上市公司高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)股利政策影響因素研究
——以大富科技為例

趙愛玲（教授），趙康旭

一、引言

高派現(xiàn)是指上市公司每股分派現(xiàn)金股利的數(shù)額（稅前）大于0.1 元[1]。公司高派現(xiàn)應當與自身“實際能力”相匹配，否則就構(gòu)成“超能力高派現(xiàn)”，即當期分派的每股股利大于每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量或每股收益。高送轉(zhuǎn)是指在上交所上市的公司送紅股或以盈余公積、資本公積轉(zhuǎn)增股份，合計比例達到每10 股送轉(zhuǎn)5股以上，在深交所主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的公司每10 股送紅股與公積金轉(zhuǎn)增股本合計分別達到或者超過5股、8股、10股。

近年來我國資本市場高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)行情逐年升溫。據(jù)Choice 數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2001 ～ 2017 年間，我國A股市場高派現(xiàn)公司數(shù)量從237 家增長到1276 家，占上市公司總數(shù)的三分之一以上；高派現(xiàn)總額從236.92 億元上升至 9537.57 億元，增長了近 40 倍。從所屬行業(yè)來看，高派現(xiàn)多分布在醫(yī)藥，計算機、通信與其他電子設備，化學原料及化學制品等制造業(yè)領域；從組織形式來看，高派現(xiàn)主要集中于民營企業(yè)；從證券所屬板塊來看，創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司的高派現(xiàn)動機更強。值得一提的是，2001 ～2017年間共有2491家公司IPO成功，其中1645家上市首年就實施了高派現(xiàn)，占比66.04%。通常處于快速成長期的公司是很少選擇分紅的，而我國企業(yè)剛上市就如此“豪氣”，與國際慣例相悖。另外，高送轉(zhuǎn)公司數(shù)量自2006年起一直呈波浪上升趨勢，2015年達到最大值（375家），占上市公司總數(shù)的13.40%；送轉(zhuǎn)比例最高可達每股送轉(zhuǎn)3.0股這樣“世界罕見的程度”。隨后在高壓監(jiān)管下，2016年高送轉(zhuǎn)公司數(shù)量驟降至207家，同比降低了44.80%；2017 年又進一步下降至56 家，但同時也涌出不少每股送轉(zhuǎn)0.9978、0.9969、0.7999、0.4975股等“踩線”送轉(zhuǎn)的情形。從行業(yè)和組織形式、證券所屬板塊角度來看，高送轉(zhuǎn)的統(tǒng)計特征與高派現(xiàn)類似，不同的是，較之高派現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司更偏好高送轉(zhuǎn)。此外，據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計，近年來高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)在中期分派中也非常普遍，主要集中于二季度，一季度、三季度的極少。

在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關鍵時期，上市公司卻如此大方地分派股利，這背后到底有怎樣的原因，一時引發(fā)了各界對于高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)股利政策的廣泛探討?，F(xiàn)有文獻對高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)的影響因素進行了大量研究。付杰、姚飛[2]發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)、獲利能力和償債能力能顯著影響高派現(xiàn)。有學者進行進一步研究，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例、控股股東性質(zhì)、股權(quán)制衡度、控制結(jié)構(gòu)與異常高派現(xiàn)顯著相關。劉大進[3]基于創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)提出高送轉(zhuǎn)的外部影響因素包括外部環(huán)境刺激、大股東減持套現(xiàn)、超募程度等，內(nèi)部影響因素包括粉飾形象、降低股價以提高股票流動性、股東納稅籌劃等。上述研究多為對高派現(xiàn)或高送轉(zhuǎn)單獨的考察，很少將兩者作為整體股利政策進行關聯(lián)考察，但實踐中有很多公司同時采用這兩種形式分派股利，人為地割裂會導致對兩者之間的相互影響或作用的挖掘不足。另外，從中期分派這一視角進行的研究還很缺乏。本文以大富科技為例，通過剖析公司年度和中期高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)存在的問題及影響因素，以期為上市公司實施科學的股利分配方案及監(jiān)管部門制定有效的治理措施提供借鑒和參考；同時，本文的成果也在一定程度上彌補了現(xiàn)有研究的不足。

二、大富科技歷年股利分派情況及主要問題

（一）公司概況

深圳市大富科技股份有限公司（以下簡稱“大富科技”）是設立于2001 年的民營企業(yè)，屬于計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)，2010 年10 月26 日在深交所創(chuàng)業(yè)板上市（股票代碼：300134），注冊資本為12000 萬元。公司主營業(yè)務涉及移動通信、智能終端、汽車等多個領域。2010 ～ 2015 年，大富科技由深圳市大富配天投資有限公司（以下簡稱“大富配天”）持股50.4975%，由孫尚傳個人持股11.25%；孫尚傳同時持有大富配天98.33%的股權(quán)，因此，孫尚傳在大富科技能夠控制的股權(quán)合計達到61.75%，是大富科技的實際控制人。2016年大富配天和孫尚傳個人的持股比例分別變?yōu)?3.39%、9.57%，孫尚傳在大富科技能夠控制的股權(quán)合計降至52.96%，但仍為實際控制人。

