機構投資者介入與控制權之爭

李東升 王慧銘 蘇琦

【摘要】以萬科管理層同寶能系的股權之爭為背景，采用案例研究方法，從利益沖突與重構視角構建控制權爭奪動因、爭奪路徑與解決機制的理論分析框架。研究結論表明：機構投資者與企業創始人基于利益差別而產生的利益矛盾和沖突是引發控制權爭奪行為的根本動因;為了實現對企業的控制，控制權競爭雙方往往通過同時動用股權資本與社會資本、爭取董事會席位以及借助媒體參與等方式展開激烈爭奪;而要想維持對企業的控制，還需要通過利益整合機制不斷進行利益增量創造，充分發揮利益因素的激勵動力作用。其中，經營績效改善、股價提升和制度安排是符合激勵相容原則且能夠維持企業控制權穩定的有效舉措。

【關鍵詞】萬科;寶能;控制權之爭;利益沖突;利益整合機制

【中圖分類號】F270 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-0994（2019）05-0024-11

一、引言

長期以來我國股市都是以散戶為主，個人投資者盲目跟風以及“用腳投票”的消極行為加劇了我國股票市場的無序波動。在此情境下，證券監管部門不僅明確提出了“超常規發展機構投資者”的政策思路，還制定了旨在加快培育壯大機構投資者隊伍的實施方針。隨著金融市場的不斷開放，機構投資者已成為我國資本市場上不可忽視的力量。

雖然己有研究從會計盈余、企業績效、融資約束與公司治理等多個視角為我國超常規發展機構投資者這一政策安排提供了多維度的理論支持[1-3]。但是，近年來由于機構投資者強行介入而引發的上市公司控制權爭奪事件，使得學者們逐漸認識到“來者未必都是客”，并開始將對機構投資者的關注重點轉移到企業控制權層面。正如張慕瀕[4]在對雷士照明進行案例分析時所述，不斷分散的股權結構和日益強大的機構投資者將使我國上市公司需要面對控制權方面的問題。可以預見的是，在這種格局下企業控制權處于不穩定狀態，控制權紛爭引發的效率損失往往會導致企業在激烈的競爭中喪失優勢[5]。因此，有必要對機構投資者強行介入后企業控制權爭奪問題給予足夠重視。

目前，上市公司控制權爭奪事件已經成為近年來我國學術界的重要研究話題之一。祝繼高、王春飛[6]從股權資本、社會資本以及法律制度的角度出發，構建了大股東和管理層控制權爭奪模型，并提出社會資本控制對股權資本控制具有一定的替代效應。梁上坤等[7]在對雷士照明的案例研究中同樣驗證了社會資本對于控制權爭奪的重要性。另外，基于國有資本與民營資本深度融合的現狀，郝云宏、汪茜[5]以鄂武商控制權之爭作為研究對象，剖析了民營第二大股東對國有控股股東展開股權制衡的動機、方式以及制衡效果。同樣，在混合所有制深入推進的時代背景下，有學者開始對機構投資者與企業創始人之間的沖突展開研究。例如，周嘉南等[8]通過解讀17家風險投資者與企業創始人公開沖突事件的媒體報道，結合文本分析方法，對雙方沖突根源、沖突類型以及演化路徑做了詳盡分析。

總的來看，上述文獻主要圍繞控制權獲取來源、爭奪動因以及爭奪方式展開，其結論在很大程度上豐富了企業控制權方面的研究，為機構投資者強行介入背景下企業控制權爭奪問題的解讀提供了參考。但不足之處是，已有研究大都將關注的重點放在控制權爭奪事件本身，缺乏對隱藏在事件背后的深層規律的進一步探討。而且，也沒有對控制權爭奪事件發生后企業如何實現新的平衡做出交代。正如馬克思所說：“人們奮斗所爭取的一切，都同他們的利益有關。”控制權之爭從根本上來講也是利益之爭，是企業在深化改革進程中由于利益關系失衡而引發的利益沖突與爭奪過程。因此，本文嘗試將利益矛盾分析法引入對企業控制權爭奪事件的分析中。

持續了近兩年的萬科管理層與寶能系的控制權爭奪大戰一度成為我國資本市場上的大事件，為我們從利益視角解析控制權爭奪現象提供了研究素材。本文以寶萬控制權之爭作為研究案例，首先從利益沖突視角分析引發控制權爭奪的原因，然后借鑒已有文獻對控制權爭奪過程展開具體討論，最后探討如何通過利益整合機制實現從利益格局失衡到利益均衡的動態轉變。即本文沿著“為什么爭奪——如何爭奪——怎樣防止爭奪”的路徑來動態解析機構投資者強行介入后引發的企業控制權爭奪問題。

