創始人控制權、關鍵性資源與企業成長

王艷波 高 闖 胡登峰

(1.首都經濟貿易大學 工商管理學院，北京 100070； 2.安徽財經大學 工商管理學院，安徽 蚌埠233030)

一、引言

創業者與資本之間的控制權之爭，一直是民營企業公司治理的難題。為謀求高速成長，民營企業創始人通常會多次引入機構投資者，或借助于股權(期權)的方式引進高管人才。創始人股權在歷經多次稀釋后，其第一股東的地位不可避免地將受到撼動，由此使得創始人與投資方或聯合創始人的控制權爭奪情形時有發生，如國美控制權之爭、雷士“兵變”、阿里與雅虎之爭等。一旦企業創始人失去經營控制權，不僅會影響公司的戰略發展方向，甚至還會導致企業業績遭遇嚴重的負面影響。例如，全球首家Groupon與Foursquare相結合的團購網站拉手網創始人吳波團隊在與投資方的博弈中敗北后，由于被投資人架空，拉手網CEO吳波帶領創始團隊離職，如今的拉手網早已名存實亡。因此，創始人要想借助投資者之力化解公司的融資困境，提高自身與資本博弈的能力尤為重要。

針對創始人經營控制權對公司業績的影響，現有文獻的結論并未達成一致。一方面，部分研究認為創始人或創始團隊掌握上市公司控制權會對公司業績產生負面影響(Daily et al.,1992;Anderson et al.,2003;Busenitz et al.,2003;Adams et al.,2009;魯銀梭 等,2012)，原因在于：創始人本身的能力或經驗已無法滿足公司進一步發展的需求(Wasserman,2003)；創始人可能會利用自身的權力和地位侵蝕其他股東利益，從而容易引發“隧道行為”(Johnson et al.,2000)；創始人往往存在較高的權力欲望，不利于上市公司群體決策機制的運行，進而會對企業的長久發展產生不利影響(Busenitz et al.,2003;Adams,2009)。另一方面，一些研究認為創始人掌握上市公司控制權對公司治理和企業發展均具有正面作用(Bertrand et al.,2003;Fischer et al.,2004;He,2008;Fahlenbrach,2009;夏立軍 等,2012)，原因在于：創始人通常會將公司視作自己的人生成就，從而傾向于為股東創造長期財富(Bertrand et al.,2003)；創始人掌握經營控制權有利于確保公司決策的連貫性，避免決策突變對公司業績造成負面影響(Fischer et al.,2004)；創始人基于公司內外部相關利益主體的契約關系會形成專用性資產，進而有助于企業獲取關鍵資源，降低交易成本(Fan et al.,2012)。

實際上，在英美等發達國家資本市場，基于創始人與投資者之間的雙邊依賴(Hellmann,2006)、信息不對稱(Sapienza et al.,1989)等可能造成的控制權爭奪問題大多可以通過企業控制權初始配置(魯銀梭 等,2013)、合理的制度設計(如雙層股權結構)等方式加以控制。然而，由于目前我國資本市場尚不完善、法律環境保護較弱(Allen et al.,2005)，當創始人與其他關聯方發生控制權爭奪，且創始人的經營控制權無法保證時，勢必會導致企業業績大幅波動，企業價值下降(常麗 等,2015)。有研究發現，創始人掌握經營控制權有利于提高企業的業績水平(胡波 等,2016;徐煒 等,2016)。

既往研究大多從股權資本控制鏈條(Grossman et al.,1986;La Porta et al.,2000,2002;Fan et al.,2000；Faccio et al.,2002;葉勇 等,2006;唐建新 等,2013)、股權資本與社會資本雙重控制鏈條(高闖 等,2012;祝繼高 等,2012)等視角來研究控制權的獲取與維持問題，而忽視了控制權爭奪過程中對稀缺性、關鍵性資源的掌控。基于上述分析，本文以控制權配置為出發點，聚焦民營IPO企業控制權配置對企業成長(短期業績、長期業績及業績波動)的影響，并考察了創始人關鍵性資源對創始人作用的調節效應，期望通過對這一問題的探討，拓展公司治理控制權領域的研究，為創始人公司控制權機制創新、融資選擇提供一定的管理啟示。