（二）歷年股利分派情況

上市以來，大富科技共進行了6次股利分派，全部涉及高派現(xiàn)，1次涉及高送轉(zhuǎn)。從分配時間來看，3次為年度分派，3 次為中期分派，中期分派中還有1次是在三季度，具體見表1。

表1 大富科技歷年股利分派情況

（三）公司高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)存在的主要問題

1.股利支付缺乏穩(wěn)定性。按公司章程和未來三年股東回報規(guī)劃中的承諾，大富科技分派股利應具有連續(xù)性和穩(wěn)定性。公司除2012 年、2017 年可供分配利潤分別為-12082.20萬元、-12939.31萬元，不滿足股利分派條件，以及2013 年未提出分派方案外，其余各年都進行了分派，因此股利政策的連續(xù)性較好。但派現(xiàn)金額的最大值、最小值分別為1.23元/股、0.17元/股，極差為1.06元/股，而且每股派現(xiàn)金額整體呈下降趨勢，穩(wěn)定性較差。從信號傳遞角度來看，每股派現(xiàn)水平逐年降低，會向投資者傳遞公司盈利能力下降的信號，不利于公司保持良好形象。

從心理契約角度來看，投資者和公司之間在意識或判斷上存在一種未書面化的契約：約定雙方都需要有所付出，也理應得到一定回報，即互利互惠。當投資者認為獲得的回報不少于自身付出時，就樂于和公司長期建立積極關系；反之，則可能導致關系惡化，甚至破裂。高派現(xiàn)和高送轉(zhuǎn)的當期會使投資者感到回報高于或等于自身付出，從而有利于建立這種積極關系；但同時也會提高投資者心理預期，當后期分派低于前期時，投資者就容易感到付出與回報不等值，發(fā)生心理契約違背的可能性就更大[4]。大富科技歷年高派現(xiàn)差異較大且逐年遞減，很容易導致投資者心理契約違背，從而引發(fā)股價下跌、負面信息增加等風險。

2.股利政策和公司戰(zhàn)略匹配度不高。從招股書中不難發(fā)現(xiàn)，大富科技在總體層面采用的是擴張戰(zhàn)略，業(yè)務層面采用的是成本領先戰(zhàn)略。自2011年起，公司就不斷進行收購（詳見表2），交易金額總計約383757 萬元；而2010 ～ 2017 年公司實現(xiàn)的凈利潤加上市前留存收益約為129001萬元，有超過25億元的巨大資金缺口，顯然需要通過外源融資才能解決。

據(jù)公司年報披露，2011 ～2014 年公司長期和短期借款之和的最大值、最小值、均值分別為28311萬元、4459 萬元、16142.25 萬元，2015 ～ 2017 年的最大值、最小值、均值分別為100484 萬元、89664 萬元、95955 萬元，整體呈上漲趨勢。此外，公司從2013 年起就多次發(fā)布增發(fā)公告，直至2016 年才增發(fā)成功，共募集345000 萬元。按照優(yōu)序融資理論，公司應首選內(nèi)源融資，其次為外源融資。另外，通常情況下激進的擴張戰(zhàn)略的特點為“高負債、低收益、少分配”，需輔以保守的分配策略來降低公司整體風險。而大富科技卻與之相反，通過股利分派使大量現(xiàn)金流出公司，提高了公司綜合資本成本和財務風險，給公司的價值創(chuàng)造帶來不利影響。

3.存在大股東侵害利益相關者的行為。大股東對利益相關者的侵害，除體現(xiàn)在數(shù)額上的分配不公之外，也可能體現(xiàn)在與分配數(shù)額不匹配的高風險、限制利益相關者權(quán)利等方面。

首先，公司上市首年即派發(fā)1.23 元/股的紅利，總計19680萬元，占當年凈利潤的78.47%。據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2001～2017 年上市公司派現(xiàn)1.1 元/股以上的公司極少，占高派現(xiàn)樣本總數(shù)的比例還不到1%。公司剛上市，正處于快速發(fā)展期，就拿出近八成利潤分紅，一時受到諸多質(zhì)疑。緊接著，2011年中期公司又進行了0.6 元/股的高派現(xiàn)，總計9600 萬元，占當年凈利潤的51.00%。公司制定股利政策應綜合考慮所處行業(yè)的特點、發(fā)展階段、公司總體戰(zhàn)略、財務狀況等因素，根據(jù)自身實際情況確定股利分配方案。在連續(xù)兩期高派現(xiàn)的同時，公司開始不斷大比例動用超募資金償還短期借款和永久性補充流動資金，直至2012 年發(fā)生上市后的首虧。公司的董事會報告稱：“2012年理財環(huán)境復雜多變，行業(yè)投資增速下滑、競爭加劇，本年可能是行業(yè)階段性谷底，未來幾年會出現(xiàn)整體復蘇。”其一方面認識到行業(yè)正處于下滑階段，但仍大手筆派現(xiàn)，另一方面則多次動用超募資金還貸、補充營運資金，可見大富科技高派現(xiàn)的動機與常理相悖。結(jié)合股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，兩次高派現(xiàn)中最大的受益者是公司的控股股東孫尚傳夫婦，兩次高派現(xiàn)共計獲得約18506.97 萬元，已超過上市前公司的注冊資本；再者相較于送轉(zhuǎn)股，分紅是實打?qū)嵉摹罢娼鸢足y”，而非“紙面富貴”。因此，筆者認為在上市之初控股股東利用股利政策套現(xiàn)的嫌疑非常大。