二、文獻綜述與理論框架構建

（一）利益沖突是企業控制權爭奪行為產生的根本動因

與機構投資者憑借資金優勢大規模持有上市公司股份形成對比的是，企業創始股東的股權在支撐公司進一步成長而進行的融資活動中遭到了多番稀釋，機構投資者作為上市公司的重要股東其地位進一步得到了鞏固。為了最大化自身效用函數，持有公司股份較多的機構投資者紛紛拋棄過去“用腳投票”的華爾街法則，開始以積極股東身份主動參與公司治理。除了利用掌握的信息優勢和專業知識對管理層的經營決策行為實施監督，作為企業重要股東的機構投資者還要求進入所投資公司的董事會，通過對創始股東的制衡機制來維護自身利益[9]然而，外部投資者插手與干涉公司事務觸犯了企業創始股東和管理層的心理所有權，他們普遍將自己所創立或經營的企業視為個體生命的延續，在為公司發展投入大量精力的同時，也本能地希望在日常工作中擁有自主經營和獨立決策的權力[10]。但是，機構投資者參與公司治理使管理層自主經營的獨立性受到了挑戰，特別地，當雙方對企業的利益訴求存在明顯差異時，管理層的決策方案往往會因為機構股東的反對而被迫終止。在這種情況下，管理層往往通過提高自身持股比例或引入關聯股東的方式與機構投資者抗衡[8]，作為大股東，機構投資者會通過增持股份或占有董事會席位的方式來鞏固其在企業中的地位，最終雙方為了更好地實現自身利益而對企業控制權產生了強烈的占有動機。

由此可見，機構投資者大規模持股表面上只是改變了企業的股權結構，但隨著外部投資者持股比例的不斷提高，企業內外各參與主體之間的力量對比發生了顯著變化，創始股東和管理層的權力受到了限制。進一步來講，由于利益差別的普遍存在，機構投資者強勢介入打破了企業長久以來形成的利益平衡局面，當機構股東同企業創始人或管理層之間的利益出現不可調和的矛盾時，雙方都會基于自身利益展開各種形式的爭奪，而控制權一直被認為是公司治理的關鍵，利益相關者之間的利益博弈也主要體現在控制權配置問題上。雖然Hart、Holmstrom[11]在談到控制權爭奪動機時曾指出，完成戰略目標是爭取獲得控制權的潛在原因，但究其根本還是實現自身利益的需要。因而，從利益格局失衡引發利益沖突的視角來探討企業控制權爭奪行為就具有了更為普遍的意義。

（二）實現控制權的多重方式

1.股權資本與社會資本相融合。近一個世紀以來，學術界對“股權結構”這一問題的認識逐漸由“伯利米恩斯范式”過渡到“LLSV范式”。之所以要對這兩種分析范式進行區分，是因為這兩大理論所涉及的企業控制權配置模式存在顯著差異。在分散式股權結構下，單個股東之間普遍存在“搭便車”行為，無力對管理層的自利行為實施有效監督。而集中式股權結構由于大股東的存在，克服了中小股東集體行動的難題，有效抑制了管理層的私利行為。在這種情況下，企業的控制權實際上從管理層轉移到了大股東手里。從我國實踐來看，傳統公司治理中的突出特點便是股權高度集中，尤其是國有上市企業，國有股“一股獨大”的現象非常普遍。而我國《公司法》在設計時十分強調“一股一權”原則，這種股權平等思想凸顯了控股股東在企業中的優勢地位。按照這一邏輯，如果某個大股東擁有的持股數量遠高于其他股東，那么他（她）的控制權地位就比較穩固[12]。鑒于此，有學者指出，股權結構作為公司治理機制的基礎，不僅能反映持股比例以及股權性質這些報表披露層面的信息，關鍵還涉及公司的控制權問題[13]。

雖然股權資本在爭取和維持企業控制權過程中具有重要意義，但隨著我國金融市場的逐步開放，國內外機構投資者蜂擁而入，大批投資者的參與在給企業發展提供資金的同時也改變了我國企業高度集中的股權結構。而當企業所有權與經營權分離時，股權資本控制處于不穩定狀態[6]。為了避免股權結構日益分散化引發控制權爭奪的亂象，學者們相繼提出了構建社會資本加強控制權的觀點。“社會資本”這個兼具社會學和經濟學概念的名詞出現在我國公司治理相關研究中的時間并不長，自高闖、關鑫[14]在識別企業終極股東控制權時率先提出“社會資本控制鏈分析范式”后，學者們對這種以網絡連帶關系為基礎的資源展開了廣泛研究，相關結論表明，社會資本對股權資本具有一定的替代效應，社會資本積累能夠強化實際控制人對企業的控制權[15]。

盡管股權資本和社會資本在公司治理領域不再是一個新鮮話題，但是不同企業、不同參與主體對這兩種資源的掌握程度不同，導致其在控制權爭奪過程中發揮的作用也不同。尤其是在股權分散化的大背景下，無論是依靠股權資本還是社會資本都很難維持對一個企業持續有效的控制，在控制權博弈過程中需要結合使用這兩種資源。

2.競爭董事會席位。董事會作為一項重要的制度安排與股份制企業的設立與發展密不可分。在具體的公司治理實踐中，董事會具有決策與監督兩大職能，是連接廣大股東與管理層的重要橋梁。從董事會構成來看，所有董事按照各自代表的不同利益主體，進一步分為執行董事、非執行董事和獨立董事。其中，獨立董事作為外部董事的代表，其公司治理職能的發揮引起了學者們的普遍關注。不少學者對上市公司引進獨立董事持樂觀態度，認為這一制度在保護投資者利益和改善公司業績方面發揮了積極作用[16]。與此形成對比的是，有文獻指出上市公司引進獨立董事并沒有達到預期的監管效果，這部分研究主要是從獨立董事聘任制度和信息不對稱角度出發，對獨立董事的獨立性提出了質疑[17]。鑒于此，學者們開始將目光投向其他類型董事在公司治理中的角色。其中，陸正飛、胡詩陽[18]發現，直接由大股東或其他重要影響的股東委派的非執行董事可能對管理層具有更明顯的監督效果。其進一步研究表明，持股比例較高的非控股股東出于自身利益考慮也會有較強的動機向公司派駐董事。而且，與獨立董事相比，非控股股東董事往往具備信息優勢和較強的獨立性，更有能力對控股股東和管理層的機會主義行為進行有效約束[19，20]。不同類型的董事代表的利益主體不同，向董事會委派董事成為保護投資者利益的重要方式。因此，控制權爭奪者為了增強對企業的話語權，勢必會對董事會席位展開激烈爭奪，進而通過董事會來對企業的經營決策施加影響。

