目標方盈余質量與并購決策關系分析

趙 璐（博士），于長春（教授）

一、引言

在多次并購浪潮的影響下，企業戰略思想已經逐步從生產經營過渡為資本經營。收購作為資本經營的主要方式被廣泛運用于當下，與收購相關的決策也就成為關乎企業命運的重大戰略選擇。在收購目標方之前，收購方要面對若干關鍵性抉擇，最終的選擇都與收購方可獲得的目標方信息相關。近年來關于會計信息質量如何影響收購決策成為新的研究熱點，但我國相關的實證證據并不充分。本文將對這一問題加以闡述，以檢驗收購中最重要信息源之一的目標方盈余質量如何影響收購方決策。

就一般意義而言，會計信息質量會影響企業決策這一觀點已達成共識，但收購提供了一個更具意義的研究背景，在該情境中可直觀地分析財務報告作為給定條件下的信息子集如何影響管理層決策制定。盡管財務報告不是影響收購決策的唯一信息源，但其作為非常重要信息源的地位不可否認。早在2005年Koller等[1]就發現并購方對收購后協同效應及相關潛在效益的判斷上，都要依據目標方披露的財務報告。當目標方既不愿意也不主動向外界發布可靠的內部信息時，財務報告的作用就顯得更為重要。因此，本文將視角聚焦于目標方財務報告的信息，利用Dechow、Dichev[2]以及McNichols[3]提出的測量方法，來分析目標方盈余質量與收購方式以及收購溢價的關系。

本文參考Rogo[4]的研究成果，將由目標方盈余質量差異導致收購方面臨的不確定性再拆分為兩個方面：①非對稱引發的不確定性，它反映的是相對于包括收購方在內的全部相關利益群體而言，目標方高管所具有的信息優勢；②對稱引發的不確定性，它表示包括目標方高管在內的收購中主要相關利益群體面對的不確定性。非對稱不確定性可以通過目標方和收購方之間的協商溝通得以降低，并且這種類型的不確定性對本文研究的收購決策影響更大。

考慮到非公開渠道的協商可降低收購方和目標方之間的信息不對稱，從而降低收購方面臨的信息風險，所以可以假定在其他條件相同的情況下，若收購方因目標方低質量財務報告而面對較大的非對稱不確定性，則收購方更加傾向于協議收購。從另一個角度來講，對于信息質量較低的目標方而言，協商中釋放的額外信息更可能帶來較高的收購溢價。其原因在于對財務報告質量較低的目標方來說，協商溝通會揭示更多內部信息，特別是當這些信息被認為是“好消息”時，收購成功的可能性更大。因此，本文預期收購方決策和目標方盈余質量屬性中的對稱不確定性之間存在比較模糊或弱化的內在關系。

本文的貢獻主要體現在以下兩點：第一，通過對目標方不確定性的二次拆分，可更為深入地理解目標方信息影響收購方決策的具體過程和作用機理。第二，雖然實踐人士認為盡職調查過程是非公開協議收購中最重要的部分之一，并且花費大量精力與資源來分析目標方財務信息，但沒有足夠的證據證明收購方決策受此活動影響。本文的研究結果說明，對盈余質量較低的目標方而言，收購方會通過非公開的協商溝通獲取更多與目標方相關的內部信息，因此在這類公司中非公開協商具有更重要的意義。

二、文獻綜述與研究假設

（一）非對稱不確定性、對稱不確定性和財務報告質量

由于受到噪音干擾和資本市場所處發展階段的限制，我國上市公司在交易過程中收購方必然面對很大程度的不確定性和潛在風險。源自目標方管理層信息優勢的非對稱不確定性是相對于收購方而言的，這種不確定性可以通過收購雙方之間的非公開溝通得以部分解決。非對稱不確定性的存在源于三個主要原因：①財務報告系統披露公司潛在商業基本面時的有限性；②管理層披露財務信息時權衡的主觀心態；③因表外交易和盈余管理導致的信息模糊性。盡管目標方管理層能夠控制非對稱不確定性中的某些因素，但就其他因素來說，管理層無法控制，如由會計準則限定導致的不對稱問題。相比之下，對稱不確定性對于商業活動而言更為復雜，也不太可能通過雙方之間的溝通來解決。對稱不確定性主要包括宏觀經濟運行和政府管制的不確定性，以及研究開發中存在潛在失敗的可能，通常情況下這些不確定性與目標方管理者的戰略選擇無關。

