敏感行業的投資組合中，溫度沖擊因子造成的影響更加顯著。由于溫度變化不確定，股權資本成本的加權平均增長率為022%，意味著現值財富遭受了792%的損失。這些結果說明氣候變化可能成為評估資本成本的新渠道之一。 Balvers R， Du D， Zhao X， “Temperature Shocks and the Cost of Equity Capital： Implications for Climate Change Perceptions”， Journal of Banking & Finance， vol.77（2016.12）， pp.18-34.Dowling、Lucey利用股票指數的GARCH模型，基于7個變量（溫度、降水、風速、地磁風暴等4個天氣變量和季節性情感障礙、夏令時變化、月相等3個生物節律變量）研究情緒和英國股票價格的關系。他們發現英國股票價格與高溫、風速之間存在顯著相關關系。 Dowling M， Lucey B M， “Mood and UK Equity Pricing”， Applied Financial Economics Letters， vol.4， no.4（2008.07）， pp.233-240.

還有學者研究了在金融市場的不同時期（牛市和熊市），天氣變化對股市的影響。李占風、段滿福和李丹基于國內各城市的氣象指標和2005—2015年中國股票市場主要指數數據，研究了天氣對中國股市的影響。李占風、段滿福、李丹：《天氣對中國股票市場的影響》，《統計與信息論壇》，2018年第10期，第34-42頁。研究發現：天氣影響投資者情緒，進而影響投資者的短期風險偏好;天氣對高β投資組合的影響大于對低β投資組合的影響;在低市值組合中，天氣對個人投資者的影響大于對機構投資者的影響，在高市值組合中則相反;濕度、能見度和風速對股票市場的波動率和收益率有顯著影響;天氣對牛、熊市的收益率存在方向相反、大小近似相等的顯著影響。基于GJR-GARCH過程，Yoon和Kang通過簡單回歸模型研究了韓國股票收益與溫度、濕度、云量等天氣變量的關系。Yoon S， Kang S H， “Weather Effects on Returns： Evidence from the Korean Stock Market”， Physica A： Statistical Mechanics and Its Applications， vol.388， no.5（2009.03）， pp.682-690.研究發現，極端天氣條件對股票收益有顯著影響，極高的濕度和濃霧對收益有負向影響。天氣效應的確存在，導致投資者情緒狀態發生變化，影響韓國股市投資者的決策。但是在1997年金融危機后，隨著監管加強和市場效率提高，這種影響顯著降低，股票回報不再受天氣條件或投資者情緒的影響。

Symeonidis、Daskalakis和Markellos基于溫度、云量、降水量、夜間時長等天氣變量，研究了與天氣相關的情緒變量和股票市場波動的關系。 Symeonidis L， Daskalakis G， Markellos R N， “Does the Weather Affect Stock Market Volatility？”， Finance Research Letters， vol.7， no.4（2010.12）， pp.214-223.研究發現，云層、夜間時長與歷史的、隱含的和現實的波動性指標呈負相關關系，負相關關系的強度隨著證券交易所所在地相對于赤道的位置而變化。

Bushee和Friedman提出了一種根據股票指數回報與城市云量（情緒短期變化來源）的關系來衡量回報率-情緒敏感度（RMS）的方法。 Bushee B J， Friedman H L， “Disclosure Standards and the Sensitivity of Returns to Mood”， The Review of Financial Studies， vol.29， no.3（2015.09）， pp.787-822. 通過易受影響的投資者的參與程度來研究信息披露質量與回報率-情緒敏感度的關系，發現高質量的信息披露可以減少易受影響的投資者基于情緒的交易行為，并促進了老練投資者消除噪聲的套利行為。

Chhaochharia等研究了情緒能否通過影響企業層面的決策進而對國家層面的宏觀經濟表現產生影響。 Chhaochharia V， Kim D， Korniotis G M， Kumar A， “Mood， Firm Behavior， and Aggregate Economic Outcomes”， Journal of Financial Economics， vol.132， no.2（2015.01）， pp.427-450.使用云量作為情緒的指示性變量，他們發現情緒對小公司經理的經濟期望有顯著影響。在陽光較為充足的時期，管理者有更加樂觀的期望，這種期望因素會影響其招聘和投資決策等行為。因此，情緒可能會影響國家層面的就業情況、新業務類型的開展等，特別是在經濟不確定性較大的時期，這種影響更加顯著。