表2 2011～2017年大富科技主要的資產(chǎn)重組情況

綜上所述，控股股東在2010 年、2011 年主導的高派現(xiàn)股利政策明顯損害了公司價值，加劇了公司整體風險；而這些損失或風險被強行分攤在包括債權(quán)人、普通員工等在內(nèi)的所有利益相關者身上，且未給予任何補償。

其次，創(chuàng)業(yè)板上市公司具有成長性高、擴張動機強、資金需求量大的特點，因此更偏向高送轉(zhuǎn)，而大富科技卻一反常態(tài)：上市以來6次分派股利，全部涉及高派現(xiàn)，涉及高送轉(zhuǎn)的僅有1 次。宋迪、楊超[5]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的提高，上市公司現(xiàn)金分紅比例顯著提高，而股票分紅比例則顯著降低。據(jù)Choice 數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2013 年9 月～2018 年7 月，孫尚傳及大富配天將持有的大富科技股權(quán)質(zhì)押過101次；截至2018年7月，孫尚傳與大富配天累計質(zhì)押股權(quán)數(shù)量占持股總數(shù)的比重分別為93.38%、91.98%。在股利政策制定、實施前后都有較大比例的股權(quán)質(zhì)押存在。控股股東進行股權(quán)質(zhì)押時，通常會被要求在契約中約定警戒線和平倉線，若質(zhì)押期間股價大幅降低，控股股東就必須依照契約繳納大量保證金，同時也很可能因質(zhì)押股份被強制平倉而喪失絕對控股地位。大富科技若實施高送轉(zhuǎn)，伴隨除權(quán)后的股價下跌，極有可能觸及警戒線和平倉線；而高派現(xiàn)不僅不會直接導致股價下跌，還能向外部投資者傳遞利好消息?？毓晒蓶|為避免追加保證金和喪失控制權(quán)而選擇股利分派形式的做法，實則限制了其他股東在股利分配中的選擇權(quán)，也構(gòu)成了對其他股東利益的侵害。

4.為再融資派現(xiàn)目的明顯。大富科技高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)的股利政策，除了實現(xiàn)利潤分配和低成本股本擴張的目的，還被管理層過度挖掘了延伸屬性，如為再融資派現(xiàn)。2008 年10 月證監(jiān)會發(fā)布了《關于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，明確規(guī)定“涉及上市公司配股或公開增發(fā)等再融資的，最近3年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%”。大富科技在2010 年上市時，即將該標準寫入公司章程的分紅條款。另外，公司6 次高派現(xiàn)中，有4 次超能力高派現(xiàn)（見表1），即需要動用外部融資資金或以前各期結(jié)余利潤來支撐股利分派。特別是在2016 年三季度，公司在每股收益和每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量較低的情況下仍然超能力高派現(xiàn)，而且此次高派現(xiàn)后年度凈利潤雖為正，但扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤出現(xiàn)了近三年來首次為負的情況。據(jù)Choice 數(shù)據(jù)統(tǒng)計，上市公司中期分派主要集中于二季度，在一季度、三季度的極少，再結(jié)合大富科技上市之初制定的擴張戰(zhàn)略及2013 年起多次提出增發(fā)方案的行為，筆者認為大富科技的高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)股利政策有明顯的再融資動機，畸化了股利政策利潤分配、股本擴張的基本功能。

5.利用中期分派“隱秘”實現(xiàn)高送轉(zhuǎn)。大富科技在2014年年中、年末共進行了兩次股利分派（見表1），單獨考察這兩次分派活動，均未發(fā)現(xiàn)涉及高送轉(zhuǎn)；但從年度累計分派來看，2014 年年末實施完送轉(zhuǎn)后，公司總股本變?yōu)?5280 萬股，2014 年年初總股本為32000 萬股，相當于年度內(nèi)每10 股進行了10.4 股的高送轉(zhuǎn)。這種利用中期分派連續(xù)送轉(zhuǎn)的做法，既能實現(xiàn)本年高送轉(zhuǎn)的目的，又能不觸及高送轉(zhuǎn)“紅線”以避免引起監(jiān)管部門的注意。另外，這樣做也可以弱化高派現(xiàn)。從總量上看，公司2014 年年末的派現(xiàn)總額較年中僅降低了4%；但從每股指標上看，2014 年年末每股派現(xiàn)金額較年中則降低了20%，顯然產(chǎn)生了“弱化”高派現(xiàn)的作用。這是因為中期送轉(zhuǎn)后股本總數(shù)會增加，即提高了年末分配預案的股本基數(shù)，由此，總量和個量的不同步變動特性滋生了人為操縱股利指標的空間，這也可能為大股東的掏空行為提供掩護。

三、大富科技高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)股利政策的主要影響因素

（一）財務因素

財務因素是公司制定股利政策時考量的首要因素，因為高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)需要建立在大量現(xiàn)金流及資本金支撐、較強的獲利能力及寬松的償債壓力等基礎之上。