基于以上差異，本文預計收購方決策會受到來自目標方財務報告質量的影響，并且這種影響會因非對稱不確定性和對稱不確定性的存在而有所不同。本文以收購方式、并購溢價為切入點對上述影響的具體差異進行深入分析。

（二）非對稱不確定性與收購決策

1.收購方式：協議收購與非協議收購。對于計劃收購的公司而言，進行敵意收購還是非敵意收購是一個戰略選擇。收購方能通過與目標方董事會和管理層進行初始友好協商，或者直接向目標方股東發出具有敵意的要約收購來對目標方施加控制。本文將前一種收購方法定義為協議收購，后一種視為非協議收購。作為協商中的一部分，目標方管理層很可能允許收購方接觸包含管理性賬目在內的潛在會計賬目以及其他內部信息，從而披露內部信息并減少非對稱不確定性。本文認為，當財務報告質量中非對稱性因素較多時，收購方更傾向于協議收購，因為此時通過與目標方管理層協商所帶來的利益很可能大于協商的潛在成本。

研究顯示，低質量的財務報告會增加估值偏差的可能性。考慮到目標方管理層可能拒絕低估值的收購，在本文的研究情景中估值偏差就意味著過度支付的風險更高。對低質量財務報告的目標方估值困難，也會造成由具有競爭關系的收購方之間引起的投標范圍擴大，進一步導致成功收購一方損失擴大。為了緩解過度支付的損失并增加成功收購的可能，通過收集信息來減少非對稱不確定性的收購方，更愿意與財務報告質量不佳的目標方進行協商。

協議收購具有優勢的另一個原因與內部信息的潛在泄露有關，在公開的要約收購中具有敵意的收購方、競爭者和資本市場參與者可能得到內部信息。當目標方財務報告質量較差時，這種內部信息走漏的風險更加明顯，在這種情形下選擇協議收購更具吸引力。由于存在信息溢出風險，因此不論投標初始的發起者是目標方還是收購方，當財務報告導致更大的非對稱不確定性時，雙方都傾向于協議收購[4]。相反，當目標方財務報告質量較好時，通過協商獲得的利益變少，增加了直接向股東發起要約收購的可能性。由此，得到第一個假設：

H1：目標方財務報告質量中非對稱不確定性越少，非協議收購的可能性就越小。

2.收購溢價。正如上文討論，收購方通過與目標方的協商，可以緩解低質量財務報告中非對稱不確定性的噪音。一旦收購方公開宣告收購，對收購方而言信息披露很可能帶來價值增加。這是因為如果目標方管理層掌握的內部信息是“壞消息”，那么發生協議收購的可能性就不大，在此種情形下不是目標方管理層不愿進行協商和信息共享，就是收購方在未做出正式投標前就終止了協商。當非對稱不確定性較高時，假定內部信息披露的潛在可能性更大，則來自非公開協商的信息具有更多的價值提升作用。因此，公司控制權市場中的競爭和有利于決策的討論，共同導致非對稱不確定性更高的目標方在協議收購中溢價更多。這個推斷引發了一種尖銳的可能性：在其他條件相同的情況下，那些財務報告中非對稱不確定性更多的目標方得到的溢價更多。由此帶來的問題就是：價值創造的源泉是什么？價值創造的源泉之一是以信息為基礎的資產得到有效使用，這種信息資產的使用不僅可以使得目標方財務報告不易被識破，而且增加了非對稱不確定性程度。由于隱性信息傳輸確有難度，收購可以促使雙方從此類資產中挖掘全部協同效應。價值創造的另一個源泉是在價值評估時，盡可能消除目標方因財務報告質量低而發生的定價偏低。研究表明，對投資者來說，這些估值變化被視為與信息風險和這類公司代理成本相關的一種補償。通過減少對財務報告的依賴，收購方特別是當其面對一個代理問題不突出的目標方時，可以避免財務報告中具有較高非對稱不確定性導致的目標方潛在估值偏低動機。