綜上，天氣因素的變化會對投資者情緒指標產生顯著的影響，改變買賣等行為，進而對股票成交價格、流動性、波動性等產生影響。作為投資者情緒的外生變量，云量、溫度和日照時數等天氣因素對金融市場發展具有重要影響。

（二）空氣質量指標

投資者情緒同樣受空氣質量指標的影響。云量、溫度等天氣變化指標會影響投資者情緒，空氣污染不僅影響投資者情緒，還會對投資者產生不可逆轉的身體傷害。因此，空氣污染對投資者交易行為的影響可能更加顯著，學者們的研究證實了這一猜測。

Levy和Yagil發現，若紐約證券交易所和美國證券交易所（AMEX）附近出現空氣污染，將對股票回報產生負面影響。 Levy T， Yagil J， “Air Pollution and Stock Returns in the US”， Journal of Economic Psychology， vol.32， no.3（2011.06）， pp.374-383.Lepori發現，從國際市場來看，多個股票市場中存在空氣污染與股價回報負相關的現象。 Lepori G M， “Air Pollution and Stock Returns： Evidence from a Natural Experiment”， Journal of Empirical Finance， vol.35（2016）， pp.25-42. Gao、Feng和Xiong發現，中國股票市場中也存在類似的趨勢：在空氣污染嚴重的交易日中，投資者的情緒更加悲觀，散戶投資者更傾向于對A股股票執行賣出交易，減少買入行為，整體交易量降低，A股股票的回報值受到顯著的負面影響。

Huang、Xu和Yu基于中國28座城市10萬余名投資者的交易樣本數據，研究了空氣污染與投資者交易績效的關系。結果表明，在平均40個交易日的投資期內，在空氣質量差的交易日里，投資者交易表現較差;空氣質量與交易表現的相關性在女性投資者和老年投資者中表現得相對顯著，在規模較小、分析師覆蓋率低、具有高特質波動的公司中表現得更加顯著。在控制了當地的天氣條件、城市固定效應和時間固定效應之后，空氣污染程度與交易表現仍然存在顯著的負相關關系。

Li等利用覆蓋中國200多座城市、超過77萬個賬戶的大型共同基金完整交易信息，研究了空氣污染程度與金融市場中投資者認知偏差的關系。研究發現，空氣污染顯著增強了投資者的處置效應。該研究基于“淮河政策”和強風導致的大量空氣污染物消散這兩個外生變量支持了上述因果關系，即空氣污染可能導致認知偏差擴大，從而可能增加相關的間接（社會）成本。

Liu和Xu基于中國的數據，從風險角度研究了空氣質量對股票回報的影響。研究發現，空氣污染風險增加不僅會抑制企業的經濟活動，還會改變投資者對股票的偏好。空氣污染風險增加后，當前的股價將下跌，但未來的回報會增加。使用總體空氣質量變化衡量指標，他們估算了各個企業的空氣質量風險，并從橫截面角度解釋了未來回報的差異性，進一步驗證了空氣質量是一個獨立的風險因素。

2011年，美國駐華使館持續發布PM25數據的行為引起廣泛關注;2013年，“霧霾”成為中國年度關鍵詞;2014年1月4日，國家減災辦、民政部首次將危害健康的霧霾天氣納入2013年自然災情進行通報。自此，霧霾作為空氣污染之一逐漸進入研究者的視野，引起關注。學者們將霧霾的嚴重程度和空氣污染指數（或稱空氣質量指數）視為一種新的天氣指標，納入相關研究。

萬孝園和陳欣研究了霧霾對中國股市收益的影響。自2013年以來，有霧霾的交易日中，上海及深圳市場的股票指數日收益率均顯著為負;在控制了其他因素的影響后，霧霾對股票指數日收益率的負面影響依然顯著;在個股層面進行回歸分析發現，小市值公司的股票和投機性較強的“彩票類”股票更容易受到霧霾的影響;霧霾通過影響投資者情緒對股市收益產生負面影響，由此證明空氣污染在中國股票市場中存在負面溢出效應。萬孝園、陳欣：《霧霾對中國股市收益的影響》，《投資研究》，2016年第1期，第81-94頁。