3.借助媒體力量。有效的利益表達渠道可以確保市場參與主體的利益訴求充分實現，西方學者Porta等[21]針對公司治理中普遍存在的委托代理問題，指出法律制度的完善對投資者利益保護具有積極作用。近年來，我國上市公司控制權爭奪事件不斷涌現，引發了較為嚴重的治理問題。借鑒法與金融的相關理論，祝繼高、王春飛[6]分析了外部制度環境對控制權爭奪的影響，結論表明，《公司法》為國美電器管理層同大股東爭奪控制權提供了現實的可能性。郝云宏、汪茜[5]的研究同樣強調了法律制度在控制權爭奪過程中的角色。然而，在經濟轉型與社會轉軌的特殊歷史時期，我國的法律制度還不健全，需要通過其他補充機制來維護投資者的合法權益。

隨著信息技術的不斷發展，學者們陸續發現新聞媒體作為企業外部治理環境的一個重要方面，對包括法律制度在內的投資者正式保護機制具有一定的替代效應。國外學者主要是從信息中介功能和聲譽機制兩個角度來理解媒體治理作用的發揮[22，23]。我國學者李培功、沈藝峰[24]則認為，在轉型國家，聲譽機制并不能對管理層的機會主義行為進行有效約束，并指出我國媒體公司治理作用的發揮是通過引起行政機構的介入實現的，為媒體“有效監督假說”提供了來自中國企業的經驗證據。上市公司作為資本市場的重要參與者，其控制權爭奪行為勢必會引起媒體的廣泛關注，媒體通過信息收集與傳播功能對投資者的行為決策產生影響，而媒體作用下監管部門的介入更是控制權爭奪的重要外部力量，上述文獻為本文從媒體治理角度分析企業控制權問題提供了理論參考。

（三）利益整合機制：從爭奪到新利益關系均衡的實現

從長期來看，控制權爭奪現象會日益常態化。從宏觀經濟環境出發，大力推進混合所有制改革勢必會對目前的利益格局產生重要影響，進而引發利益沖突與爭奪現象。從微觀層面來看，企業股權結構呈現日益分散化的趨勢，將導致未來上市公司控制權爭奪事件愈演愈烈。持久的控制權沖突不僅會給企業帶來巨大損耗，也不利于資本市場的持續高效運行。為此，迫切需要建立起協調多方利益的整合機制，實現從利益格局失衡到利益均衡的動態轉變。而要想利益整合機制發揮作用，首先必須通過該機制產生新的利益增量，為不同利益主體之間的合作創造紅利空間[25]，這一思想為機構投資者強行介入背景下企業控制權沖突問題的解決提供了有益指導。

具體而言，由于資本的逐利天性，機構投資者持股的首要目的是獲得穩定的物質回報，其中股票價格上漲帶來的溢價收入作為股東回報的主要內容而備受關注。從管理層角度來看，股價上漲向外界傳遞出企業發展向好的信號，是對管理層工作能力的認可，他們自身也可以通過年度分紅或高管持股計劃獲得實實在在的收益。為此，改善股市表現、提高股價是進行利益增量創造，且符合雙方共同利益的有效舉措。而股價上漲在很大程度上依賴于公司盈利能力的提高，不管是機構投資者還是管理層都對這一經營績效指標給予了高度關注，業績提升提高了企業分紅的可能性和由此帶來的預期收益。若控制權的實際擁有者能使其經營的企業保持健康發展的勢頭，則連續的經營成功所獲得的個人權威會對個人控制權起到自動強化作用[26]。因此，努力改善業績表現同樣是在激勵相容原則指導下進行的利益整合行為。但是，無論是股價指標還是經營業績指標，通常都只能反映企業在特定時期內的經營狀況，屬于短期機制。另外，這兩大指標容易在復雜多變的市場環境中呈現波動趨勢，所以要想實現企業控制權長期穩定，還需要借助其他機制發揮作用。

從目前的研究來看，王春艷等[27]認為資源配置和制度安排是創始人獲取和維持控制權的兩大來源，而制度安排的重要意義在于，其可以使企業對關鍵人物或資源的依賴固化為對特定章程的依賴，保障了企業控制權的穩定性。故從長期來看，對于那些可以提前感知到的利益沖突，可以通過訂立契約的方式來加以平衡，如依托各類章程和行動準則的設計來調和不同利益主體之間的矛盾，建立利益分享機制，形成發展合力。

基于上述分析，筆者構建了機構投資者強行介入后引發控制權爭奪的理論框架，如圖1所示。

已有關于控制權爭奪的研究重點討論了控制權實現方式的問題，而本文不僅對這一爭奪過程展開了具體討論，還從利益沖突視角對控制權爭奪的原因進行了分析，即回答了“為什么”的問題。同時還探討了如何通過利益整合機制實現從利益格局失衡到利益均衡的動態轉變，解決了“怎樣做”的問題。