相比上述關于協議收購的討論，本文預計由于不確定性和信息風險無法消除，非協議收購中目標方財務報告導致的非對稱不確定性與收購溢價無關。收購方仍要面對與其他資本市場參與者相同的風險，該風險既不是額外的估值折扣，也不是溢價（理由是目標方的股價已經反映了與目標方財務報告質量相關的潛在風險）。由此，得到第二個假設：

H2：協議收購中的收購溢價與目標方財務報告質量內含的非對稱不確定性正相關。

（三）對稱不確定性和收購決策

與非對稱不確定性相比，對稱不確定性對收購決策的影響不僅不顯著而且較為弱化。對稱不確定性無法通過與目標方管理層的協商得到解決，因此當收購方面臨較高對稱不確定性風險時，他們選擇協議收購的積極性不大。此時，收購方仍然從事協議收購的動因是防止信息溢出。因此，本文推斷收購方法和由目標方財務報告引發的對稱不確定性負相關，但該負相關關系弱于非對稱不確定性下的情況。

關于收購溢價，一種觀點認為，為了降低來自贏者詛咒的潛在損失，收購方可能向對稱不確定性較大的目標方報出較低的收購價格。Epstein、Schneider[5]也指出，資產報告基礎的不穩定，使得謹慎型投資者會降低對低質量信息股票的價格預期，同時也可推斷對稱不確定性和收購溢價之間的負相關關系。與此同時，還存在另外一種觀點。Pastor、Veronesi[6]證明了在低風險規避前提下，公司價值增加與其未來獲利能力正相關。本文認為，尤其是對收購后協同效應的不確定程度來說，該模型意味著要向對稱不確定性更大的目標方支付更多溢價。總之，依賴于收購方對風險的偏好程度，理論上對稱不確定性和收購溢價之間的關系既可能呈正相關也可能呈負相關。

由于協商無法消除對稱不確定性，因此對稱不確定性對收購溢價和支付方式的影響不太可能因協議收購或非協議收購而改變。基于上述討論，本文將對稱不確定性對收購決策的影響表述如下：

H1A：非協議收購可能性的減少與目標方財務報告質量中的對稱不確定性無關。

H2A：在協議收購和非協議收購中，收購溢價與財務報告中對稱不確定性的關系均表現模糊。

三、研究設計

（一）盈余質量測度

參考已有研究，本文使用應計現金流量的匹配程度來測度盈余質量水平，即匹配程度越低，盈余中體現的信息質量越差。雖然有學者選擇從會計穩健性等其他視角來分析財務報告質量，但正如Francis等[7]評論的那樣，盈余質量在反映信息整體質量方面更具綜合性。具體模型如下：