1.現(xiàn)金流和公積金水平。根據(jù)大富科技披露的年報，2010 年三季度至2018 年二季度，大富科技各期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額波動較大。2012年三季度和年末、2017年一季度的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額出現(xiàn)了負值，分別為-9226 萬元、-12926 萬元、-1308萬元，說明公司這幾期經(jīng)營活動現(xiàn)金流量自我適應能力差，不僅無法為投資和償債活動提供保障，還要“蠶食”公司的現(xiàn)金存量。其余年份的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額均為正，2013 年年末、2014 年三季度和年末、2016年年末經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額較高，最小值、最大值和均值分別為21061萬元、47571萬元和31113.25 萬元；2010 年年末至2011 年年末、2014 年二季度、2015 年前兩季度和年末、2016 年二季度和三季度、2017 年年末，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額整體水平適中，最小值、最大值和均值分別為10620 萬元、19043 萬元和 13909.5 萬元；剩下各期經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額相對較低，最小值、最大值和均值分別為815萬元、9936萬元和5136.62萬元。

再結(jié)合投資活動、籌資活動現(xiàn)金流量進行分析：公司投資活動現(xiàn)金流量凈額在2013年度、2017年二季度至2018 年二季度為正，主要是出售子公司、短期內(nèi)閑置的募集資金轉(zhuǎn)存定期存款到期等所致；其余各期為負，其中2010 年三季度、2011 年二季度至2012 年二季度、2014 年三季度、2015 年一季度至2017 年一季度投資活動現(xiàn)金流量凈額的絕對值均大于當期經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額，兩者差額的最小值、最大值和均值分別為875 萬元、232795 萬元和55265.38 萬元，說明上述各期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量無法滿足自身投資的需要?；I資活動現(xiàn)金流量凈額在 2010 年年末、2012 年度、2014 年二季度與三季度、2015 年二季度至 2016 年年末、2018 年一季度均為正，主要是IPO、定向增發(fā)和公司舉債的步伐加快等所致；另外，除了高派現(xiàn)的幾期，籌資活動現(xiàn)金流量凈額為負的各期最小值、最大值和均值分別為-36808萬元、-632萬元和-16901.43萬元，表明公司可能進入債務償還期，面臨較大的資金壓力。

綜上所述，公司在2010年三季度至2018年二季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量穩(wěn)定性不高，而且投資活動對現(xiàn)金需求較大，多期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是無法滿足其需求的，必須依靠吸收資本、大量舉債，甚至處置資產(chǎn)，才能維持公司戰(zhàn)略的順利實行。

大富科技僅有2010 年IPO 和2016 年增發(fā)這兩次吸收資本的行為，且IPO是針對固定項目建設；其在增發(fā)前多次超能力高派現(xiàn)，依靠的不只是大量舉債和處置資產(chǎn)，還有超募資金的轉(zhuǎn)化。在我國，上市公司IPO 一般都會產(chǎn)生大量超募資金，超募資金按規(guī)定可以補充募投項目資金缺口、用于在建項目及新項目、歸還銀行貸款和補充流動資金等。從程序上看，動用超募資金可能要比舉債、增發(fā)等更便捷，特別是在股權(quán)高度集中的公司，使用超募資金的方案往往都會通過。大富科技IPO時共產(chǎn)生106761.50萬元的超募資金，截至2018年其使用情況見表3。

表3 大富科技超募資金使用情況

由表3 可知，在 2010 年、2011 年和 2014 年發(fā)生高派現(xiàn)的年份，公司都大比例動用超募資金償債和補充流動資金，特別是2014 年進行了兩次高派現(xiàn)，補充流動資金的金額也遠高于以前各期。因此，在公司的擴張戰(zhàn)略下，高派現(xiàn)行為多數(shù)是無法靠自身經(jīng)營活動取得的現(xiàn)金流支撐的，必須部分依靠外部資金。舉債和增發(fā)都具有很大的不確定性，而超募資金數(shù)量大、使用便捷，對大富科技高派現(xiàn)提供了有力支持。另外，IPO 取得的大量超募資金，使公司產(chǎn)生數(shù)額較大且穩(wěn)定的資本公積，具備了良好的高送轉(zhuǎn)基礎，這也有力支撐了2011年的高送轉(zhuǎn)和2014年的兩次送轉(zhuǎn)。

2.獲利能力。對獲利能力的考查主要從數(shù)額、穩(wěn)定性和現(xiàn)金轉(zhuǎn)化三個方面入手。

首先，根據(jù)年報披露，公司營業(yè)收入與同期相比在2010年三季度至2014年年末呈快速增長趨勢，從2010 年年末的86283 萬元增長到2014 年年末的245086萬元，增長了184.05%；2015年度較前期整體下降，年末為206076 萬元；2016 年一季度整體有所回升，年末為 240740 萬元；2017 年一季度至 2018 年二季度整體又呈下降趨勢，2017年年末為177930萬元。各期營業(yè)成本與營業(yè)收入變動趨勢一致，但營業(yè)成本占營業(yè)收入的比重都較大，均值為74.42%，說明大部分收入都被成本所吞噬。各期凈利潤與扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤在2014年一季度至年末、2015 年年末、2016 年年末和2018 年一季度相差較大，但總體變化趨勢一致：2010 年三季度至2012 年年末整體呈下降趨勢，2012年年末出現(xiàn)上市后的首次虧損，凈利潤為-17371.23 萬元；2013 年一季度至2014年年末呈大幅增長趨勢，2014年年末凈利潤達到歷年最大值53538.11 萬元，但扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為27018.84 萬元，僅占凈利潤的50.47%；2015年一季度至2017年年末整體呈下降趨勢，在2016年年末扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤出現(xiàn)該區(qū)段的首個負值-554.96 萬元，2017 年一季度起凈利潤開始出現(xiàn)負值，年末為-52406.86 萬元；2018年一季度略微回升后仍為負值。

