以螞蟻金服為例，剖析小股權(quán)控股模式

盧慶華

6月13日，一則“阿里巴巴計(jì)劃籌資100億美元，赴港完成二次上市”的消息再次引發(fā)人們對(duì)阿里巴巴的廣泛關(guān)注。作為中概股成功代表之一，阿里巴巴歷經(jīng)20年的發(fā)展之路，旗下的布局生態(tài)已枝繁葉茂。

以螞蟻金服為例，作為阿里巴巴生態(tài)中仍未上市的巨頭之一，馬云僅通過1.2%的股權(quán)占比，就能牢牢掌控著這頭近萬億元估值的“獨(dú)角獸”，他是如何做到的？

控股結(jié)構(gòu)：有限責(zé)任VS有限合伙

螞蟻金服是馬云系下除阿里巴巴以外的另一大業(yè)務(wù)板塊，于2014年10月正式成立。

其曾用名為浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司，2014年6月更名為浙江螞蟻小微金融服務(wù)集團(tuán)有限公司，于2016年12月完成公司改制后，更名為現(xiàn)在的浙江螞蟻小微金融服務(wù)集團(tuán)股份有限公司。

螞蟻金服早期只有馬云和謝世煌2個(gè)股東，馬云任董事長(zhǎng)和法定代表人；2013年后增加員工持股平臺(tái)成為螞蟻金服的股東，公司的董事長(zhǎng)和法定代表人也變更為彭蕾；對(duì)外進(jìn)行融資后，現(xiàn)在共有23家股東，馬云間接持有螞蟻金服約1.2%的的股份。

馬云能用約1.2%的股份控制螞蟻金服，關(guān)鍵在于其對(duì)有限合伙企業(yè)機(jī)制的利用。

首先，就股東結(jié)構(gòu)上看，螞蟻金服的第一層股東共有23家機(jī)構(gòu)，其中21家外部機(jī)構(gòu)共持有23.57%的股份，兩家員工持股平臺(tái)——君瀚投資和君澳投資共持有76.43%的股份，員工持股平臺(tái)合計(jì)持股比例超過2/3，如果公司章程沒有特別設(shè)計(jì)，則2家員工持股平臺(tái)加起來可掌握公司的絕對(duì)控制權(quán)。

其次，馬云先由個(gè)人100%出資成立杭州云鉑投資咨詢有限公司，再用杭州云鉑投資咨詢有限公司作為員工持股平臺(tái)的普通合伙人（GP）。雖然馬云的出資只占兩家員工持股平臺(tái)出資額的0.4%～0.5%或0.04%～0.05%，卻能以普通合伙人的身份和協(xié)議約定，通過執(zhí)行合伙事務(wù)而實(shí)現(xiàn)對(duì)員工持股平臺(tái)的控制。而員工持股平臺(tái)共持有螞蟻金服76.43%的股份。

從控股架構(gòu)上看，的確存在馬云小比例占股控制螞蟻金服的可能性，但由此也產(chǎn)生一大疑問，員工持股平臺(tái)的合伙人出資如何解決？

據(jù)螞蟻金服提交的工商年報(bào)顯示，其注冊(cè)資本為150億元，君瀚與君澳兩個(gè)有限合伙企業(yè)一共認(rèn)繳出資為114.644億元。而君瀚與君澳共同的GP——杭州云鉑投資咨詢有限公司，馬云僅出資500萬元。

另據(jù)阿里巴巴提交給美國(guó)SEC的文件顯示，馬云對(duì)螞蟻金服直接或間接持股在螞蟻金服正式IPO前將被限制在8.8%內(nèi)。

也就是說，君瀚與君澳持有的螞蟻金服股權(quán)，除8.8%之外，其余的股權(quán)都是合伙人的。要想以500萬元間接控制螞蟻金服76.43%的股份，馬云如何解決百億元的資金缺口？

籌資來源：借雞生蛋

回顧阿里巴巴VIE協(xié)議我們可以發(fā)現(xiàn)，將支付寶剝離出阿里巴巴時(shí)，支付寶與阿里巴巴股東簽署了補(bǔ)償協(xié)議，即支付寶框架協(xié)議（Alipay IPLA），約定支付寶以知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可費(fèi)與技術(shù)服務(wù)費(fèi)名義每年向阿里巴巴支付稅前凈利49%，直到螞蟻金服IPO，這相當(dāng)于阿里巴巴的股東擁有支付寶49%的分紅權(quán)。

2014年8月，各方達(dá)成了新協(xié)議，付款方由原來支付寶支付改為由螞蟻金服支付，并且阿里巴巴對(duì)螞蟻金服稅前利潤(rùn)分享從49.99%降至37.5%。如果螞蟻金服IPO，阿里巴巴還可以選擇終止“利潤(rùn)分享”，一次性獲得IPO時(shí)螞蟻金服總價(jià)值的37.5%的股權(quán)。