上式中，ACCi,t代表公司i 在t 年時凈利潤與經營現金流量的匹配程度，CFOi,t是公司i 在t 年的經營現金流量，ΔREVi,t表示公司i 在t 年相對市場價值的波動率；GPPEi,t表示公司i在t年包括生物性資產、廠房及設備在內的公司總資產。效仿McNichols[3]的研究過程，在總收入中包含ΔREVi,t的變動，并將總資產以及廠房和設備作為控制變量。所有變量均按平均總資產進行標準化處理，并用Winsorize對變量進行1%分位及99%分位的縮尾處理。公式（1）橫截面估值表示樣本公司年殘差。公司i在t年的盈余質量（EQ）是通過計算t-5 ～t-1 年之間殘差的標準差得到，計算數值越高意味著盈余質量越低。在本文的實證檢驗中，年度t 指收購公告結束前至少三個月的會計年度。考慮到公式（1）中涵蓋前一年的現金流量，所以相對于t年，在計算殘差的標準差時將時間滯后一年。這種測度盈余質量的方法可能對規模較大又成功的目標方來說存在弊端。雖然我們的結果對觀測值的數量不敏感，但為了最小化該缺陷，仍要求公司至少有三個觀測值來計算殘差的標準偏差。此外，本文對殘差的標準差取負值并以此作為盈余質量的估計值。

（二）財務報告中非對稱不確定性和對稱不確定性的測度

從概念上看，財務報告內含的非對稱不確定性和對稱不確定性之間的關鍵性區別在于，目標方管理層掌握著能夠影響財務報告質量的內部信息。

1.行業內收購和跨行業收購。依據收購方和目標方是否在同一個行業內，將總體樣本劃分為行業內收購和跨行業收購。通常來說，同一行業內的公司之間會通過行業會議、高管論壇以及電視電話會議、CEO座談等形式實現信息互通，因此很可能對該行業內每個公司的經濟事項了解程度較深。進一步而言，通過自身的經濟活動、保密性行業報告、密切關注競爭變化，行業內的公司常常對自身的主要風險、績效水平、同業競爭者的經濟驅動力均有清晰的認識。相反，非行業內的公司則沒有什么機會接觸到這些行業內的具體信息。正是基于上述觀察，本文認為行業內的收購方對目標方財務報告質量中潛在的不確定性有更好的理解，故而與跨行業的收購方相比，同一行業內的收購方很可能面對較少的非對稱不確定性。然而由定義可知，對稱不確定性在相當大的程度上不影響公司之間的信息共享，所以對稱不確定性同時存在于行業內收購和跨行業收購活動中。

鑒于跨行業收購受非對稱不確定性和對稱不確定性的雙重影響，行業內收購則主要受對稱不確定性影響，倘若本文認為收購方的收購決策是由財務報告不確定性中的非對稱部分導致的，則在跨行業收購樣本中就應該能觀察到證據。換言之，假如財務報告中兩種不確定性具有同樣的作用，那么在行業內收購和跨行業收購樣本中應該得到相似的結果。

2.盈余質量構成部分的預測。使用行業內和跨行業分析非對稱不確定性和對稱不確定性的確存在局限，因此本文采用回歸方法來確定兩種有差異的不確定性。在此，本文遵循已有研究成果，將對盈余質量的回歸作為非對稱不確定性和對稱不確定性的代理變量，用每次回歸的預測值來評估盈余質量的兩種不確定性對收購方收購決策的影響。在第一個回歸模型中，信息不對稱的代理變量是買賣差價，其可以反映資本市場中知情和不知情的交易者之間存在的信息不對稱。盡管本文的研究焦點是收購方和目標方管理層之間的信息不對稱，但買賣差價在很大程度上與目標方管理層的信息優勢相關，在一定范圍內這些信息優勢將致使資本市場中的參與者將目標方管理層視為潛在的知情交易者，所以回歸擬合值是盈余質量中非對稱不確定性的代理變量。在第二個回歸模型中，使用分析師預測偏離程度來測度對稱不確定性，回歸擬合值是盈余質量中對稱不確定性的代理變量。

