產(chǎn)品市場競爭、審計師聲譽與債務(wù)融資成本

梁剛 段潔

一、引言

2018年3月22日，中美貿(mào)易戰(zhàn)的大幕拉開，美國對從我國進口的商品加征關(guān)稅，限制我國企業(yè)對美投資并購，極大地增加了我國經(jīng)濟的外部風(fēng)險和下行壓力，國內(nèi)企業(yè)普遍受到?jīng)_擊。其中，資金問題是影響企業(yè)經(jīng)營的最直接的問題。

企業(yè)獲取資金，不外乎債務(wù)融資和股權(quán)融資兩種方式。在不破壞原有股權(quán)結(jié)構(gòu)、權(quán)限條件的前提下，債權(quán)融資通常是企業(yè)的現(xiàn)實選擇。而融通債權(quán)資金，外部潛在投資者往往會考慮投資安全性、投資回報率。在當(dāng)前的貿(mào)易戰(zhàn)背景下，激烈的產(chǎn)品市場競爭導(dǎo)致債權(quán)人具有強烈的“節(jié)貸”動機。基于此，企業(yè)除了采取不斷升級產(chǎn)品，鞏固和開發(fā)市場，提升業(yè)績等策略來融通資金，選擇高聲譽審計師也是現(xiàn)實選擇。但是，高聲譽審計師在激烈競爭的產(chǎn)品市場環(huán)境下，對債權(quán)方的影響特別是融資成本的影響到底有多大，需要進一步關(guān)注。故本文擬對產(chǎn)品市場競爭、審計師聲譽對債務(wù)融資成本的影響，以及產(chǎn)品市場競爭中和審計師聲譽的交互作用對債務(wù)融資成本的影響程度予以研究。

二、文獻綜述

對于債務(wù)融資成本影響因素的探究，國內(nèi)外學(xué)者多從兩個方面進行研究，一是內(nèi)部影響因素，分別從公司治理，公司特征，信息披露，會計穩(wěn)健性等角度研究；二是外部影響因素，分別從經(jīng)濟、金融環(huán)境，政策、法制制度，政治關(guān)聯(lián)等角度研究。

Bhojraj et al（2003）實證得出上市公司董事會獨立性和股權(quán)結(jié)構(gòu)，與借款利率負相關(guān)。王懷明（2016）則用董事會獨立性、高管股權(quán)激勵水平、股權(quán)制衡度等衡量公司治理水平，證實了公司治理水平與債務(wù)成本顯著負相關(guān)；Titman et al. (1988)、Minnis（2011）以及喬璐（2015）等研究得出，公司規(guī)模大，資產(chǎn)負債率低、公司盈利能力好，資產(chǎn)有形性、利息保障倍數(shù)水平以及現(xiàn)金流充裕度高，市場、財務(wù)風(fēng)險小等公司特征都有利于降低債務(wù)融資成本；在信息披露的相關(guān)研究中，F(xiàn)an Yu（2005）用英國創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，得出真實、全面、及時的信息披露能夠使外部人員認可、滿意其企業(yè)，從而降低公司債務(wù)融資成本。趙慧清等（2015）則基于深交所的數(shù)據(jù)在考慮了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的情況下，得出非國有企業(yè)的信息披露質(zhì)量與債務(wù)融資成本負相關(guān)；企業(yè)會計越穩(wěn)健，債務(wù)信用風(fēng)險越低，債權(quán)人所面臨的監(jiān)督成本與風(fēng)險溢價也將降低，進而債務(wù)融資成本降低（GarciaLara et al.，2011）。黃仁同（2018）認為能夠全面反映企業(yè)經(jīng)營狀況的會計穩(wěn)健性可以使投資者準(zhǔn)確及時地獲得其財務(wù)信息，因此風(fēng)險補償降低，債務(wù)融資成本隨之降低。

在外部因素的研究中楊松令等（2018）認為宏觀經(jīng)濟對債務(wù)融資成本具有影響，即在經(jīng)濟衰退時期，金融機構(gòu)通常會提高融資成本，而在經(jīng)濟繁榮時期反之。趙振洋等 (2017)則從貨幣政策環(huán)境進行研究，得出貨幣政策緊縮時，債務(wù)融資成本將會上升。法律環(huán)境也會影響債務(wù)融資成本，債權(quán)人受保護程度越高，其信貸風(fēng)險將會降低，貸款意愿上升，從而降低了債務(wù)融資成本（Haselmann et al.，2010；Bae和 Goyal，2009；黃繼承[14]，2014）。2018年，張圣利等[15]實證得出政治背景也將影響企業(yè)的債務(wù)融資成本，即有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，其債務(wù)融資成本更低。

如上所述，對于債務(wù)融資成本的影響因素的探究，國內(nèi)外學(xué)者基于內(nèi)外因都進行了比較深入的研究，得出的結(jié)論也相對一致，對企業(yè)獲取較低成本的債務(wù)融資有很大幫助。但目前文獻還是多以單個因素進行分析或者是內(nèi)部與外部因素結(jié)合相研究，對兩個外部影響因素同時作用的研究還較少。因此，本文基于當(dāng)前的中國經(jīng)濟環(huán)境，擬從產(chǎn)品市場競爭以及審計師聲譽兩個外部因素對上市公司債務(wù)融資成本的影響進行研究，影響因素貼近現(xiàn)實、更具相關(guān)性。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）審計師聲譽與債務(wù)融資成本