綜上所述，大富科技雖然有較高的營業(yè)收入，但是大部分被成本所吞噬，利潤轉(zhuǎn)化能力不強。各期凈利潤波動較大，穩(wěn)定性不高；并且進行高派現(xiàn)的2014年中期及年末，凈利潤竟有一半是依靠非經(jīng)常性損益；2016 年三季度高派現(xiàn)后年度凈利潤雖為正，但扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤出現(xiàn)了近三年來首次為負的情況，可見支撐這幾期高派現(xiàn)的凈利潤有較大水分。此外，利潤結(jié)構(gòu)與對應的現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)應具有趨同性，較高的盈余質(zhì)量應具有較強的現(xiàn)金獲取能力。而公司在2013 年年末至2014 年三季度、2016 年三季度至年末和2017 年二季度至年末，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與凈利潤相差較大，其余各期兩者相對接近。結(jié)合前文對現(xiàn)金流的分析，以及對公司2010 ～2014 年多次動用超募資金還貸和永久性補充流動資金等行為的綜合考量，筆者認為，大富科技靠自身經(jīng)營活動獲取現(xiàn)金的能力并不是很強。

3.償債能力。債務具有剛性約束的特性，償債能力會制約派現(xiàn)規(guī)模，影響股利分派形式的選擇。與2010年三季度至2018年二季度的行業(yè)數(shù)據(jù)相比，大富科技上市前的流動比率、速動比率均小于行業(yè)均值，資產(chǎn)負債率遠大于行業(yè)均值，償債能力弱。上市后至2012年一季度的流動比率、速動比率均遠大于行業(yè)均值，資產(chǎn)負債率也遠小于行業(yè)均值，償債能力強，在此期間公司進行了兩次高派現(xiàn)，在上市之初出于擴張股本等目的進行了一次高送轉(zhuǎn)。但在2012年二季度至2013 年年末，情況發(fā)生了巨大轉(zhuǎn)變，公司的流動比率、速動比率均小于行業(yè)均值，資產(chǎn)負債率多期均大于行業(yè)均值，償債能力變?nèi)?，在此期間公司沒有進行股利分派。2014年一季度至2016年二季度公司的流動比率、速動比率較同期繼續(xù)下降且均遠小于行業(yè)均值，資產(chǎn)負債率多期接近或遠大于行業(yè)均值，償債能力弱，但可能出于再融資需求等目的，公司在此期間進行了兩次高派現(xiàn)，不過派現(xiàn)金額逐期降低，同時在2014 年進行了兩次送轉(zhuǎn)。2016 年三季度后情況又發(fā)生了變化，公司的流動比率、速動比率整體較前期大幅提升，均接近于或略高于行業(yè)均值；資產(chǎn)負債率也都低于行業(yè)均值，償債能力增強。主要原因是在此期間公司實現(xiàn)了定向增發(fā)，并多次處置資產(chǎn)。公司在2016 年三季度進行了高派現(xiàn)，不過值得注意的是，宣告股利發(fā)放的時間是在增發(fā)之前，支付股利是在增發(fā)的資金到賬之后。

綜上所述，償債能力對大富科技的高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)行為具有一定影響，主要體現(xiàn)在分派意愿和分派形式選擇上。

（二）公司治理機制因素

公司治理的核心是在“最大化地提升企業(yè)價值”這一根本前提下，協(xié)調(diào)和制約利益相關者之間的關系，以使各利益相關者都能在“行使權(quán)利、履行責任、享有利益和承擔風險”這四個方面感覺到公平和合理。公司治理機制是圍繞這一核心而建立的制度安排，分為兩個層面：制度建設和制度執(zhí)行。下文將從這兩個方面進行分析：

1.制度建設情況。一方面，要考察制度的健全性與時效性。大富科技關于股利政策的制度（公司章程、公司未來三年股東回報規(guī)劃、內(nèi)部控制制度）健全，而且根據(jù)證監(jiān)會、深交所等發(fā)布的關于股利政策的法規(guī)，多次修訂了公司章程（見表4），制度時效性較好。另一方面，要考察制度內(nèi)容的完備性。通過比較上市之初和2016年最新修訂的公司章程發(fā)現(xiàn)：根據(jù)證監(jiān)會、深交所等發(fā)布的相關政策修訂公司章程后，公司關于股利分派的條款更加細致和完備，特別是關于股利分派程序的條款在表述字數(shù)、涉及細節(jié)等方面均有很大改善。但是，筆者對其公司章程中“分紅預案應經(jīng)出席股東大會的股東或股東代理人所持表決權(quán)的二分之一以上表決通過”這一條款存疑。大富科技的實際控制人孫尚傳能夠直接和間接控制的股權(quán)合計達到61.75%（2016年變?yōu)?2.96%），即孫尚傳一個人就可以決定分紅預案是否通過。這樣的條款并不違反公司法的規(guī)定，但是要在股權(quán)高度集中的情況下使公司能夠公平協(xié)調(diào)利益相關者的利益，公司內(nèi)部的監(jiān)督機構(gòu)就顯得尤為重要。