張誼浩、任清蓮和汪曉樵以滬深300指數作為研究樣本，基于2013年5月2日至2016年4月29日北京、上海、廣州、成都、沈陽等5座城市的PM25指數數據，綜合運用相關性檢驗、T檢驗、Logit回歸模型和多元線性回歸模型等多種方法進行了實證研究，分析PM25指數是否影響股票市場，如何影響股票市場。張誼浩、任清蓮、汪曉樵：《空氣污染、空氣污染關注與股票市場》，《中國經濟問題》，2017年第5期，第120-135頁。研究發現，在空氣污染程度較低區間和較高區間，股票市場波動率存在顯著差異，空氣污染能夠影響股票市場，尤其會影響股票市場換手率。

高彥彥和張嘉潤基于2013—2016年上證股指數據和上海市氣象局的數據，以風速作為代表霧霾嚴重程度的工具變量，運用Probit模型來估計霧霾與股票收益的關系。高彥彥、張嘉潤：《霧霾污染會影響股票收益嗎？基于上證股票指數的實證研究》，《產業經濟評論》，2018年第4期，第45-60頁。研究發現，霧霾對整體的股市收益具有顯著的負面效應，導致上證股指收益為正的概率下降50%。在霧霾降低股市收益的過程中，情緒效應而非政策效應是主導力量，但基于霧霾進行題材和概念炒作并不能獲得預期為正的回報。

郭永濟和張誼浩基于2006年1月4日至2013年1月14日上海空氣質量指數和上證滬企指數等數據，利用多元遞進的實證性方法分析了空氣質量與股票市場表現的關系。郭永濟、張誼浩：《空氣質量會影響股票市場嗎？》，《金融研究》，2016年第2期，第71-85頁。研究發現，空氣質量對股票市場的收益率、換手率和波動率均有影響。在空氣質量較好的交易日中，股票市場傾向于獲得更高的收益率且伴隨更低的換手率和波動率;而在空氣質量較差的交易日中，情況正好相反。基于混頻回歸的穩健性檢驗可以排除空氣質量與股票市場之間的內生性問題，表明空氣質量可能成為影響股票市場表現的因素之一。

宋志圣基于2014年1月1日至2017年12月31日上海市空氣質量指數和上證綜合指數、上證工業指數、上證環保指數等相關數據，研究了空氣質量指數與股票收益、換手率、波動率的關系，全面分析空氣污染對中國股票市場產生的影響。宋志圣：《空氣污染對中國股市的影響分析》，《金融發展研究》，2018年第9期，第80-85頁。研究發現：空氣污染對股票市場產生了一定的影響，影響存在一定的滯后性。

樊博、楊文婷和孫軒基于微博平臺的數據，以霧霾問題為切入點，分析了公眾情緒和風險感知的關系。樊博、楊文婷、孫軒：《霧霾影響下的公眾情緒與風險感知研究——以天津市微博用戶為分析樣本》，《東北大學學報（社會科學版）》，2017年第5期，第489-496頁。研究發現：霧霾會顯著影響公眾情緒，受霧霾影響的公眾情緒和公眾風險感知具有長期穩定的均衡關系，公眾對霧霾的關注程度與風險感知呈顯著正相關關系。

已有研究發現，空氣質量指標尤其是霧霾指標會顯著影響投資者情緒，空氣污染通常導致投資者產生更加消極的情緒，可能影響投資者在金融市場中的交易行為，增加賣出量而減少買入量，從而對金融市場的資產回報、交易量和波動性等產生顯著影響。

（三）天氣指標的爭論

在Saunders Jr提出天氣對股票市場存在影響后，相關研究不斷涌現。 Saunders Jr E M， “Stock Prices and Wall Street Weather”， The American Economic Review， vol.83， no.5（1993.12）， pp.1337-1345. 然而，關于天氣是否能夠通過影響投資者情緒、改變交易行為而對金融市場的表現產生影響，目前學界仍然存在一定的爭論。

Krmer和Runde研究了天氣數據與股票回報的關系，他們發現，現有數據結果不足以支持短期回報表現受當地天氣影響的假設，已有的研究結論（天氣影響股票收益）可能源于錯誤的統計和推斷。 Krmer W， Runde R， “Stocks and the Weather： An Exercise in Data Mining or yet Another Capital Market Anomaly？”， Empirical Economics， vol.22， no.4（1997.12）， pp.637-641.