二、理論分析及假設提出

(一)創始人控制權與公司價值

與國有企業不同，民營企業是創始人(或創始團隊)心血和智慧的結晶，作為企業最主要的創立者，創始人不僅需要完成組織文化的塑造、組織戰略的構建(Nelson,2003)，并且還將伴隨企業一起成長，因此其對于組織而言意義重大。一方面，在民營企業發展進程中，創始人往往兼具所有者、控制者和經營者的多重角色(于菁,2009)，持有企業集中、長期的股權并全程參與企業的創立和發展，處于企業決策的中心位置，是企業“決策型”的代理人(Fama et al.,1983)。根據信號理論，管理者擁有企業較高的股權數有助于降低IPO抑價(Prasad et al.,2000)、減輕委托代理問題(Fama et al.,1983;Nelson,2003)，因而創始人掌握企業經營控制權可以降低委托代理成本。另一方面，相對于投資者及職業經理人，創始人對所創辦企業有著較強的心理所有權(王春艷 等,2016)，其會將企業視為自身能力與價值的體現，為了企業能更好地發展，創始人通常會傾注大量的情感和精力，并且愿意將自身擁有的關系和資源投入企業。同時，由于創始人的個人聲譽與新上市公司的成功與否高度相關(Fischer et al.,2004)，因此其愿意付出更多的努力以維護聲譽。有鑒于此，較之非創始人，創始人掌握企業經營控制權更有利于提升企業價值(Anderson et al.,2003)。

同時，由于民營企業有著自身發展的動態過程(劉斌 等,2011)，伴隨規模擴張而產生的資本需求，必然會造成創始人股權不斷被稀釋。而“野蠻人”(投資方)作為公司治理領域最活躍的所有者(Connelly et al.,2010)，當其與創始人因利益分歧而發生控制權沖突時，往往會依據“資本多數決”原則驅逐創始人及其團隊。但是，物質資產并非控制權的唯一來源，接近與使用資產、創意和人等關鍵性資源同樣屬于控制權來源的重要范疇(Rajan et al.,1998)。同時擁有物質資產(股權性資源)、非物質資產(知識性資源、關系性資源)的創始人一旦被迫離開，那么企業賴以生存的資源基礎將會被打破，進而導致企業價值下降。無論是國外知名企業，還是國內民營企業，在創始人被迫離開后，企業業績都可能出現不同程度的下滑。常麗等(2015)通過對2002—2011年間229家創始人控制權發生變更的上市公司進行研究后發現，有198家企業的價值發生了明顯變動，占比高達86.46%。可見，創始人掌握上市公司控制權，不僅僅是其個人意愿，更是企業獲得持續發展、保持基業長青的必然選擇。據此，本研究提出：