表4 大富科技公司章程中關于股利政策部分的修訂情況

2.制度執(zhí)行情況。為保證各項有利于公司運營和保障利益相關者利益的制度有效運行，公司法確立了股東大會、董事會和監(jiān)事會三權(quán)分立與制衡的機制。自上市之初大富科技就依法設立了法人治理機構(gòu)，組織結(jié)構(gòu)健全，但結(jié)合股東關系和監(jiān)督機構(gòu)履責情況來看，大富科技的公司治理機制存在一定的缺陷。

（1）對公司股東關系的分析。根據(jù)招股書和天眼查提供的信息，繪制大富科技的股東關系圖。由圖可知，大富科技除了由孫尚傳實際控股61.75%外，還由大貴投資、大智投資和大勇投資分別持股1.82%、1.34%和1.34%。而大貴投資、大智投資和大勇投資均為孫尚傳之妻L 某及大富科技副董事長T 某、中高層管理人員和骨干員工持股。乍看之下，孫尚傳將公司主要員工間接變?yōu)楣镜墓蓶|，將員工利益和公司利益緊密聯(lián)系在一起，充分發(fā)揮了股權(quán)激勵效用。但從持股比例和持股方式來看，大貴投資、大智投資和大勇投資均由孫尚傳之妻L某及孫氏家族人員控制；大富科技的主要高管T 某不僅在大貴投資中持股9.40%，還與孫尚傳等三人共同建立深圳市未名兄弟資本管理有限公司（該公司為孫尚傳控股），并持股20%。如此構(gòu)建公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得孫尚傳在公司中的實際控制權(quán)更大，實現(xiàn)了股權(quán)和經(jīng)營雙控制。

大富科技股東關系圖

（2）對公司監(jiān)督機構(gòu)履責情況的分析。對于公司2010 年的高派現(xiàn)方案，并非所有股東都支持，投反對票和棄權(quán)的分別有0.0247%、0.0003%。《華夏時報》記者曾對此事進行報道，稱“3位獨立董事未對該具備爭議的股利分配方案提出異議的行為，遭市場人士質(zhì)疑。拿著創(chuàng)業(yè)板上市公司中最高的年薪，卻一次也沒有向公司的議案投過反對或棄權(quán)票；特別是獨立董事T 某多次缺席股東大會，記者欲詢問緣由但遭到拒絕”[6]。筆者查閱公司年報后證實此事：2010年和2011年大富科技分別召開股東大會2次、4次，T 某均只出席過1 次。這與年報中公司治理情況部分披露的“各董事能夠嚴格按照《創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運作指引》等要求，認真出席相關會議并積極履行自己的職責和義務”并不完全相符。

公司監(jiān)事會一直是由3名成員構(gòu)成（2011年為5名），首先，根據(jù)招股書和天眼查提供的信息，職工代表監(jiān)事 Z 某（2009.12.25 ～ 2016.05.12 任職）、F 某（2011.02.10 至今任職）分別在大智投資、大勇投資持股3.18%、3.02%，身為大富科技的間接持股股東，高派現(xiàn)能使自身得到較大好處，其還能公正、客觀地維護職工利益嗎？監(jiān)事會主席G 某和其余部分監(jiān)事或在多家公司擔任董事或監(jiān)事，或在大富科技的數(shù)家子公司或與之關聯(lián)的公司擔任董事等職，而公司披露年報和股利發(fā)放信息具有大量、集中的特點，這些監(jiān)事能夠保證對大富科技高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)決策進行監(jiān)督的質(zhì)量嗎？其次，2016年4月大富科技前監(jiān)事會主席G 某離任后，由公司副總裁M 某接任，當期年報披露為“工作需要任免”，此時公司的監(jiān)事會由1名高管和2名職工代表組成。公司法規(guī)定“董事、高級管理人員不得兼任監(jiān)事。高級管理人員，指公司的經(jīng)理、副經(jīng)理、財務負責人，上市公司董事會秘書和公司章程規(guī)定的其他人員”；大富科技年報披露“M某在 2010 ～ 2013 年任總裁助理、副總經(jīng)理，2014 年至今任副總裁”。從實質(zhì)上看，副總裁與副總經(jīng)理都屬于公司的高級管理人員，但公司法中并未明確提到副總裁，因此，筆者認為M 某擔任公司監(jiān)事會主席只是形式上合法，實質(zhì)上有違反公司法的嫌疑，從總裁助理、副總經(jīng)理到副總裁身份的變化，可能是大富科技有意而為之。并且，M 某擔任監(jiān)事會主席期間，2 名職工代表監(jiān)事中的F 某還是公司的間接股東。由此看來，大富科技的董事會和監(jiān)事會存在未盡職和獨立性受到影響的情況，對發(fā)揮董事會、監(jiān)事會的職能有一定阻礙。