Loughran和Schultz基于美國25座城市4949只納斯達克股票的投資組合以及公司總部附近的天氣數據進行了研究，提供了美國市場的綜合數據，從而縮小了Saunders Jr、Hirshleifer和Shumway僅僅針對紐約市進行研究而導致的局限性。 Loughran T， Schultz P， “Weather， Stock Returns， and the Impact of Localized Trading Behavior”， Journal of Financial & Quantitative Analysis， vol.39， no.2（2004.06）， pp.343-364. Hirshleifer D， Shumway T， “Good Day Sunshine： Stock Returns and the Weather”， The Journal of Finance， vol.58， no.3（2003.06）， pp.1009-1032.從數值來看，天氣變化對美國市場產生的影響較小，不足以為納斯達克股票提供可盈利的交易機會。

Goetzmann和Zhu收集了美國1990—1995年的天氣數據和同期的投資者交易記錄數據，包含匿名投資者特征、交易日期、證券識別、交易數量和價格等信息，研究了天氣對于投資者在股票市場中交易行為的影響。Goetzmann W N， Zhu N， “Rain or Shine： Where is the Weather Effect？”， European Financial Management， vol.11， no.5（2005.11）， pp.559-578.研究發現，在這段時期，美國股票市場中個人投資者在陰天和晴天的買賣股票行為沒有顯著差異，而做市商的交易行為則可能受到天氣的影響，導致股票回報與天氣變化存在相關關系。

Kamstra、Kramer和Levi，Cao和Wei的研究發現，缺少日光和氣溫變化導致投資者情緒變化，引起股票回報出現季節性異常。Kamstra M J， Kramer L A， Levi M D， “Winter Blues： A SAD Stock Market Cycle”， American Economic Review， vol.93， no.1（2003.03）， pp.324-343. Cao M， Wei J， “Stock Market Returns： A Note on Temperature Anomaly”， Journal of Banking & Finance， vol.29， no.6（2005.06）， pp.1559-1573.Jacobsen和Marquering則認為，上述研究結論可能是虛假回歸的結果，用季節虛擬變量（如冬季和夏季）等可以完全替代天氣的影響。如果沒有進一步的實證數據，得出天氣影響投資者情緒進而影響股票回報率的結論為時尚早。Jacobsen B， Marquering W， “Is It the Weather？”， Journal of Banking & Finance， vol.32， no.4（2008.04）， pp.526-540.

之后，Kamstra、Kramer和Levi發表了對于Jacobsen和Marquering的觀點的評論，他們同意季節性情感障礙并不能解釋股票市場的所有變化，但仍然堅持最初的結論。 Kamstra M J， Kramer L A， Levi M D， “Is It the Weather？ Comment”， Journal of Banking & Finance， vol.33， no.3（2009.04）， pp.578-582.

Jacobsen和Marquering回復了Kamstra、Kramer和Levi的評論，認為該意見不能令人信服，根據目前的證據，斷言哪些因素可能導致股市回報出現這種季節性效應為時尚早。Jacobsen B， Marquering W， “Is It the Weather？ Response”， Journal of Banking & Finance， vol.33， no.3（2009.04）， pp.583-587.

