內部資本市場的理論與分析

張穎

摘 要：自從 “內部資本市場”的概念由威廉姆森提出以來，國內外越來越多的學者開始把目光投入到這一研究領域。內部資本市場多形成于組織機構復雜，集團內部也可能因為信息不對稱和股東間的代理問題導致內部資源配置時對好的投資項目投資不足，對差的卻投資過度的異化現象，即內部資本市場無效性。因此探索內部資本市場相關理論對進一步研究內部資本市場是否有效尤為重要。

關鍵詞：內部資本市場 企業集團

本文主要論述內部資本市場相關概念內涵，探討其理論基礎，揭示內部資本市場自身特質與存在意義，比較內外資本市場之間的區別和共通，最后描述我國內部資本市場的發展現狀。

一、內部資本市場基本概念

（一）內部資本市場的定義

內部資本市場的提出直接源于20世紀20年代英美國家企業集團化、多元化發展戰略的實施以及之后60年代企業間相互重組、并購活動的日益頻繁。20年代的通用汽車公司創造了M型事業部的企業集團模式，即在總部下面設立多個事業部，并賦予其擁有各自的經營自主權。這種組織形式打破了在H型控股公司結構下高級管理層直接負責日常經營活動所導致生產經營與資源分配的低效率，使得高層能夠騰出更多精力集中戰略統籌規劃，大大提高了管理效率。內部資本市場的正式表達是指在“M型組織中，需求的資金不會自動的流回各個部門，而是各個部門相互競爭以獲取資金，把本該應當交由外部資本市場或銀行等中介機構履行的資源配置職能內部化，從根本上重置了企業組織的資源配置安排”。

（二）企業集團下的內部資本市場

企業集團是介于單一企業與市場中間性的一種組織形式。企業集團的組織結構總結歸納為五種基本類型，分別是直線制、直線職能制、事業部制、矩陣制和母子公司制。直線制是結構簡單、直接的組織形式，適合規模較小，交易單一的企業;事業部制流行于上世紀60～70年代，通常采用這種組織結構模式的企業有較大的決策權，能夠迅速對市場變化作出反應，同時易于事業部之間的業績考核評價，但是可能引發事業部不必要的競爭和決策權的濫用;矩陣制結合了直線制與事業部制的優點，一定程度上防止管理不力與協調不足，但也不可避免產生多頭管理，部門之間責任與權力界定不明的現象;母子公司制是將企業的部分經濟活動單獨分立出來，形成具有法人獨立地位的子公司，這種企業結構的好處體現在母子公司的決策權與責任相互對應，各自承擔運營風險，市場反應快;但缺點是企業整體的管理與控制復雜，也有可能母子公司經營業務的重合而導致的競爭難以協調，加劇矛盾、沖突。

二、內部資本市場理論基礎

（一）企業理論

科斯在1937年發表的《企業的性質》中首度提出“交易成本”，并利用這一概念解釋諸如市場為何存在，企業又為什么存在等前人較為困惑的問題。他認為現實的市場機制運作是有摩擦和成本的。市場交易不可避免的存在交易成本，于是企業這種組織形式的內部生產協調，資源配置活動慢慢形成用以部分替代廣泛的市場經濟活動。只不過企業內部活動多采用權威或命令的行政方式加以干預，而市場的經濟活動則透過價格機制這只“無形的手”參與協調。

（二）代理理論

從傳統的意義上，代理是當事人委派責任代理一方代表委托人進行決策或行使某項工作、職權，于是委托人和代理人形成代理關系?，F代企業的股東或代表股東利益的董事會并不是直接管理日常經營活動，而是聘請專業管理人員參與履行這一職能。代理理論認為，當在兩權分離的情況下，管理層有動機謀求自身利益而侵蝕股東收益，比如在職消費，降低工作強度，過度投資等，這時候的代理關系會產生代理成本。

企業集團內部資本市場也存在代理問題，但是層次更為復雜，不僅包括管理層或債權人與股東大會間的代理矛盾，這些代理成本的集合都催生出集團內部資本市場的無效率，于是如何節約代理成本就可能是解決內部資本市場無序，無效的當務之急。

（三）有效資本市場假設理論

尤金法碼在1970年提出著名的有效資本市場假設理論，由此奠定了現代金融理論的基礎。有效資本市場假設理論將資本市場主要分為三類：弱式有效、半強式有效和強式有效。若在資本市場上形成的價格，只反映了過去的價格和交易信息，難以據此預測未來價格走勢變化，則為弱式有效;當價格不僅包含歷史的所有信息，而且還反映了其他公開信息，就為半強式有效;最后對所有投資者而能言擁有資本市場的證券價格蘊含全部信息，就是強式有效。

三、我國內部資本市場現狀分析

我國的企業集團的形成主要包括政府引導、聯合改制與企業自主成長三種形式。政府主導國家控股的集團普遍集中在壟斷行業或軍功行業，其內部資本市場的特征主要表現為發揮財務協同作用和融資規模效應。但是這類集團更多是擔負振興國民或區域經濟，穩定社會，保障養老和就業等歷史重任，地方、中央政府可能通過集團內部資本市場的投資與融資活動來使其履行社會職能、實現公共事業管理的行政目標。相對來說政府主導的集團內部資本市場會將更多關注點放在新興市場轉軌和提升核心產業競爭力上，擬通過內部資本市場的資本配置和放松融資約束功能提升產業鏈的整體價值。企業自主成長集團的多為民營，就這一類集團而言，由于受到融資通道的限制，其普遍面臨較大的資金缺口和嚴重的融資約束問題，但民營股東有很強烈的自身利益私化動機，民營集團的內部資本市場容易淪為融資平臺以方便大股東利用上市公司的殼資源攝取財產，轉移資金，犧牲中小股東利益。 因此，民營集團主導多元化與分散風險的經營策略把側重點投入到股權投資收益中使內部資本市場的資本流轉分配利于集團股東。聯合改制集團企業兼有政府與企業自主推力形成，包含兩者間的特征。

參考文獻

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