綜上所述，大富科技的公司治理機制存在缺陷，實際控制人的權(quán)力高度集中卻沒有被有效制約，為控股股東侵害中小投資者的利益提供了機會。值得指出的是，從表面上看大富科技高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)的股利政策是實際控制人與大量持股員工共同分享公司經(jīng)營成果，兼顧了利益相關者的利益；但實質(zhì)上是控股股東與部分小股東共同侵害其他中小股東、債權(quán)人、未持股員工等利益相關者的行為。如前文所述，大富科技高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)的股利政策對公司價值造成了損害，而公司價值是所有利益相關者利益的綜合體現(xiàn)，因此，其侵害路徑為“大股東→公司→利益相關者”。

（三）法律因素

為協(xié)調(diào)、保護各利益相關方的利益，監(jiān)管部門出臺了一系列涉及股利分配的政策法規(guī)，這對大富科技的股利分派行為產(chǎn)生了重要影響。首先，創(chuàng)業(yè)板公司成長性高，擴張動機強，對資金需求量大，因此更偏向于高送轉(zhuǎn)；并且為了維持股利發(fā)放的連續(xù)性，許多上市公司在當期虧損或資金缺口較大時選擇送轉(zhuǎn)的分派方式。大富科技2016 年之后資金流緊張、盈利能力下降，增發(fā)后資本公積金充裕，但再也沒有進行過高送轉(zhuǎn)，這與2016年證監(jiān)會嚴厲監(jiān)管高送轉(zhuǎn)行為有一定聯(lián)系。其次，“半強制分紅”政策一方面直接催生了大富科技產(chǎn)生為再融資及維持股利發(fā)放連續(xù)性而超能力高派現(xiàn)的動機；另一方面則間接倒逼大富科技不得不高派現(xiàn)和高送轉(zhuǎn)。眾所周知，建立并維護良好的公司形象，有利于股票價值的提升，對公司融資、并購等活動也有十分積極的影響。上述政策的出臺使整個資本市場的股利分配水平有了較大提升，為求“脫穎而出”也促使大富科技不得不提高派現(xiàn)金額和送轉(zhuǎn)比例。最后，目前我國明確對中期分派股利的財務報告提出審計要求的只有1996 年證監(jiān)會頒布的《關于規(guī)范上市公司行為若干問題的通知》，但該制度于2008 年10 月廢止。大富科技于2016年三季度資金短缺、盈利快速下滑時仍實施具有爭議性的超能力高派現(xiàn)，而該季度披露的財務報告并未經(jīng)審計。筆者認為，取消中期股利分派審計的要求，雖然能降低上市公司的分紅成本，但也為大富科技的異常高派現(xiàn)行為提供了契機。

（四）融資環(huán)境與行業(yè)自律程度因素

資金是公司經(jīng)營和發(fā)展的關鍵，除內(nèi)源融資外，公司在很大程度上都是依靠外源融資。目前，我國企業(yè)所面臨的融資環(huán)境還存在不少問題，如債券市場門檻高、發(fā)行條件嚴苛、發(fā)行規(guī)模受限，證券融資市場尚未成熟，因此我國公司明顯偏好股權(quán)融資。由證監(jiān)會披露的數(shù)據(jù)可知：2010 ～ 2012 年為我國 IPO 的高峰期，不僅新增上市公司數(shù)量多，而且籌資總額大；尤其是2010年籌資總額達4882.58億元，居世界首位，一時被國際上稱為“中國的IPO年”。正因為受到眾多公司的追捧，IPO 市場在當時存在巨大的供給壓力，形成了有史以來規(guī)模最為龐大的“IPO堰塞湖”。

大富科技曾在招股說明書中披露“民營企業(yè)融資受到的限制較多，難以持續(xù)地獲得私募資金，想通過IPO 拓寬融資渠道，持續(xù)獲得發(fā)展所需資金”。申請IPO 的公司如此之多，想要迅速上市成功談何容易。但是大富科技從改制到IPO 審核通過僅花了8個月，是我國IPO史上的最短紀錄，一時引發(fā)了各種質(zhì)疑和猜測。據(jù)2011年《IT時代周刊》記者報道，“大富科技之所以能如此快速地上市，是因為F 投資公司的董事長乙某。乙某曾任某市副市長，后投身于商海，具有豐富的政商資源。當?shù)豍E 界接觸過他的某創(chuàng)投公司副總稱‘F 投資公司的優(yōu)勢據(jù)說是能幫企業(yè)很快實現(xiàn) IPO 上市’。而且 2010 年，F(xiàn) 投資公司也幫助瑞凌實業(yè)‘閃電過會’”[7]。

筆者查閱大富科技的招股書和年報后發(fā)現(xiàn)：F投資公司在大富科技持股2.95%，乙某在F投資公司持股10%；而乙某在2009年12月25日～2011年1月28日期間任大富科技副董事長與戰(zhàn)略委員會委員。前文已分析大富科技上市首年高派現(xiàn)與公司戰(zhàn)略不匹配，存在套現(xiàn)動機。而進一步查閱瑞凌實業(yè)的招股書和年報發(fā)現(xiàn)，F(xiàn) 投資公司在瑞凌實業(yè)持股3.4174%，乙某于 2009 年 12 月 10 日 ～ 2012 年 6 月 27日任瑞凌實業(yè)副董事長與戰(zhàn)略委員會委員。瑞凌實業(yè)也在上市首年實施了每股0.5 元的高派現(xiàn)，合計5587.5萬元，占當期凈利潤的63.89%；而瑞凌實業(yè)當期每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為0.51 元，在次年完成股利支付后瑞凌實業(yè)動用4800 萬元超募資金永久性補充流動資金，與大富科技上市之初的情形十分相似。筆者認為，這種巧合恰好佐證了業(yè)界的質(zhì)疑，甚至大富科技上市首年超能力高派現(xiàn)的行為也許還存在對F投資公司助其快速上市進行回報的動機。