基于Alipay IPLA協(xié)議，2015-2017年間，螞蟻金服以知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可費(fèi)與技術(shù)服務(wù)費(fèi)名義向阿里巴巴，扣除費(fèi)用后共支付48.75億元。

同時(shí)，阿里巴巴每年給螞蟻金服股東君瀚股權(quán)支出為37.88億元、55.06億元、21.88億元，費(fèi)用共計(jì)114.82億元。恰好與君瀚與君澳114.644億元的認(rèn)繳金額對(duì)上。

如此一來，從控股架構(gòu)和出資金額上，馬云具備了小比例占股控制螞蟻金服的“完美”條件。

在這樣的設(shè)計(jì)下，馬云除了能控制螞蟻金服以外，當(dāng)杭州云鉑投資咨詢有限公司執(zhí)行合伙事務(wù)的員工持股平臺(tái)，再向其他企業(yè)投資時(shí)，馬云并不需要另外增加出資，仍可掌握員工持股平臺(tái)對(duì)外投資份額的控制權(quán)。

在螞蟻金服的架構(gòu)中，控制螞蟻金服的關(guān)鍵是杭州云鉑投資咨詢有限公司，其為員工持股平臺(tái)的普通合伙人，有限責(zé)任公司的股東以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任。

就是說，當(dāng)用有限責(zé)任公司作為有限合伙企業(yè)的普通合伙人時(shí)，表面上看普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，但由于普通合伙人是有限責(zé)任公司，實(shí)際上最終的股東只承擔(dān)有限責(zé)任。這樣的模式既能以小額出資控制企業(yè)，也規(guī)避了無限責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)，被很多基金、投資機(jī)構(gòu)等采用。但是，類似的操作與《公司法》關(guān)于“公司不得成為對(duì)所投資企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的出資人”的本意不符，如因此發(fā)生爭(zhēng)議，不確定法院會(huì)如何認(rèn)定。

雖然如此設(shè)計(jì)馬云受益不小，但隱形的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于個(gè)人而言卻無法避免。

杭州云鉑投資咨詢有限公司是馬云100%持股的一人公司，《公司法》規(guī)定“一人有限責(zé)任公司的股東不能證明公司財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于股東自己的財(cái)產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任”。因一人公司的股東面臨連帶責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)實(shí)中一些人為了規(guī)避連帶責(zé)任而找另一人出資0.01%等很小的比例注冊(cè)為2個(gè)股東的公司，而馬云似乎寧愿冒連帶責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)也不愿意這么做。

螞蟻金服能否登陸A股？

如今螞蟻金服已完成股份有限公司的改制，市場(chǎng)上也多次傳出螞蟻金服將上市的消息。借助“有限責(zé)任公司作為有限合伙企業(yè)的普通合伙人”這一設(shè)計(jì)，馬云以小比例占股掌控了螞蟻金服，但如此一來，用有限合伙企業(yè)作為控股股東的架構(gòu)是否會(huì)影響螞蟻金服未來的上市之路？

《證券法》第166條規(guī)定，投資者申請(qǐng)開立賬戶，必須持有證明中國(guó)公民身份或者中國(guó)法人資格的合法證件，國(guó)家另有規(guī)定的除外。

現(xiàn)行有效的《合伙企業(yè)法》是2007年6月起實(shí)施的修訂版本，合伙企業(yè)不是公民也不是法人，按證券法的規(guī)定，除另有規(guī)定外將無法開立證券賬戶和進(jìn)行交易，意味著合伙企業(yè)不能成為上市公司的股東。

2009年申請(qǐng)上市的藍(lán)色光標(biāo)招股說明書顯示，天津同創(chuàng)（合伙企業(yè)）曾在2008年6月成為藍(lán)色光標(biāo)的股東，但因合伙企業(yè)無法在證券結(jié)算中心登記，其于藍(lán)色光標(biāo)上市前的2009年1月將藍(lán)色光標(biāo)的股份全部轉(zhuǎn)出。

合伙企業(yè)可成為上市公司股東的轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生在2009年11月，《證券登記結(jié)算管理辦法》修改后的第19條規(guī)定：投資者開立證券賬戶應(yīng)當(dāng)向證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)提出申請(qǐng)。

前款所稱投資者包括中國(guó)公民、中國(guó)法人、中國(guó)合伙企業(yè)及法律、行政法規(guī)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)章規(guī)定的其他投資者。

就是說，合伙企業(yè)可以開立證券賬戶了，合伙企業(yè)成為上市公司的股東不再存在障礙。

《證券登記結(jié)算管理辦法》修改后，只比藍(lán)色光標(biāo)晚幾個(gè)月上市的康芝藥業(yè)，第二大股東就是合伙企業(yè)——深圳市南海成長(zhǎng)創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（合伙人還包括深圳同創(chuàng)偉業(yè)），持股比例為6.9%；第四大股東也是合伙企業(yè)——深圳市創(chuàng)東方成長(zhǎng)投資企業(yè)（有限合伙）。2個(gè)股東為合伙企業(yè)的康芝藥業(yè)順利通過IPO并于2010年5月上市。