（三）收購溢價的測度

已有研究使用收購數據庫中的投標價值（SDC）或目標方股票收益率來測量溢價程度。考慮到目標方盈余質量對市場本身原因導致的寬幅震溢價無影響，本文在對上述兩種方法的市場回報調整后進行分析。測量收購溢價的第一種方法即SDC溢價指標法，以收購宣告日為零時點，計算宣告日前60 天內的累計異常收益率。該方法不僅可測度宣告日的收購溢價，還能反映因可能的內部交易或收購信息泄露所致收購前股票波動給收購方帶來的額外成本。Officer[8]指出，在涉及非現金報價的收購中，SDC溢價指標法使用的數據與用于預測投標價值的方法和假設關系密切。因此，遵循Schwert[9]的研究，本文同時采用第二種收購溢價的測度方法，該方法的構建基礎是目標方收購宣告日前后一定時間內的異常收益率（即收購宣告前60 日至其后120 日），計算收購后一定時間內的收益率可以反映目標方股東對股價變動的影響。本文樣本中的一些公司出現了投標價值的大規模負向表現，與Officer[8]描述的一樣，對這一表現尚未有確切的解釋，因此本文沿用他的方法并將溢價超過200%和少于0%的觀測值刪除。在表外統計分析中發現，在含有全部正向溢價觀測值的基礎上，加入負向溢價結果仍保持穩健性。

四、樣本選取與描述性統計

以2007 ～2017 年滬深上市公司收購事件為初始樣本，按照以下標準對初始樣本進行篩選：剔除交易未成功完成的收購事件；剔除面臨破產的樣本；剔除公司性質模糊和數據缺失的樣本。本文企業收購數據和財務數據主要來自國泰安數據庫和《中國企業并購年鑒》（2007 ～2017），個別數據通過手動查找獲得。經上述條件篩選后，最終樣本觀測值為436，其中跨行業收購比例為76.1%。

本文對所研究的變量進行了統計描述（限于篇幅，表格略），并將樣本按產業匹配度（行業內或跨行業）或收購方式（協議收購或非協議收購）分類。參考證監會行業分類標準，若收購方和目標方皆屬于該分類標準下的同一個行業，則這兩者之間的收購可視為行業內收購；否則為跨行業收購。倘若數據庫顯示某次收購為惡意或不請自來的收購，那么將這種情況歸為非協議收購處理。

本文樣本中的要約收購主要為協議收購，非協議收購的比例僅為10.7%。要約收購中以現金支付的比例為44.5%，而選擇僅以股票支付的比例為12.7%。最后需要注意的是，全部樣本中SDC溢價數值為52.9%，平均Schwert溢價數值為48%，跨行業收購表現出的平均收購溢價水平明顯高于行業內收購水平，但該差異在協議收購和非協議收購之間不明顯。就目標方特征來看，平均股票收益率為負，每年銷售額增長幅度為9.5%，財務杠桿比率為61.1%。樣本公司平均盈余水平是-0.056，整體來看該值接近全部公司的平均水平。本文主要關注不同子樣本組之間的顯著性差異。

五、實證結果

（一）目標方盈余質量對非協議收購影響的可能性

利用Probit回歸以檢驗盈余質量與非協議收購之間的關系，如公式（2）所示：

NON_NEGOi,t+1為啞變量，當為協議收購時取 1，否則為 0。EQi,t表示目標方 i 在 t 時期財務報告的盈余質量，具體是t-5～t-1年間應計質量標準差的殘差并取其負值，t指收購宣告當年。參考Schwert[9]的模型，將凈資產收益率（ROE）、銷售額增長率（SGROW）、資產流動性（LIQ）、負債權益比率（DERATIO）、市賬率（MBRATIO）、市盈率（PERATIO）、公司規模（SIZE）作為控制變量。公司規模（SIZE）為交易宣告前一年年末目標方總市值的自然對數；銷售額增長率（SGROW）為交易宣告前一年年末目標方主營業收入增長率；凈資產收益率（ROE）是交易宣告前一年年末目標方的凈資產收益率；資產流動性（LIQ）為交易宣告前一年年末目標方流動凈資產占總資產百分比；負債權益比率（DERATIO）、市賬率（MBRATIO）、市盈率（PERATIO）為收購宣告前一年年末目標方的對應指標。同時，包含年份虛擬變量以控制非協議收購頻率中的時間變動，修正公司內標準誤差和異質性。