Lu和Chou研究了與天氣有關的情緒因素和中國上海證券交易所股票指數收益的關系。 Lu J， Chou R K， “Does the Weather Have Impacts on Returns and Trading Activities in Order-Driven Stock Markets？ Evidence from China”， Journal of Empirical Finance， vol.19， no.1（2012.01）， pp.79-93. 他們發現，資產回報率不受天氣、投資者季節性情感障礙等因素的影響，投資者情緒變化會改變市場中的交易活動，導致成交量和流動性水平發生變化，但是對交易活動的影響并沒有最終反映到股票回報中。

Kim同樣認為，盡管基于天氣數據的回歸結果在統計意義上顯著，但是無法根據已有研究數據得出天氣對股票市場具有重要影響的研究結論。因為該研究過程可能存在統計設計的缺陷，例如估計時的樣本量過大，統計指標容易拒絕原假設導致偽回歸等。Kim J H， “Stock Returns and Investors Mood： Good Day Sunshine or Spurious Correlation？”， International Review of Financial Analysis， vol.52（2007.07）， pp. 94-103.

盡管關于天氣變化影響金融市場的研究結論仍然存在一定爭議，但天氣影響投資者情緒進而改變其風險偏好程度和交易行為等發現對于中國股票市場具有一定的實踐意義。在中國股票市場中，散戶投資者占比較高，減輕散戶投資者因天氣變化而產生的非理性情緒變化，找出適用于天氣變化的合理對沖策略或投資組合策略，有助于提高這類投資者交易的有效性，對增強市場穩定性具有重要意義。

四、研究成果總結

本文梳理了五十余篇國內外優秀期刊中涉及天氣指標、投資者情緒以及金融市場表現的文獻，系統分析了已有研究中關于天氣指標對受試者（或被調查對象）情緒、行為決策的影響，投資者情緒變化對交易行為及金融市場表現的影響，以投資者情緒為中介變量對天氣指標與金融市場表現之關系的研究。

在關于天氣指標對受試者（或被調查對象）情緒、行為決策影響的研究中，學者們采用實驗調查和實證研究相結合的方法，研究溫度、濕度、日照時長等天氣變量是否會導致受試者（或被調查對象）的情緒和行為決策發生變化。研究發現，天氣變化確實會影響受試者（或被調查對象）的情緒，也會影響受試者（或被調查對象）的購買行為、職業決策以及風險偏好。

在關于投資者情緒變化與金融市場表現的研究中，學者們通過設置情緒指標和指示性變量，采用回歸分析等方法，研究投資者情緒變化與金融市場資產回報率、波動率的關系。研究發現，不同投資者的情緒變化與金融市場資產表現的關系不完全相同，證實了投資者的情緒確實會對金融市場產生作用。這部分研究集中針對股票市場。

在關于天氣指標、投資者情緒與金融市場的研究中，學者們在分析天氣變化對金融市場的影響時，使用的指標包括云量、溫度、日照時長和空氣質量等，天氣變化對金融市場的影響主要反映在股票回報、市場波動性和流動性等方面。學者們研究了全球不同地區天氣變量對金融市場的影響，也有學者針對金融市場中的牛市與熊市進行了研究。

天氣變化是否會通過影響投資者情緒進而反映在股票市場中，相關研究雖然存在一定的爭論，但在最新發表的成果中，Chhaochharia等和Gao等均認為云量指標和空氣質量指標具有顯著影響，關于天氣變化對金融市場的影響仍是未來非常有潛力的研究課題。本文的總結為天氣指標的選取，研究方法及解釋路徑的構建等提供了參考。

五、研究展望

通過對天氣指標、投資者情緒以及金融市場表現等成果進行文獻綜述，我們總結認為，未來關于天氣變化與投資者情緒、金融市場表現的研究將會從以下兩個方面展開。

第一，擴展研究的主要對象。目前，學者們的研究集中于股票市場，主要研究投資者情緒、天氣變量與股票收益率的關系。未來的研究將不再局限于股票市場，可以將類似的分析方法運用于期權、期貨等金融衍生市場，實現多市場聯動研究，從而給出更好的基于天氣構建的投資組合策略。

第二，深入研究空氣質量問題。2018年9月，中國A股被正式納入MSCI新興市場指數，上市公司在環境保護方面的表現將受到國內外投資者更多的關注，空氣質量問題更有可能成為未來研究的主要方向之一。關于ESG（ESG為環境保護、社會責任和公司治理的英文首字母縮寫）等方面的研究也可能成為未來研究的關注點之一。

〔責任編輯：沈丹〕