H11：民營企業IPO后，與非創始人相比，創始人掌握經營控制權的公司業績表現更好；

H12：民營企業IPO后，與非創始人相比，創始人掌握經營控制權的公司業績波動更小。

(二)創始人控制權、關鍵性資源與公司價值

控制權的來源除物質資產外，還包括非物質資產(Aghion et al.,1997)。在控制權爭奪過程中，對任何關鍵性資源的占有都可能成為權力的主要來源，當關鍵性資源被合理界定并占有時，次要資源也會成為控制權的基礎(Salancik et al.,1977;Williamson,1981)。在實踐中，相關案例數不勝數，如“寶萬之爭”中王石管理層團隊與“野蠻人”寶能系的控制權爭奪、雷士照明創始人吳長江的“三進三出”等。由于創始人兼具所有者、控制者和經營者的多重角色，不同角色所代表的控制權來源又存在一定差異(劉磊 等,2004)。根據斯科特等(2010)的觀點，基于所有者角色，創始人控制權主要來源于財務資本；而作為經營者和管理者，其權力更多是來自于創始人本身的人力資本及長期累積的社會資本。王春艷等(2016)在已有研究的基礎上，將創始人控制權的來源進一步歸納為財產性資源、知識性資源、關系性資源。其中，財產性資源以產權制度安排為基本邏輯，創始人持股比例的多寡是財產性資源最主要的體現；知識性資源以專門性的人力資本投資為主要邏輯，基于對知識及信息的占有所形成的知識性資源包括通用性知識和專業性知識兩類；關系性資源的邏輯基礎是創始人對社會資本的控制及各關系方權力分享與相互依賴的程度。在企業演進的不同階段，伴隨資本投資的逐步引入，創始人的財產性資源(持股比例)不斷減少，在此背景下，創始人傾向于將知識性資源和關系性資源所帶來的權力作為財產性資源的替代(或三種資源交織使用)，進而實現對企業的控制。

本研究將以上三種資源統稱為關鍵性資源，即創始人在創建及經營企業的過程中通過個人努力和成長而形成的對企業發展至關重要的資源。創始人關鍵性資源的三個方面相輔相成、相互作用，共同確保創始人實現對企業的真正控制。那么，上述三類關鍵性資源如何影響創始人控制權對企業績效的作用呢？本研究認為，首先，從財產性資源的角度看，基于對企業財產性資源的占有，創始人往往會將自己視為企業的主人，并將企業視為畢生奮斗的目標，因而在制定戰略決策時會盡力避免對企業發展不利的短視行為，而更多是從長遠發展的角度考慮(Anderson et al.,2003)，創始人與企業的利益協同效應有助于促進企業價值創造能力增加，企業績效提升(阮素梅 等,2014)；其次，從知識性資源角度，一般認為，學歷在一定程度上能夠反映企業家的個人能力，創始人大多接受過較高的學歷教育(如本研究樣本中514家民營企業有64.79%的創始人都接受過本科及以上學歷教育)，并會在創業過程中積累豐富的經營管理、決策方面的經驗，因此他們更可能做出提升企業績效的行為(Sapienza et al.,1997)；最后，從關系性資源角度看，基于資源依賴理論，創始人擁有的關系性資源可以為企業提供更多的資源要素，從而降低經營不確定性(Nessen et al.,2010)，提升企業績效。基于上述分析，本研究提出：

H21：民營企業IPO后，創始人掌握經營控制權對企業業績的正向影響隨創始人掌握財產性資源程度的增加而提升；

H22：民營企業IPO后，創始人掌握經營控制權對企業業績的正向影響隨創始人掌握知識性資源程度的增加而提升；

H23：民營企業IPO后，創始人掌握經營控制權對企業業績的正向影響隨創始人掌握關系性資源程度的增加而提升。

三、實證設計

(一)數據來源及研究樣本

本文選取2008—2012年間在A股市場首次發行股票(IPO)的民營上市公司作為研究樣本，數據來源于國泰安CSMAR數據庫。我們對初始樣本進行了以下處理：剔除財務數據不全的公司；剔除部分財務指標異常的公司年度數據樣本。最終獲得514家民營上市公司樣本。有關創始人的數據主要源自各民營上市公司年報及招股說明書，根據招股說明書中“發行人情況”的描述，通過手工查閱整理獲取創始人名單。此外，基于時間序列上業績波動性的測度和計量方法的考慮，我們選取樣本公司在IPO后具有5個會計年度的數據，因此，未考慮2013年1月1日后在A股市場上市的公司。

