“破7”之后

程實(shí)

“石可破也，而不可奪堅(jiān)?！?019年8月 5日，美元兌人民幣匯率驟然波動(dòng)，離岸、在岸價(jià)格均小幅升破 “7”這一整數(shù)關(guān)口?！捌?”之后，固然是牽一發(fā)而動(dòng)全身的紛繁變局，但是變局之中，依然可以尋覓到巋然不動(dòng)的三大核心特征，進(jìn)而為前瞻匯率走勢(shì)提供可靠航標(biāo)。

“破7”之后，底線猶存。811匯改至今，人民幣匯率“破7”的壓力經(jīng)歷幾番漲落，多次成為市場(chǎng)“心魔”。但是，與以往不同，當(dāng)前的人民幣匯率“破7”壓力是由經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動(dòng)的，具有自我穩(wěn)定的能力。

從成因上看，全球貿(mào)易博弈的持續(xù)升級(jí)客觀上導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)多維承壓。居于調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部均衡的功能本位，匯率的適時(shí)調(diào)整勢(shì)在必然。從結(jié)果上看，由于當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然保有韌性，因此匯率的調(diào)整空間相對(duì)有限，同時(shí)匯率的適度調(diào)整也有助于充分緩沖經(jīng)濟(jì)壓力，加速基本面和匯率自身的企穩(wěn)?；诖?，“破7”之后，人民幣匯率料將較快形成新的合理均衡水平，以此為基礎(chǔ)的新底線亦不會(huì)缺席。在這種情況下，堅(jiān)守“7”非但無(wú)必要，還可能阻滯經(jīng)濟(jì)的自我修復(fù)和穩(wěn)定。

數(shù)據(jù)顯示，5月至今，離岸人民幣匯率的“6個(gè)月遠(yuǎn)期-即期”價(jià)差在趨勢(shì)上保持平穩(wěn)，在水平上低于2018年均值。這也驗(yàn)證了，本次“破7”不是預(yù)期驅(qū)動(dòng)的“心魔”兌現(xiàn)，而是基本面驅(qū)動(dòng)的順勢(shì)調(diào)整。因此，“破7”之后，通過(guò)一系列雙向波動(dòng)，新的匯率底線有望漸次浮現(xiàn)，匯率運(yùn)行的長(zhǎng)期穩(wěn)定態(tài)勢(shì)不會(huì)改變。

“破7”之后，博弈延續(xù)。從更廣闊的視角來(lái)看，未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，中美貿(mào)易博弈將始終是兩國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大不確定性，而匯率僅是博弈全局中的次要領(lǐng)域。我們認(rèn)為，維護(hù)美國(guó)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)、遏制中國(guó)長(zhǎng)期崛起，已經(jīng)成為美國(guó)兩黨的政策共識(shí)，不會(huì)因?yàn)榧磳⒌絹?lái)的大選周期而發(fā)生逆轉(zhuǎn)。因此，本輪貿(mào)易博弈將大概率進(jìn)入長(zhǎng)期化、復(fù)雜化階段，并可能繼續(xù)向金融領(lǐng)域、科技領(lǐng)域和全球治理領(lǐng)域延伸。

未來(lái)博弈的具體路徑選擇，將深刻重塑匯率運(yùn)行的情景和均衡匯率的位置。情景一，博弈總體強(qiáng)度并未極端化。中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望通過(guò)勞動(dòng)力再就業(yè)、出口方向多元化、激活內(nèi)部需求等措施，消化當(dāng)前博弈壓力。由此，人民幣匯率的合理均衡位置在“破7”之后，有望漸次回調(diào)，呈現(xiàn)倒“U”形走勢(shì)。情景二，美國(guó)施壓強(qiáng)度趨于極端化，開啟中美經(jīng)濟(jì)的“全面脫鉤”。在此情境下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)則必須通過(guò)漫長(zhǎng)的發(fā)展模式轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，方能逐步適應(yīng)這一極端壓力。由此，人民幣匯率的合理均衡位置將長(zhǎng)期位于7以上，呈現(xiàn)倒“L”形走勢(shì)。

二季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速開始緩步下滑，受此掣肘，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)料將難以支撐博弈強(qiáng)度的躍升，情景一有望成為大概率事件。

“破7”之后，邏輯不改。在底線猶存而博弈延續(xù)的局勢(shì)下，未來(lái)央行匯率政策將采取何種立場(chǎng)？從匯率政策自身來(lái)看，人民幣匯率運(yùn)行始終堅(jiān)守兩項(xiàng)原則：一是人民幣兌一籃子貨幣的有效匯率不能過(guò)度偏離長(zhǎng)期合理均衡水平；二是人民幣匯率在向長(zhǎng)期均衡水平趨近的過(guò)程中不能出現(xiàn)短期過(guò)度波動(dòng)?；诖?，人民幣匯率中間價(jià)的選擇力求最小化兩大原則的政策總成本。

在匯率“破7”之后，上述的邏輯體系有望得到沿用和強(qiáng)化。一方面，近年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，這一政策邏輯能夠有效引導(dǎo)人民幣匯率失衡水平的長(zhǎng)期下行，夯實(shí)匯率穩(wěn)健運(yùn)行的基底。另一方面，當(dāng)前外部政策環(huán)境亦趨于改善。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面邁入拐點(diǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息通道，美元指數(shù)有望在2019年下半年振蕩下行。

由于政策邏輯并未動(dòng)搖，以此展望未來(lái)，中國(guó)央行料將堅(jiān)持兩方面的政策立場(chǎng)。其一，對(duì)外而言，匯率政策著力將貶值預(yù)期控制在合理范圍，持續(xù)抑制做空人民幣的投機(jī)行為，促使匯率穩(wěn)健地向均衡水平調(diào)節(jié)。這將保持“破7”后人民幣匯率的調(diào)整繼續(xù)由基本面驅(qū)動(dòng)，而非重蹈“貶值心魔”的舊路。其二，對(duì)內(nèi)而言，貨幣政策將堅(jiān)持“以我為主”。為消解貿(mào)易摩擦升級(jí)的沖擊，貨幣政策有望進(jìn)一步加碼“穩(wěn)增長(zhǎng)”，定向降準(zhǔn)和調(diào)降OMO、MLF利率將值得期待。