三、案例介紹與分析

（一）案例介紹

萬科企業股份有限公司（以下簡稱“萬科”）成立于1984年，前身是深圳現代科教儀器展銷中心，于1991年1月29日在深圳證券交易所成功上市（股票代碼：000002，股票名稱：萬科A）。作為國內首批投身房地產行業的公司，萬科在1993年就正式將大眾住宅開發確定為公司核心業務。經過三十多年的發展，萬科在創始人王石及其團隊的帶領下取得了驕人業績，是目前我國最大的專業住宅開發企業。良好的業績表現和高效的公司治理因素加強了機構投資者的持股動機，再加上萬科內部股權結構高度分散化，最終導致了萬科管理層與寶能系的控制權之爭。本文將寶萬之爭的演化過程分為五個階段，每個階段的具體事件如下：

1.第一階段（2015年1月～12月）：萬科第一大股東花落寶能，開啟股權爭奪模式。2015年1月，寶能系旗下前海人壽及其一致行動人鉅盛華開始買入萬科股份，通過三次舉牌持有萬科15.04%的股份，取代華潤成為萬科第一大股東。8月31日、9月1日華潤兩次增持，持股比例升至15.23%，重新奪回第一大股東之位。11月27日，鉅盛華買入萬科股份，寶能系再次成為萬科第一大股東。12月4日，寶能系第四次舉牌萬科，持股比例增至20.008%。截至12月11日，寶能系共持有萬科約22.45%的股份，穩坐第一大股東之位。2015年12月18日中午，萬科因重大資產重組事項宣布緊急停牌。

2.第二階段（2015年12月～2016年7月）：萬科管理層意欲引入深圳地鐵集團，攜手迎戰寶能。面對寶能系不請自來的收購，萬科管理層在向原第一大股東華潤多次求援無果后，轉而決定以發行股份的方式引入深圳地鐵集團，屆時希望通過這一重組預案稀釋寶能手中的股權。這一預案雖然獲得了董事會的7票同意，但由于遭到了大股東寶能以及華潤的極力反對，當前能否最終通過尚未可知。

3.第三階段（2016年8月～12月）：恒大半路殺出，股權之爭又添波瀾。自2016年8月4日恒大集團對外發布公告稱公司斥資91.1億元購入萬科A合計5.17億股以來，恒大集團在資本市場開啟了“買買買模式”，最終以14.07%的持股比例順利成為萬科第三大股東，恒大的介入使得萬科股權之爭再添變數。“屋漏偏逢連夜雨”，雖然萬科管理層極力促成與深圳地鐵集團的重組預案，但由于遭到主要股東的反對，該項議案最終被迫終止。

4.第四階段（2017年1月～6月）：柳暗花明，深圳地鐵集團成萬科基石股。2017年1月12日，深圳地鐵集團與華潤方面達成協議，擬受讓華潤集團所持有的371.7億元全部萬科A股股份，取代華潤成為萬科第二大股東。且在6月9日晚間，恒大發布公告稱將其持有的萬科A股全部出售給深圳地鐵集團。深圳地鐵集團在兩次接盤之后，最終以29.38%的持股比例超越寶能成為萬科第一大股東。

5.第五階段（2017年6月至今）：郁亮接棒王石，萬科股權之爭落幕。2017年6月21日，萬科公布新一屆董事會成員候選名單。與此同時，萬科董事長王石通過社交平臺表示不再作為萬科董事被提名，第二大股東寶能系也沒有出現在董事會成員候選名單中。6月30日召開的萬科股東大會通過了上述董事會成員選舉。此次董事會換屆選舉意味著寶萬之爭最終落幕，郁亮接替王石出任董事會主席，標志著萬科正式進入郁亮時代。

（二）案例分析與討論

1.寶萬控制權爭奪的動因分析：外部投資者介入引發利益格局失衡。相關學者的研究表明，公司規模和成立年限是確保機構投資者收益最重要的兩個因素，因此機構持股往往偏好財務優良且治理有效的公司[28]，這也解釋了為何以寶能系為代表的機構投資者頻頻將目光投向萬科。理論上，引進具有資金優勢和專業特長的機構投資者不僅可以緩解企業資金壓力，還可以提高公司治理效率。那么，為何以王石為首的萬科管理層對寶能系的舉牌表示不歡迎？誘發寶萬控制權之爭的本質原因又是什么呢？

從萬科股權結構特征來看，與絕大部分上市公司存在控股股東或實際控制人的情況不同，萬科一直是股權高度分散的企業，在控制權紛爭發生之前，第一大股東華潤的持股比例一直保持在15%以下。而且，央企華潤自從2000年成為萬科第一大股東以來，始終堅持“大股不控股、支持不干預”的立場，內部管理層對與公司發展息息相關的投融資安排和經營決策事項擁有絕對的話語權，此舉滿足了創始人擁有對所創辦企業與生俱來的心理所有權的期望。而在股權分散的企業中，大股東之所以甘愿退居幕后并給予管理層充分的自治空間也是出于自身利益的考慮。作為獲取公司控制權的對價，管理層必須投入大量的時間和精力來提高企業經營管理效益，滿足廣大股東追求利益最大化的目標。就萬科而言，為了回饋大股東的支持和信任，以王石為首的職業經理人在努力提高企業經營績效的同時，還制定了慷慨的分紅政策。據統計，作為國內唯一一家堅持20多年持續分紅的上市公司，截止到2015年，萬科已累計派發了356.12億元的現金股利，大股東華潤便是其中最大的受益者，而萬科管理層對企業的控制也在其為廣大股東創造財富的過程中不斷強化。可見，只要協調好管理層與外部股東之間的利益關系，股權分散的企業未必就會存在嚴重的代理問題。