(二)變量定義和模型設定

1.上市公司業績及業績波動性的度量

本研究借鑒Adams et al.(2005)、夏立軍等(2012)的做法，利用會計業績度量上市公司業績。由于本文主要考察創始人掌握企業經營控制權對企業業績的影響，因此對上市公司業績的時間效應、波動性情況進行測度，具體選用總資產回報率(ROA)、凈資產回報率(ROE)兩個指標。其中，“ROA1(ROE1)”“ROA2(ROE2)”“ROAt(ROEt)”分別為公司上市后前2年、后3年和5年內的ROA(ROE)均值，用以測度民營上市公司IPO后創始人掌握經營控制權的時間效應；StdROA(StdROE)為ROA(ROE)的標準差，用以測度民營上市公司IPO后創始人掌握經營控制權的業績波動性。

2.創始人控制權的度量

本研究的創始人(Founder)是指企業最主要的創立者(夏立軍 等,2012;石曉飛 等,2014;徐煒 等,2016)。首先，根據各樣本公司招股說明書中“發行人情況”的描述，初步了解企業最初是個體創業還是團隊創業，進一步通過谷歌、百度搜索各公司相關的創業事跡，確定民營上市公司的創始人，對于團隊創業型企業，我們將IPO前持股最多或企業成立時擔任董事長(或總經理)的創立者視作創始人；然后，根據各樣本公司招股說明書中對“董事、監事、高級管理人員與技術人員”的描述，獲取董事長、總經理的信息，進一步將兩者進行核對，以確定民營企業IPO后創始人掌握企業經營控制權的情況。本研究核心變量“創始人控制權”為虛擬變量，如果創始人繼續掌握企業經營控制權，則取值為1，否則取值為0。

3.關鍵性資源的度量

本研究中關鍵性資源是指創始人在控制權獲取和維持過程中最重要的來源，包括財產性資源、知識性資源、關系性資源三種(王春艷 等,2016)。財務性資源用創始人持股比例表示。知識性資源用創始人學歷(本科以下學歷取值為1、本科學歷取值為2、碩士學歷取值為3、博士學歷取值為4)、專業背景(有財務或管理專業背景取值為1，否則取值為0)兩個指標表示。對于關系性資源，由于創始人與其他股東、合作方的關系不易度量，因此從創始人的縱向關系網絡(創始人在政府及與政府相關部門的任職經歷，創始人在政府部門、國有企業或科研院所任過職取值為1，否則取值為0)、橫向關系網絡(創始人任職規模，創始人在多家企業任職取值為1，否則取值為0)、政治地位(創始人政治身份，創始人擔任全國、省級、市級、縣級、區級人大代表取值為1，否則取值為0)三個方面衡量(邊燕杰 等,2000;石軍偉 等,2007;孫俊華 等,2009)。

4.控制變量

參考相關研究，本文還對可能影響企業績效的創始人層面、企業層面的相關變量進行了控制，具體包括：企業規模(Size)、企業歷史(Years)、董事會規模(Bro_size)、獨立董事比例(Indepen)、創始人年齡(Foun_age)、控制方式(Contro)。各變量均為上市當年度或當年末的情況。

表1 變量說明

5.模型設定

平均業績模型。為考察創始人掌握企業經營控制權與公司IPO后平均業績之間的關系，構建如下多元線性回歸分析模型：

ROAi(ROEi)=A0+A1Foun_contr+A2Size+A3Years+A4Bro_size+A5Indepen+A6Foun_age+u

(1)

式(1)中，公司業績水平ROAi(ROEi)為被解釋變量，其中ROA1(ROE1)為民營企業IPO后前2年的業績均值，ROA2(ROE2)為民營企業IPO后第3至5年的業績均值，ROAt(ROEt)為民營企業IPO后5年內的業績均值；二元啞變量創始人控制權(Foun_contr)為解釋變量；A0為截距，A1～Am為回歸系數；u為模型殘差。

業績波動模型。業績波動用民營企業IPO后5年內公司業績指標的標準差(StdROA、StdROE)來表示。為考察創始人掌握企業經營控制權與民營企業IPO后業績波動之間的關系，構建如下多元線性回歸分析模型：