利用公式（2）對全樣本進行檢驗的結果通過表1 中Panel A 列示。可見，在盈余質量（EQ）為唯一解釋變量以及含有控制變量時，其系數都為正并具有統計上的顯著性。表1 中的數據顯示了盈余質量的重大經濟意義：目標方盈余質量從低到高增長帶來非協議收購的可能性提高了4.43%，即從6.82%升至11.25%；唯一顯示出較高邊際效益的變量就是公司規模，非協議收購中樣本公司規模擴張了7.89%，即從6.17%擴大到14.06%。

表1中的Panel B 表示用公式（2）分別檢驗行業內收購和跨行業收購的樣本，以便觀測盈余質量中非對稱不確定性和對稱不確定性之間的相對重要程度。盈余質量（EQ）對跨行業收購的影響程度大于行業內收購，這也可用來解釋該變量在經濟意義方面的差異。目標方在盈余質量水平提高的同時也增加了非協議收購的可能性，跨行業收購上升了5.5%，行業內收購則僅提高了0.37%。這一觀察結果與之前提出的觀點一致：在是否進行非協議收購的決策中，非對稱不確定性起到了更為重要的作用。總之，檢驗結果說明，當目標方的盈余質量導致更大非對稱不確定性時，協議收購發生的可能性也更大。

（二）目標方盈余質量對收購溢價的影響

利用公式（3）通過回歸投標溢價對盈余質量的影響，檢驗兩者之間的關系。

公式（3）中的PREMi,t指本文第三部分中提到的SDC 溢價指標及Schwert 溢價值。SDC premium定義為根據市場模型計算得到的異常累計收益率，時間跨度為收購宣告日之前63天之內，其中宣告日當天的收益率是宣告日前一天股票賣價和收盤價之差。Schwert premium 定義為以交易宣告日前63 天至后126 天為時間窗口期，利用市場模型計算得到的加權平均異常累計收益率。當收購方為多家時AUCTION 取1，否則為0。當交易屬于投標發行時TENDER 為1，否則為0。當交易全部以現金支付時CASH 為1，否則為0。當收購方為國有性質時PUBLIC 取1，否則為0。若目標方采用了“毒丸計劃”，則PILL 為1，否則為0。為了檢驗協議收購和非協議收購中的不同之處，可適度擴展盈余質量系數在協議收購和非協議收購之間的變化。根據本文預期，盈余質量（EQ）的系數僅在協議收購時為負值。遵從研究方法一致性，該回歸也包含年份虛擬變量以控制收購溢價中出現的任何時間波動，并修正公司內的非獨立性和異質性。

表1 盈余質量與非協議收購可能性

表2 展示了全樣本回歸結果。總體來看，不論采用何種溢價定義指標，都可觀察到盈余質量與收購溢價負相關。列2中-0.688的系數表明當目標方盈余質量的標準差低于EQ 平均值一個單位時，收購溢價上升3.65%（0.076×0.48）。收購溢價和盈余質量之間的負相關關系由協議收購驅動，但對于非協議收購盈余質量的該變化系數不明顯。因此，當源自目標方信息優勢的不確定性可以通過協商加以緩解時，收購方愿意為此支付更多溢價。協議收購與非協議收購之間的差異，與投標溢價驅動因素之一的盈余質量內含非對稱不確定性一樣。控制變量的系數變化基本上與前文研究相同。收購溢價較高的交易往往表現出目標方規模較小、有多個投標人、要約收購以及收購方為非私人公司等特征。