然而，由于股權異質性，不同利益主體之間存在著利益差別，企業既有利益格局會因為一些重要成員的進入或退出而處于動態變化之中。例如，寶能的強勢介入改變了萬科內部一貫穩定的股權結構，也改變了不同主體之間的力量對比，第一大股東之位從央企華潤落入了機構投資者寶能手中。由于兩者在性質上存在明顯差異，導致他們投資企業的動機也有很大不同。如前所述，華潤在成為萬科第一大股東以來始終扮演著財務投資者角色，萬科管理層擁有絕對的話語權。而新晉大股東寶能卻試圖以戰略投資者的身份進入企業，積極參與公司經營管理活動，如以內部人控制為由要求罷免包括王石和郁亮在內的10名董事會成員，此舉構成了對萬科管理層的利益威脅，企業既有的利益平衡格局被打破。

為了抵制寶能入侵，萬科管理層從外部引進了深圳地鐵集團。雖然引入“白衣騎士”作為一種反收購手段能夠在一定程度上制衡外來入侵股東，但原有股東的股權也在此過程中遭到稀釋，原股東對自身合理利益訴求得不到切實保障的擔憂會破壞其與管理層之間長期建立起來的和諧共生的利益局面，進而給企業控制權紛爭帶來更多變數[29]。從華潤的角度來看，引入深圳地鐵集團使萬科股權由一家獨大變成了三足鼎立，進一步削弱了其作為企業大股東的地位，由此引發的不滿使得管理層的控制權維持計劃很難再得到原有大股東的支持。在這一階段，萬科內部不僅存在著新舊股東、管理層與外部入侵股東之間的利益沖突，管理層與原有大股東之間建立在利益一致性基礎上的和諧共生關系也面臨著挑戰。可見，在股權分散的企業中，外部投資者大規模介入引發利益格局失衡是導致控制權爭奪行為的最本質原因，管理層要想維持對企業的長期控制，就必須協調好與廣大股東之間的利益關系。

2.控制權爭奪的具體方式。

（1）同時動用股權資本與社會資本。我國《公司法》在設計時遵循“一股一權”原則，這一股權平等思想使得每位股東持有的股權比例與其手中的投票權直接相關。于是，持股比例最大的投資者往往就是公司控制權的實際擁有者。因此，通過二級市場購入目標公司多數表決權股份成為外部并購股東爭奪企業控制權的重要方式，尤其是股權分散的企業，并購對價相對低廉，大大降低了收購方資金籌集的難度。在寶萬之爭中，機構投資者寶能競爭控制權的第一步就是通過在資本市場多次舉牌成為萬科的第一大股東，再以頭號大股東的身份要求改選董事會，進而達到控制企業的目的。

與投資者直接通過二級市場買入公司股票并獲得多數表決權的做法不同，管理層往往通過聯合其他大股東或引入“白衣騎士”的反收購手段來與外部并購股東抗衡。面對持股比例上的懸殊差距，萬科管理層在向原第一大股東華潤求援無果后，繼而提出以定向增發股票的方式引進深圳地鐵集團，希望這一實力雄厚的第三方的進入能夠稀釋寶能手中的股權，并取代寶能成為公司第一大股東。雖然與深圳地鐵集團的重組議案由于遭到公司主要股東的反對而被迫終止，但深圳地鐵集團最終還是通過支付對價的方式從第二大股東華潤和第三大股東恒大手中買入了其持有的全部萬科股份，最終其累計持有萬科29.38%的股份，取代寶能坐上了第一大股東之位。深圳地鐵集團的進入扭轉了萬科管理層與寶能股權對比情況下的被動局面。綜上所述，在這場控制權爭奪戰中，萬科管理層和寶能的處境都隨著內部股權結構的變動而出現了較大變數，這充分說明了股權資本是控制權爭奪的首要基礎。

然而，隨著上市公司股權結構日益分散化、所有權與經營權進一步分離以及專業化管理的需要，單個股東很難再通過獲得公司半數以上表決權股份的方式來控制企業。物質資本不再是決定公司控制權的唯一要素，公司權力中心呈現由股權資本向社會資本等關鍵性資源轉移的趨勢[29]。在寶萬之爭中，萬科管理層能夠在股權對比處于劣勢的情況下依舊主導企業話語權，這與其背后強大的社會資本支持分不開。

作為極富傳奇色彩的成功企業家，王石對萬科的發展功不可沒，他本人在三十多年的創業生涯中積累了豐富的經驗與人脈。從高闖、關鑫[14]對社會資本的劃分來看，實際控制人不僅可以動用個人社會資本，同時還可以動用組織內部社會資本和組織外部社會資本來強化對企業的控制。就萬科而言，組織內部社會資本主要是指高級管理層之間的信任和連帶關系，因為萬科的多數高管擁有在公司長期任職的經歷。尤其是以郁亮、王文金和解凍等為代表的管理人員，他們在20世紀90年代就已經加入萬科，可以說是由王石一手提拔的元老級高管，與創始人之間存在深厚的關系紐帶，并一同致力于企業職業經理人的文化建設，帶領萬科在競爭激烈的房地產市場中持續領跑。正是這種銳意進取的企業家精神和強大的團隊凝聚力為萬科管理層爭奪控制權增加了籌碼，故當寶能提出召開臨時股東大會、罷免包括王石和郁亮在內的高管董事職務時，遭到了董事會的一致反對。