四、結(jié)論與建議

本文以高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)上市公司中既典型又具特色的大富科技作為案例，深入挖掘公司股利政策存在的問題，并詳細分析導致這些問題的關鍵因素，得到如下結(jié)論：①大量超募資金為高派現(xiàn)提供了有力支持，其形成的大量資本公積也直接增厚了高送轉(zhuǎn)基礎；償債壓力對分派意愿、分派形式選擇等構(gòu)成了一定影響。②公司股權(quán)高度集中，董事會和監(jiān)事會在獨立性和盡職履責方面存在缺陷，導致公司“三權(quán)分立與制衡”機制失效，為控股股東侵害中小投資者的利益提供了機會。③監(jiān)管部門出臺的引導分紅、嚴管高送轉(zhuǎn)的政策，一方面直接影響著公司股利政策的制定，另一方面通過影響整個資本市場來倒逼公司為樹立更好的形象而提升股利支付水平。④融資環(huán)境不完善和行業(yè)自律程度低可能誘發(fā)公司在上市初期進行高派現(xiàn)的行為。為引導上市公司規(guī)范股利分派行為、保護廣大投資者的合法權(quán)益，筆者從以下三個方面提出政策性建議：

1.制度建設與執(zhí)行。制度是引導、規(guī)范經(jīng)濟行為的重要工具，治理上市公司異常的高派現(xiàn)和高送轉(zhuǎn)行為，首先要提升制度的完備性和制度間的耦合性。目前，我國出臺的引導上市公司分紅的政策還不夠完善，如：對分紅比例僅設置了下限，沒有設置上限，這樣“一頭堵”的設計理念并不科學；為降低公司分紅成本而取消對中期分派的審計要求，這也為異常高派現(xiàn)提供了機會。此外，證監(jiān)會發(fā)布的《公開發(fā)行證券公司信息披露編報規(guī)則第14號》在2018 年4月修訂后刪除了關于股利發(fā)放審計意見類型的相關條款，目前筆者并未在整個制度體系中看到新的關于這方面的規(guī)定。對這些問題都需盡快出臺修訂方案，并且制定政策時要具備全局觀和系統(tǒng)觀，加強各部門間的溝通，反復論證制度施行后可能產(chǎn)生的有別于制定初衷的其他經(jīng)濟后果。其次，要與責任掛鉤，保證制度的有效實施?，F(xiàn)有政策法規(guī)如《企業(yè)內(nèi)部控制應用指引》等都對股利分配的程序、內(nèi)部審批做了規(guī)定，但實務中依然出現(xiàn)了很多問題，關鍵原因是好的制度沒有得到有效實施。我國應盡快建立、健全經(jīng)理人市場，或?qū)⒐臼艿教幜P的情形記入公司董事會、監(jiān)事會和管理層成員的個人征信報告中，對其執(zhí)業(yè)資格年審、出國等都產(chǎn)生影響，把個人利益與公司掛鉤，降低他們的道德風險。

2.公司運營與監(jiān)管。上市動機不“純正”及上市后經(jīng)營理念、決策方法陳舊等，都會導致上市公司某些行為的“畸化”。應利用互聯(lián)網(wǎng)等工具建立上市公司“董監(jiān)高”繼續(xù)教育機制，用真實的案例展示股利政策對股東財富的增長作用、現(xiàn)行法律法規(guī)對股利政策的約束和引導、違規(guī)分配的后果和處罰方式等。讓公司股東和高管從思想上認識到正常發(fā)揮股利政策基本屬性和正當挖掘股利政策延伸屬性的好處，引導上市公司建立良好的籌資、用資觀。另外，證監(jiān)會應與銀監(jiān)會、國家稅務總局等部委聯(lián)合并建立數(shù)據(jù)共享平臺，利用大數(shù)據(jù)對高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)上市公司的各項指標進行監(jiān)測，增加對高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)上市公司的問詢和審計報告抽檢，特別是實行中期分派的公司。

3.利益相關者保護。中小股東不積極參與公司重大決策、放棄股東權(quán)力的行使，很大一部分原因是參加股東大會的資金、時間等成本較高，由此導致大股東的權(quán)力被過分放大。為了對大股東進行制約，減少其利用高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)侵害利益相關者的行為，監(jiān)管部門應當引導上市公司利用網(wǎng)絡視屏連接等方式召開或直播股東大會，還可以通過微博、微信公眾號等多途徑進行信息披露。此外，對中小股東為維護合法權(quán)益而提起的各類訴訟，應簡化行政程序，鼓勵集體起訴并提供相關法律服務，降低中小股東維權(quán)的難度，為他們積極行使股東權(quán)利提供便利。