StdROA(StdROE)=A0+A1Foun_contr+A2Size+A3Years+A4Bro_size+A5Indepen+A6Foun_age+u

(2)

式(2)中，公司業績波動StdROA (StdROE)為被解釋變量；二元啞變量創始人控制權(Foun_contr)為解釋變量；A0為截距，A1～Am為回歸系數；u為模型殘差。

5.為便于文中插圖的編輯處理及排版，由數據利用軟件繪出的柱圖或曲線圖，要以原圖的形式插入（雙擊能夠進入做圖軟件），不要以圖片形式插入，同時用表格形式給出±s的作圖數據。圖表和參考文獻一律用英文表示，中文期刊（書籍）的中文名稱放在括號中。要求圖表自明。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計分析

表2為主要變量的描述性統計分析結果。從中可見，樣本中88.52%的民營企業在IPO后創始人繼續保持著對公司的控制(Foun_contr)，創始人年齡(Foun_age)的均值為49.48，獨立董事比例(Indepen)的均值為0.3717。同時，業績均值ROA(ROE)的統計分析結果顯示，民營企業IPO后前2年的業績均值ROA1、ROE1分別為0.070、0.092，第3至5年的業績均值ROA2、ROE2分別為0.051、0.072，這表明，相較于長期業績，民營企業上市初期的短期業績表現較好，原因可能在于：一方面，上市公司通常會以注入優質資產的方式滿足自身的融資需求，從而進一步獲得證監會的批準；另一方面，基于宣告效應的前置性特征，上市消息披露后，機構炒作和市場追捧導致公司股票價格上漲，股東價值提升，進而會提高短期業績。因此，上市公司的短期業績在一定程度上具有“虛高”成分，之后會逐漸步入平緩發展的狀態。

表2 主要變量的描述性統計結果

通過對樣本的進一步分組分析，我們發現，相對于創始人控制權發生變更(Foun_contr=0)的民營上市公司，創始人掌握企業經營控制權的公司業績水平更高，業績波動性越小，初步驗證了研究假設H11和H12，即民營企業IPO后，與非創始人相比，創始人掌握經營控制權的公司業績表現更好，業績波動更小。也就是說，在IPO后持股比例不斷被稀釋的情況下，創始人繼續掌握經營控制權有助于保持企業業績持續、穩健的增長。

表3 變量分組描述性統計結果

(二)創始人控制權與公司業績及業績穩定性的關系

表4為創始人控制權與公司業績的回歸結果。從中可以發現，民營上市公司業績(ROAt、ROEt)與創始人控制權(Foun_contr)在5%的置信水平上顯著正相關，結果與預期一致，即：民營企業IPO后，與非創始人相比，創始人掌握經營控制權的公司業績表現更好，這說明相對于創始人在民營企業IPO后失去對企業的控制，創始人掌握經營控制權有利于提升公司業績水平。此外，公司業績(ROEt)與企業規模(Size)在1%的置信水平上顯著正相關。

表4 創始人控制權與公司業績

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著；括號內數值為t值。

另外，根據描述性統計分析的結果，相較于企業長期績效，短期業績水平更高(ROA1=0.070，ROA2=0.051；ROE1=0.092，ROE2=0.072)。然而，根據James(1999)、Bertrand et al.(2003)的觀點，創始人通常會將創建企業視為成功的象征，在決策時更加關注企業的長遠發展，極力避免有損企業的短視行為。為進一步考察創始人控制權對民營上市公司業績影響的時間效應及避免該影響是源自“經營風險”的補償，本研究開展了進一步的回歸分析，相關結果見表5。