在萬科管理層和寶能的控制權爭奪戰中，深圳地鐵集團扮演了重要的角色，成為左右寶萬之爭的關鍵力量。之所以選擇深圳地鐵集團，是因為萬科管理層早前與其有過合作經歷，且雙方一致看好“軌道十物業”模式的發展前景。同時，深圳地鐵集團是一家由地方國資委直管的大型國有企業，而萬科在股份制改造乃至上市初期的大股東同樣是具有國資委背景的深特發，且創始人王石當時還是深特發方面的代表。正是上述社會資本的積累，幫助管理層建立起了自身的權力基礎。與股權資本來自持股比例不同，社會資本主要表現為與利益相關者之間的信任和連帶關系，這種關系的建立需要長時間的培養，強行介入的外部并購股東很難在短時間內獲得這種關系性資源的支持。社會資本的缺失是寶能喪失控制權競爭優勢的一個重要外部性因素，寶萬之爭中表現出來的這種控制權與控股權不對等的現象正是社會資本發揮作用的結果。但作為一種以網絡連帶關系為基礎的資源，社會資本本身又具有較強的不穩定性。因此，要想維持企業控制權的長期穩定，需要同時使用股權資本和社會資本，并在企業發展的不同階段對這兩種資源的占用情況做出調整。

（2）爭取董事會席位。Berle、Means[30]認為，企業控制權是指通過行使法定權力或施加影響，對大部分董事擁有實際的選擇權，這一定義強調了董事會作為企業經營決策機構在公司治理中的重要性。在萬科這類股權高度分散的企業中，董事會人員安排更是被看作是公司治理的關鍵，誰掌握了董事會的多數席位誰就能主導企業話語權。

如表1所示，從萬科早期董事會構成來看，創始人王石出任董事會主席，并與總裁郁亮以及執行副總裁王文金一道當選為執行董事，代表管理層在董事會中占據了重要席位。再加上第一大股東華潤的支持，萬科管理層相當于間接收獲了三個非執行董事席位，形成了管理層控制董事會的局面。

然而，董事會的構成并不是一成不變的，經常會因為一些市場交易行為的發生而出現結構性調整，例如并購重組活動。我國上市公司控制權爭奪實踐表明，向公司派駐董事成為外部大股東同管理層爭奪控制權的關鍵[5，6]。為了瓦解管理層對董事會把持的格局，寶能系在成為萬科第一大股東之后立即以內部人控制為由，要求罷免萬科10名董事會成員，此舉將萬科股權紛爭推向了高潮。但是，隨著股權結構分散化趨勢加深，物質資本在企業發展過程中的核心地位逐漸讓位于人力資本，擁有行業知識和管理經驗的職業經理人成為公司價值創造的中堅力量。正是考慮到管理層所擁有的專用性人力資本具有不可替代性，所以在寶能提出罷免萬科全體高管董事的提議時，遭到了董事會的一致反對。

雖然萬科管理層暫時保住了董事會席位，但按照萬科的累積投票制度，持股25.4%的寶能至少可以獲得三個董事席位。為了擺脫寶能的牽制，萬科管理層試圖以資產置換的方式引進深圳地鐵集團，進而聯合第三方在董事會中奪得多數席位。但依照萬科公司章程的規定，只有連續180個交易日單獨或合計持有公司有表決權股份總數3%以上的股東，才有權利提名董事會的非獨立董事候選人。這就意味著，不久前才成為公司第一大股東的深圳地鐵集團在當下并不具備董事提名資格。于是，出現了本應在2017年3月底完成換屆選舉的萬科董事會選擇了“超期服役”，管理層希望延遲董事會改選時間，以幫助新晉大股東深圳地鐵集團爭取提名權，促進董事會的平穩過渡。在“超期服役”三個月之后，萬科董事會換屆方案終于在2017年6月30日對外公布。新一屆董事會延續了此前的11人格局，新當選的董事全部由深圳地鐵集團提名產生，具體見表2。

如表2所示，新一屆董事會中萬科管理層依舊有3名代表入選，深圳地鐵集團也派駐了3名董事，而曾經風頭甚勁的第二大股東寶能在金融強監管的背景下放棄了萬科的董事提名權，沒有在董事會中獲得任何席位。此番改選標志著持續了兩年多的萬科股權之爭終于迎來了大結局。雖然萬科原董事會主席王石沒有出現在換屆名單中，但管理層還是保住了既定的董事席位，而且還得到了包括第一大股東在內的多數董事會成員的支持。反觀寶能，雖然其持股比例遠遠高于萬科管理層，但卻只享有公司的財產分紅權，無法通過董事會這一制度安排來制衡和監督管理層，企業的控制權仍舊牢牢地掌握在萬科管理層手中。

（3）引發媒體關注。媒體具備的信息收集與傳播功能是其治理作用能夠有效發揮的基礎。相比之下，社會公眾在獲取和解讀信息方面存在較大困難，媒體的信息中介角色降低了信息需求者獲取信息的成本[31]。雙方在信息收集和判斷能力方面的顯著差距，使得當前社會普遍存在“媒體崇拜”現象，它體現了媒體報道對投資者認知水平和投資行為的深刻影響[32]。