從這些例子可以看到，合伙企業(yè)作為申請(qǐng)上市公司的非控股股東，不影響上市。但由此又會(huì)引申出以下兩點(diǎn)疑問：

第一，合伙企業(yè)可以成為上市公司的股東，但可否成為控股股東？

2010年6月上市的兆馳股份，于2011年9月28日發(fā)布公告稱，控股股東的名稱由“深圳市兆馳投資有限公司”變更為“新疆兆馳股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）”。已上市的兆馳股份的控股股東從有限責(zé)任公司變更為有限合伙企業(yè)，至2017年9月止，兆馳投資仍為兆馳股份持股54.4%的控股股東。

類似的變更案例還發(fā)生過多起，源于新疆為鼓勵(lì)吸引股權(quán)投資企業(yè)和個(gè)人投資者到新疆投資發(fā)展，促進(jìn)股權(quán)投資類企業(yè)發(fā)展壯大，出臺(tái)了《新疆維吾爾自治區(qū)促進(jìn)股權(quán)投資類企業(yè)發(fā)展暫行辦法》《自治區(qū)工商行政管理局關(guān)于有限責(zé)任公司變更為合伙企業(yè)的指導(dǎo)意見》《關(guān)于鼓勵(lì)股權(quán)投資類企業(yè)遷入我區(qū)的通知》等政策和文件，部分企業(yè)為享受優(yōu)惠政策而將注冊(cè)地遷入新疆，并將企業(yè)從有限責(zé)任公司變更為合伙企業(yè)。

第二，公司上市后控股股東可以從有限責(zé)任公司變更為合伙企業(yè)，但如果有限合伙作為擬IPO企業(yè)的控股股東是否可行？

貝達(dá)藥業(yè)在2016年10月上市，公司的實(shí)際控制人是丁列明和YINXIANG WANG，丁列明則通過2個(gè)有限合伙企業(yè)共間接控制貝達(dá)藥業(yè)29.74%的股份。

其中，由丁列明控制的寧波凱銘投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）是貝達(dá)藥業(yè)的第一大股東，持有22.24%的股份。凱銘投資的出資人是丁列明和他的妻子、兒子三人，丁列明的權(quán)益比例為33.33%。丁列明作為凱銘投資的普通合伙人執(zhí)行合伙事務(wù)，從而控制凱銘投資持有貝達(dá)藥業(yè)22.24%股份。

而丁列明控制的另一家企業(yè)——浙江貝成投資管理合伙企業(yè)（有限合伙），是員工持股平臺(tái)，持有貝達(dá)藥業(yè)7.5%的股份，丁列明在貝成投資擁有59.43%的權(quán)益，作為普通合伙人執(zhí)行合伙事務(wù)，控制貝成投資持有貝達(dá)藥業(yè)7.5%的股份。

貝達(dá)藥業(yè)的第一大股東是有限合伙企業(yè)，實(shí)際控制人丁列明控制的2家企業(yè)都是有限合伙企業(yè)，而貝達(dá)藥業(yè)已于2016年10月成功上市。就是說，有限合伙企業(yè)作為擬IPO企業(yè)的控股股東并不影響上市，螞蟻金服由有限合伙企業(yè)作為控股股東的架構(gòu)也不因此而影響在A股上市。

互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代下，公司平臺(tái)化、生態(tài)化、多場(chǎng)景化以及高滲透已屬于常態(tài)。開源開放，合作共享也是目前多數(shù)創(chuàng)業(yè)者必須擁有的主題思路，創(chuàng)業(yè)者對(duì)人才的渴望愈發(fā)變得強(qiáng)烈。但由于創(chuàng)業(yè)階段很難為員工匹配高薪，直接授予或轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)就成為吸引人才，激勵(lì)員工的主要手段。如此一來，創(chuàng)業(yè)者的股權(quán)會(huì)隨之稀釋，甚至?xí)魅蹩刂屏Γ瑫r(shí)后面通過股權(quán)運(yùn)作空間也會(huì)有限。

因此創(chuàng)業(yè)者可以借鑒螞蟻金服的股權(quán)架構(gòu)，根據(jù)實(shí)際情況采用1個(gè)或多個(gè)持股平臺(tái)（有限合伙），目標(biāo)人才和重要員工等可以通過持股平臺(tái)享受公司的成長(zhǎng)紅利。創(chuàng)業(yè)者可以擔(dān)任多數(shù)持股平臺(tái)的執(zhí)行事務(wù)合伙人，這樣就可以達(dá)到不降低控制權(quán)就可以吸引人才、激勵(lì)員工的目的，同時(shí)又保持了主體公司股權(quán)的穩(wěn)定性。