表5 創始人控制權與公司業績時間效應、業績波動

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著；括號內數值為t值。

由表5可知，民營企業IPO后前2年業績均值ROA1與創始人控制權在5%的置信水平上顯著正相關，ROE1與創始人控制權之間無顯著相關關系，而第3至5年業績均值ROA2、ROE2都與創始人控制權在1%的置信水平上顯著正相關，并且長期業績均值的系數(ROA2=0.108、ROE2=0.107)均大于短期業績均值的系數(ROA1=0.087、ROE1=0.064)。這說明，從時間效應上看，民營企業IPO后創始人掌握企業經營控制權對企業業績正向影響的長期效應大于短期效應。另外，從創始人控制權與業績波動(StdROA、StdROE)的回歸結果看，作為民營上市公司業績波動性的指標，無論是StdROA還是StdROE，創始人控制權(Foun_contr)的系數都顯著為負，這說明，民營企業IPO后創始人掌握企業經營控制權對公司業績的正向影響并非出于對“經營風險”的補償，相反，創始人掌握經營控制權一定程度上可以保證業績的穩鍵增長。另外，回歸結果還顯示，創始人年齡與StdROA、StdROE兩個業績波動性指標均在5%的置信水平上顯著負相關，這說明，隨著創始人年齡的增長，其所擁有的管理經驗、關鍵性資源也會不斷得到積累，這種優勢使得創始人在進行管理及決策時往往表現得更為理性、更有效率，因此更有利于抑制企業業績波動，保持業績穩定。

綜上可知，假設H11和H12得到驗證，即民營企業IPO后，相對于創始人控制權發生變更的上市公司，創始人掌握經營控制權公司業績表現更好、業績波動更小，且該影響的長期效應大于短期效應。

(三)創始人控制權、關鍵性資源與公司業績

進一步，本文在回歸方程中加入創始人控制權與關鍵性資源的交互項(創始人控制權×關鍵性資源)，以考察創始人關鍵性資源的調節作用。由于創始人關鍵性資源包括財產性資源、知識性資源和關系性資源三類，為考察每一種資源對創始人控制權作用的調節效應，本研究將三種資源與創始人控制權分別進行回歸分析。

在檢驗調節效應時，為避免交互項帶來的多重共線性問題，根據相關研究建議，如Aikin et al.(1991)、劉軍等(2008)，對相關變量進行中心化處理(即變量減去其均值)。鑒于自變量為虛擬變量、調節變量亦存在虛擬變量的事實，我們先將所有變量進行中心化處理。

本研究采用層次回歸法進行分析，結果見表6。其中，模型1僅考慮控制變量，模型2加入了創始人控制權變量(Foun_contr)，模型3在模型2的基礎上加入了調節變量財產性資源變量(Foun_shar)，模型4在模型3的基礎上加入了創始人控制權變量(Foun_contr)與財產性資源變量(Foun_shar)的交互項(Foun_contr×Foun_shar)，模型5在模型2的基礎上加入了調節變量知識性資源的兩個變量學歷(Edu)和專業背景(Profes)，模型6在模型5的基礎上加入了創始人控制權變量(Foun_contr)與知識性資源變量的交互項(Foun_contr×Edu、Foun_contr×Profes)，模型7在模型2的基礎上加入了調節變量關系性資源的三個變量政府工作經歷(Gove)、任職企業數量(Job_size)、政治地位(Po_stat)，模型8在模型7的基礎上加入了創始人控制權變量(Foun_contr)與關系性資源變量的交互項(Foun_contr×Gove、Foun_contr×Job_size、Foun_contr×Po_stat)。