通過用公式（3）單獨對行業內和跨行業收購分別進行檢驗，可更加直觀地探究導致這一結果的不確定性源頭。表3中的結果說明，在跨行業收購中EQ 的影響程度（-0.853）是行業內收購（-0.076）的10倍以上，具有統計上和經濟上的雙重顯著性。從經濟角度來說，盈余質量的標準差超過其均值，意味著與行業內收購溢價上升0.43%相比，跨行業收購溢價上升了3.98%。跨行業收購中收購溢價和盈余質量之間的負向關系來自協議收購；而對非協議收購而言該系數為正，盡管微不足道但它與協議收購中-0.940 的值仍具有統計性差異。盡管非對稱不確定性可導致更高的收購溢價，但非對稱不確定性仍在很大程度上懸而未決，所以非協議收購中的目標方難以獲得該溢價收益。對行業內收購來說，無論收購形式為協議或非協議收購，盈余質量的影響系數都不具有統計上的顯著性，這也說明財務報告內含的對稱不確定性與收購溢價無關。

表2 盈余質量與收購溢價：全樣本

總體而言，對協議收購和非協議收購以及行業內收購和跨行業收購之間的對比都得到了一致結論，即盈余質量內的非對稱不確定性是引發收購溢價的主要因素。

（三）穩健性檢驗

為檢驗上述結果的穩健性，用以下方法進行檢測：一是對EQ 的測量采用Dechow、Dichev[2]的模型；二是將EQ 界定為有助于預測未來現金流量的一種盈利能力。無論測度盈余質量時選取具體何種模型，都發現盈余質量影響著收購決策，且這種影響在盈余質量的非對稱不確定性方面表現最為強勢。然而，盡管Francis 等[7]已經指出盈余質量不失為財務報告綜合水平的恰當代表，但與財務報告整體質量相比，還是會對單以盈余為焦點存有潛在性的懷疑。為了印證本文結論在更加寬泛的盈余質量定義中的穩健性，本文構建了一個集合各種財務報告質量屬性的指數：①基于Francis 等[10]的應計質量；②Watts、Khan[11]關于利得確認及時性的測度；③損失確認的及時性；④現金流量波動情況；⑤公司股價波動幅度；⑥凈收入波動幅度；⑦銷售額波動。當對財務報告質量水平以更寬泛的替代變量來檢驗時，研究結果未發生變化。

表3 盈余質量與收購溢價：跨行業與行業內收購

最后一個關注點在于，本文結果是否過于簡單地反映了目標方的公司治理結構和管理層股權結構。已有文獻指出財務報告質量與公司治理特征之間存在關聯，也發現了收購溢價與管理層股權結構之間的微妙關系。為檢測結果的穩健性，在回歸變量中加入公司治理和管理層股權結構。使用與公司治理有關的兩種測度方法：①Gompers等[12]使用的公司治理指標；②Bange、Mazzeo[13]使用的董事會特征。將管理層股權結果界定為公司所有高管持有的普通股和優先股之和占公司全部股份的比例。回歸結果均說明，在對公司治理和管理層股權結構進行控制后，盈余質量與收購方決策之間的關系仍保持穩定。

六、結論

本文在將并購交易中不確定性具體拆分為非對稱不確定性和對稱不確定性的基礎上，利用我國滬深上市公司并購交易相關數據，考察了目標方盈余信息質量如何影響收購方收購決策。研究發現，當非對稱不確定性成為潛在的重要關注目標時，收購方更可能發動協議收購；在協議收購中，盈余質量的非對稱部分與收購溢價負相關。上述結果說明，收購方在制定戰略性投資決策時，會對目標方盈余質量進行分析考慮。在更廣義的范圍內，盈余質量對證券價格的影響作用已經得到普遍證實。在此基礎上，本文對盈余質量如何影響收購決策提供了更具體的實證證據。本文的研究也證明了通過將盈余質量拆分為對稱不確定性和非對稱不確定性兩部分，可以更為深入地理解盈余質量對管理層決策的影響途徑。因此，隨著我國收購交易日趨頻繁，監管部門應進一步通過監管消除財務報告質量中的非對稱不確定性，從而提升資本配置效率。