為使控制權紛爭朝著對自身有利的方向發展，萬科管理層和寶能產生了強烈的媒體信息管理動機。在雙方引導及操縱下，與股權事件有關的媒體輿論分成了兩派。一方站在契約精神和產權保護角度表達了對大股東寶能的支持。其主要觀點表明，企業真正的所有者是廣大股東，企業的話語權應該體現在持股比例上。寶能對萬科的收購完全屬于市場行為，管理層的阻撓與干涉是對資本權益的極大漠視，以王石為首的管理層對自身身份缺乏清醒認識。雖然現代企業制度賦予了管理層自主經營、獨立決策的權力，但本質上他們只是企業的高級雇員。一旦管理層不能很好地體現股東意志，大股東就有權力撤換不稱職的經營者。而萬科管理層在沒有事先征得第一、第二大股東同意的情況下，強行通過與深圳地鐵集團的重組預案，實質上己經構成了內部人控制，損害了股東利益。在這番言論的影響下，投資者情緒出現了微妙變化，輿論開始偏向大股東。

另一路媒體則站在管理層角度對寶能發動的輿論攻勢進行了反擊。按照他們的觀點，在知識經濟時代，人才是第一位的生產要素，優秀的企業家是目前我國最稀缺的市場資源。以王石為首的管理團隊不僅使萬科從創業公司成為國內領先的房地產企業，還建立了規范的公司治理結構，實行透明化經營，是被實踐檢驗過的最優秀的管理團隊之一。而且，萬科管理層不僅是企業價值的創造者，還是股東利益的堅定維護者。萬科歷來重視股東回報，是A股唯一一家堅持不間斷分紅的上市公司。為了與廣大股東的利益更加緊密地聯系在一起，萬科還推出了事業合伙人持股計劃，管理層在分享企業收益的同時也同所有股東一起承擔投資風險，寶能對萬科內部人控制損害了股東利益的指責顯然是站不住腳的。這群媒體還在報道中指出，寶能系收購萬科的資金有很大一部分來自于萬能險，動用大量保險資金集中持有單一股票并收購上市公司的行為屬于短債長投，蘊含著較大的金融風險，一旦監管不到位就會對實體經濟造成巨大沖擊，寶能收購南玻A，趕走包括創始人在內的高管團隊，導致其業績惡化就是前車之鑒。

伴隨著媒體的參與，與該事件有關的社會輿論出現了多次反轉，監管部門的介入成為改變雙方力量對比的關鍵因素。雖然一開始監管部門將寶萬之爭定性為市場自身行為，并表示只要符合相關法律法規就不會進行干預。但媒體對寶能收購萬科資金來源的質疑以及對寶能動用保險資金損害實體經濟的聲討，引起了監管當局的重視。先是2016年12月證監會主席在公開講話中發表了關于部分險資動用不合規的資金從事杠桿收購挑戰國家金融法律法規底線的言論。之后短短數日，保監會不僅叫停了寶能系旗下前海人壽萬能險新業務，還派檢查組進駐前海人壽、恒大人壽兩家公司實施檢查。最終，前海人壽被查出存在編制并提供虛假材料、違規運用保險資金等問題，其董事長姚振華遭到保監會為期十年的禁業處罰，而恒大人壽也因為存在資金運用違規行為而被保監會限制一年內不得進行股票投資。在行政外力的作用下，寶能的影響力受到了重創，寶萬之爭的局面出現了實質性逆轉。這也再次驗證，引起行政機構介入是我國媒體發揮公司治理作用的重要途徑[24]。

四、從利益整合視角探討控制權維持問題

與我國傳統公司治理過程中呈現出的股權結構特點不同，萬科是一家股權高度分散的企業，作為企業的重要參與者，萬科管理層累計持股不足5%，卻先后在20世紀90年代的君萬事件和當下的寶萬之爭中戰勝了股權明顯占優的外部并購股東，實現了對企業控制權的長期把控。管理層維權成功的關鍵得益于其與內部股東之間建立了長期和諧共生的利益關系。

首先，在管理層的長期領導下萬科的經營業績一直處于行業領先地位。萬科歷年實現的銷售金額一直處于大幅上升態勢，并在2010年首次突破一千億元，標志著萬科成為我國房地產史上首個年銷售額達到千億級的住宅企業，鞏固了萬科在行業中的領跑地位。而從萬科與國內另外三家世界500強房產企業（恒大、保利、碧桂園）多年來的業績走勢來看（見圖2），萬科的競爭優勢同樣比較明顯。其中，企業的凈利潤不僅連年攀升，而且每個比較年度的數值都領先于競爭對手，顯示出了強勁的發展勢頭。另外，萬科的總資產收益率多年來一直沒有出現過大幅波動，表明企業在追求高效經營的同時還保持了穩健的發展勢頭。持續經營成功不但增強了投資者的信心、拓寬了企業的融資渠道，還提升了萬科管理層在業界的知名度和影響力，由此獲得的個人權威強化了管理層對企業的控制。

其次，萬科歷來重視股東回報。對于萬科這類股權高度分散的企業，中小投資者普遍存在“搭便車”心理，他們對企業經營決策行為并沒有太高的參與熱情，只是希望獲得穩定的投資回報。其中，現金分紅是大多數散戶獲取收益的重要渠道。作為房地產行業的標桿，萬科的分紅向來比較可觀，自1992年向股東發放第一筆現金股利以來，已經連續25年向股東分紅，僅最近三年派發的現金股利就達到200多億元，這一數額是房地產領域其他企業無法比肩的。而從不同年份現金分紅的對比情況來看，萬科2015年發放的現金股利較之以前年度明顯提高，由每股0.41元迅速漲到了每股0.72元，全體股東累計分享到了79.48億元的現金紅利，占萬科當年合并凈利潤的43.87%。而萬科管理層之所以選擇在股權之爭的關鍵時刻加大分紅力度，很大程度上是希望借此獲得廣大股東的支持。已有研究證實，投資者對股利上升股票的偏好程度遠遠大于對“鐵公雞”和“無規律”股票的偏好程度，股利不平穩具有客戶“驅逐效應”[33]，而且長期不分紅是激發擁有較大現金流權股東爭奪控制權，以實現自身收益的直接誘因[5]。因此，從利益整合角度來看，萬科慷慨的股利分配政策使廣大股東的合理利益訴求得到了滿足，進而加大了投資者對管理層的擁護力度，維持了萬科控制權長期穩定的局面。