在考察財產性資源對創始人控制權作用的影響時(模型3、模型4)，我們發現，無論是Foun_contr的系數還是Foun_contr×Foun_shar的系數都不顯著，說明創始人財產性資源未能對創始人控制權與公司績效之間的關系產生顯著影響，假設H21未通過檢驗；在考察創始人知識性資源對創始人控制權作用的影響時(模型5、模型6)，我們發現，Edu的系數為正、Profes的系數為負、Foun_contr×Profes的系數為正，但均不顯著，而Foun_contr的系數在5%的置信水平、Foun_contr×Edu的系數在10%的置信水平上顯著為正，這說明創始人控制權對企業績效的正向作用隨創始人學歷的增加而提升，假設H22通過部分檢驗；在考察創始人關系性資源對創始人控制權作用的影響時(模型7、模型8)，我們發現，創始人控制權與關系性資源中創始人政治地位的交互項(Foun_contr×Po_stat)系數顯著，這說明創始人控制權對企業業績的正向作用隨創始人政治地位的提升而減弱，實證結果與假設H23的預期正好相反。為進一步說明創始人關鍵性資源對創始人控制權與公司業績之間關系的影響，本文還繪制了創始人關鍵性資源在創始人控制權與公司業績之間關系中的調節作用圖(見圖1、圖2)。從中可見，創始人知識性資源越豐富，創始人控制權對公司業績的積極作用越突出；創始人關系性資源越豐富，創始人控制權對公司業績的正向影響反而越弱。可能的原因是，在IPO后，為繼續保持對企業的控制，創始人會將原本用于為企業創造價值的精力、資源轉移到獲取和維持控制權這一目標上，進而使得企業在市場中的競爭力下降，業績受到影響；而對于無關系性資源或關系性資源較弱的企業，創始人可能會通過更加積極努力地工作、積累知識與經驗、合理設計企業股權結構的方式來維護控制權地位。

表6 創始人控制權、關鍵性資源與公司業績

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著；括號內數值為t值。

圖1 知識性資源對控制權與公司績效關系的調節效應

圖2 關系性資源對控制權與公司績效關系的調節效應

對于創始人控制權和關鍵性資源的交互項的分析還存在另一個重要意義，即其有助于更加清楚地說明創始人掌握企業控制權是企業績效更高、波動更小的原因而非結果。表4、表5的分析表明，相對于創始人失去企業控制權，創始人掌握企業控制權，公司業績更高、業績波動更小，這也可能是因為在此類企業中創始人沒有被資本驅逐、被職業經理人替代的壓力。如果是反向因果關系的話，那么當創始人掌握的關鍵性資源增多，創始人與資本抗衡的能力將增強，其在與投資方爭奪控制權時，博弈能力更強，此時只有業績更好的企業才能保證創始人控制權地位不發生動搖。于是，應該看到，對于創始人關鍵性資源豐富的企業，創始人控制企業時績效更高，即二者的交互項為正(表6中模型8的結果恰恰相反)。因此，表4、表5所得結果更可能是因為創始人控制權對企業業績的影響，而不太可能是反向因果關系。

(四)穩健性檢驗

為確保上文結論的可靠性，本研究開展了一系列的穩健性檢驗(38)限于篇幅，有關穩健性檢驗的表格數據未詳細列示，有需要者請與作者聯系。。首先，將托賓Q值作為公司價值的替代變量，結果顯示，主要結論沒有發生變化；其次，為避免創始人在研究期間內(民營企業IPO后5年內)的更換會造成自變量發生較大波動，本文分析了創始人擔任公司關鍵職位的任期，發現創始人擔任董事長或總經理具有2年以上的在總樣本中占比較高，剔除創始人擔任董事長或總經理任期為1年的樣本后重新回歸，結論亦無明顯變化；再者，針對民營企業IPO后創始人控制可能包含的自選擇效應，本文參考Lennnox et al.(2012)的建議，借鑒李維安等(2017)的做法，依照創始人持股比例將樣本劃分為創始人絕對控制(≥50%)和相對控制(<50%)，并剔除絕對控制樣本，重新回歸，再次證明本文結論具有較強的穩健性；最后，本研究基于繼任者來源(家族傳承型和非家族傳承型)進行了分樣本檢驗，結果同樣證實前文的實證結果是可靠的。

五、結論與討論

(一)研究結論

本文以2008—2012年間我國民營IPO企業為研究對象，考察了民營企業IPO后創始人掌握企業經營控制權對公司業績、業績波動性的影響，以及這種影響因創始人關鍵性資源的不同會發生何種變化。實證分析的結論主要包括：