最后，管理層不斷通過制度安排協調各參與主體之間的利益關系，保持控制權相對穩定。與經營績效和股價因素相比，企業制度作為企業賴以生存和發展的體制基礎，不僅具有剛性約束效力，還具有一種不隨時間和空間而改變的穩定性。作為一家大型房地產上市公司，萬科率先建立了規范的職業經理人制度，在這一制度的約束下，廣大股東并不直接參與公司日常經營管理活動，而是賦予管理層自主經營和獨立決策的權力。正是這一授權管理機制的存在，使得持股比例并不高的萬科管理層在長期主導企業話語權的同時，通過不斷改善經營業績來回饋廣大股東。另外，通過相應的制度設計和調整還可以對企業發展過程中出現的利益沖突加以協調和平衡。為了緩解高度分散的股權結構引發的股東對管理層利益侵占行為的擔憂，強化管理團隊風險承擔意識，萬科在職業經理人制度的基礎上又推出了事業合伙人持股計劃。通過這一制度安排，萬科管理層能夠更直接地感受到企業經營好壞所帶來的收益或損失，減少了管理者的個人私利行為，拓寬了其與廣大股東之間的利益共享區間，為企業長期穩定的發展提供了制度保障。

五、結論和啟示

（一）研究結論

本文以萬科股權之爭為案例背景，從利益沖突與整合視角對企業控制權爭奪動因及解決機制展開了討論。研究結論表明：一是，股東與管理層之間建立在利益一致性基礎上的友好協作關系是維持企業控制權穩定的根本前提。由于利益差別的普遍存在，外部投資者強勢介入會打破企業長久以來形成的利益平衡格局，利益關系失衡引發的利益矛盾和沖突是激發企業控制權爭奪行為的內在動因。二是，在控制權爭奪過程中，外部并購股東很難在短時間內獲得社會資本支持，主要是通過集中持股方式對被并購企業施加影響。相反，內部管理層在長期經營管理活動中形成的專業知識和社會資本等關鍵性資源成為其與機構股東抗衡的重要籌碼。為了主導企業話語權，占據董事會多數席位成為控制權爭奪雙方共同的利益訴求。而新聞媒體作為重要的外部性力量同樣成為雙方爭取的對象，發揮了公司治理作用。三是，控制權的實際擁有者要想持續性地獲得企業控制權，首先必須通過生產經營活動和相應的投融資安排進行利益增量創造，確保企業內外部各參與主體的合理利益訴求能夠充分實現。其次，還要在企業發展的不同階段協調好不同利益主體之間的利益關系，調動全體成員的積極性和主動性。其中，經營績效改善、股價提升和制度安排能夠有效發揮利益因素的激勵動力作用，在價值創造的基礎上實現不同主體之間的利益平衡。

（二）管理啟示

通過對控制權爭奪動因以及爭奪方式的梳理與歸納，本文提出如下對策與建議：

1.在上市公司股權結構持續分散化的趨勢下，企業的控制權安排也應做出相應調整。當前股權分置改革的完成與市場化的縱深推進，加速了我國上市公司股權結構從“高度集中”到“相對分散”的轉變，而股權過于分散往往會使企業面臨控制權轉移風險，例如，創始股東的控制權很有可能在融資過程中因股權稀釋而旁落。因此，在分散股權時代，應該摒棄簡單的股權至上邏輯，充分尊重創業企業家人力資本在企業中的價值創造能力，適時進行投票權制度創新。其中，以雙重股權結構和合伙人制度為代表的新型控制權安排模式是對傳統投票權制度的突破與創新，在滿足企業融資需求的同時，還能通過制度化控制權安排實現創始人對企業的長期控制，是一種值得借鑒的新型控制權安排模式。

2.完善董事會治理結構，健全利益相關者利益代表機制。企業控制權之爭從本質上來講是利益格局失衡引發的利益爭奪行為，是利益相關者的合理利益訴求得不到滿足的結果。廣大股東應充分認識到董事會席位的重要性，通過選舉能夠代表自身利益的人員進入董事會，對企業經營決策過程中出現的機會主義行為進行監督。特別地，隨著上市公司股權結構日益分散化，掌握公司關鍵資源的管理層對董事會的把控力度不斷提升，為此，需要完善獨立董事聘任機制，發揮其對管理層的監督與約束作用。

3.積極引導廣大媒體參與公司治理，完善企業外部監督機制。目前我國正處于經濟轉型時期，法律體系不健全、信息披露不充分、利益表達不順暢等問題一直被人垢病，導致單純依靠法律、監管等正式制度進行投資者利益保護還遠遠不夠。作為第三方信息披露機構，新聞媒體受眾廣、傳播快，為企業內外各參與主體合理利益訴求的表達提供了可靠平臺。

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