(1)民營企業IPO后，創始人控制權與公司業績顯著正相關、與業績波動顯著負相關，且創始人控制權對公司業績影響的長期效應大于短期效應。這說明，民營企業即使在IPO后，也不能輕易解散創業團隊(Bains,2007)，原因在于，從資源基礎觀的視角看，創始人自身的獨特稟賦使得他們在企業價值創造過程中作用重大，甚至是難以替代的，創始人所擁有的獨特經營技能和關系性資源是企業獲得價值的源泉，創始人只有掌握企業經營控制權才能有效發揮“積極的”“主動的”企業家功能。同時，通過對企業長期的專用性投資，也使得創始人與企業之間建立了一種以情感為基礎的長期關系合約，從而有利于企業的持續穩定發展。

(2)創始人關鍵性資源在創始人控制權與公司業績之間的關系中發揮著一定的調節作用，創始人控制權對企業業績的正向影響隨創始人知識性資源的增加而增加，隨創始人關系性資源的增加而減少。原因可能在于，創始人經過長期的人力資本投資、持續的學歷教育，經營管理經驗不斷累積，而這種優勢投射到企業的實際運營中會轉化為企業資源，進而帶動企業業績的提升。但是，隨著我國市場經濟的發展，民營企業對政府部門的依賴程度不斷下降，關系性資源(社會資本)作為“第三種資源配置手段”，其作用一定程度被削弱，同時，由于關系性資源的維持和動用往往需要高昂的成本，如果創始人將過多的精力及資源用于維系關系性資源時，則可能導致創始人市場競爭的主動性、積極性減弱，進而負面影響企業績效。

(二)政策建議及管理啟示

(1)設置股權安全邊際，占據關鍵性資源。在企業快速發展的過程中，為滿足不斷增加的資本需求而開展的融資行為，可能會導致創始股東的股權不斷被稀釋，進而影響創始人的控制權地位。創始人若想繼續保持對企業的控制，最有效且最直接的方式就是設置股權安全邊際。然而，在企業發展壯大以及向公眾公司轉型的過程中，想通過持有較高股權而保證對公司的絕對控制并非易事，因此，除設置“安全邊際線”外，有效占據其它關鍵性資源同樣重要。知識性資源和關系性資源可以在特定時期(當財務性資源不占據絕對優勢時)發揮作用，以實現創始人對控制權的獲取及維持。

(2)從個人控制到制度設計，加強對創始人控制權的法律性保護。資源依賴理論認為，沒有任何一個組織可以實現自給自足，組織基于生存需要與環境進行交換，資源的稀缺性和重要性決定組織依賴的本質和范圍(Scott,2002)。然而，知識性資源、關系性資源并不穩定，受資源動態變化的影響，企業與資源的依存狀態也會發生變化，由于知識性資源、關系性資源影響力的大小主要取決于企業對這些資源的依賴程度，因此當知識性資源的稀缺性、不可替代性逐漸弱化，創始人與利益相關者等關系人之間的信任機制遭到破壞時，創始人與資本博弈的能力將減弱或消失，因此，合理的制度設計尤為重要。采用多層股權結構、投票協議等制度安排，有助于創始人實現對組織的合法控制。有鑒于此，創始人控制權的保護應該從個人控制過渡到制度設計，以加強對創始人控制權的法律性保護。

(三)研究局限與未來研究方向

本文存在的不足之處主要包括：(1)由于關鍵性資源的概念內涵非常豐富，要想在研究中進行科學的操作化測量難度很大，因而本文對創始人關鍵性資源的測量可能無法完全反映其本質特征，未來需進一步加以完善；(2)本研究主要針對民營企業的創始人控制權進行了考察，實際上，不同類型的企業在我國轉型時期所面臨的資源約束存在明顯差異，因此，后續可進一步加強對國有企業、合資企業及不同行業企業的考察。