根據(jù)信息不對稱與信號傳遞理論，審計師聲譽能夠通過緩解債權(quán)債務(wù)人之間的信息不對稱程度以及向債務(wù)人傳達可用信息，影響債務(wù)融資成本。代文和董一楠 (2017)認為高聲譽的審計師能夠通過降低信貸雙方的信息不對稱程度和代理成本，降低其債務(wù)融資成本。信用評級機構(gòu)能夠認可高聲譽審計師審計的公司（Bae et al.，2013），在一定程度上表明該公司向外界傳達了積極信號（陳關(guān)亭等，2014），因此聘請高聲譽審計師的上市公司能向金融機構(gòu)傳遞其良好質(zhì)量的信號,顯著降低公司的債務(wù)融資成本（余東根和張嘉興，2017）。根據(jù)聲譽機制理論和保險理論，審計師聲譽有一定的保險功能，具有更強的獨立性，披露的信息更真實，財務(wù)報告的質(zhì)量能夠得到改善，更易獲得外部投資者的信任，從而降低債務(wù)融資成本。早在1981年,DeAngelo提出了著名“聲譽機制”理論，認為審計師聲譽越高，獨立性越強，披露的信息越真實。Mansi et al. (2004)則實證得出公司由大型事務(wù)所審計將獲得顯著較低的債務(wù)成本，事務(wù)所的規(guī)模越大其審計質(zhì)量越高，保險功能也就越強，再次說明了審計師聲譽具有保險功能和信息傳遞功能。Pittman和Fortin（2004）指出公司選擇高聲譽審計師可以使財務(wù)報告更加真實可信，更易被投資者接受，進而降低債務(wù)成本。因此，在債權(quán)人因無法獲得企業(yè)真實的經(jīng)營狀況等信息來避免可能存在的各種風(fēng)險、損失時，將會通過獨立第三方審計傳達出的信息來緩解兩者之間的信息不對稱，并且高聲譽的審計師在作為獨立第三方時，會披露真實的財務(wù)信息，向金融機構(gòu)傳達積極信號，具有一定的保險作用，獲得投資者的信任，從而幫助企業(yè)獲得較低的債務(wù)融資成本。由此提出假設(shè)1：

假設(shè)1：高聲譽審計師能顯著降低上市公司的債務(wù)融資成本。

表1 變量的定義及說明

表2 描述性統(tǒng)計

表3 相關(guān)性分析

（二）產(chǎn)品市場競爭與債務(wù)融資成本

根據(jù)優(yōu)序融資理論，處于激烈競爭中的上市公司面臨的低預(yù)期收益、高風(fēng)險現(xiàn)金流以及低成長性將會導(dǎo)致其融資能力不足，進一步產(chǎn)生強烈的外部融資需求并且優(yōu)先選擇債務(wù)融資。對于具有高負債融資比例的企業(yè)，行業(yè)中的競爭對手會抑制其業(yè)績，導(dǎo)致債權(quán)人為保證自身利益而終止投資，企業(yè)現(xiàn)金流以及利潤隨之下降，競爭對手搶占市場份額，促使企業(yè)提前退出市場，也就是說激烈的行業(yè)競爭導(dǎo)致掠奪性風(fēng)險加劇（楊興全和吳昊旻，2009）。Haushalter et al. (2007)和胡（2019）則認為，這種掠奪風(fēng)險會減少企業(yè)的現(xiàn)金流和利潤，導(dǎo)致違約風(fēng)險加大，而為了彌補違約風(fēng)險帶來的損失，債權(quán)人會要求更多的風(fēng)險補償，從而提高利率，加大企業(yè)的債務(wù)融資成本。破產(chǎn)清算方面，有研究認為債務(wù)契約價格受資產(chǎn)清算價值影響，資產(chǎn)的清算價值越高代表可回收金額越高，對債權(quán)人收回資金有利。張合金等（2014）、梁剛和張瀝月（2017）認為激烈的產(chǎn)品市場競爭使得企業(yè)破產(chǎn)可能性增加、抵押品流動性下降，債權(quán)人為避免得不到應(yīng)有的補償，會要求更高的回報率，債務(wù)融資成本增加。經(jīng)過以上分析得出，競爭越激烈企業(yè)越傾向于擴大投資，越需要更多的現(xiàn)金流，利潤收益也越不穩(wěn)定，其競爭對手也將采取措施導(dǎo)致其利益受損甚至被收購，企業(yè)的抵押品流動性將會隨之下降，清算價值也大打折扣，至此相對于債權(quán)人而言，契約風(fēng)險、資金風(fēng)險提高，其收益回報得不到保障，相對應(yīng)會提高債務(wù)融資成本，即清算價值越低、違約損失率越高，債權(quán)人要求的回報率越高。由此提出假設(shè)2：

假設(shè)2：產(chǎn)品市場競爭越激烈，上市公司的債務(wù)融資成本越高。

（三）產(chǎn)品市場競爭、審計師聲譽與債務(wù)融資成本

根據(jù)假設(shè)1和假設(shè)2提到的，審計師聲譽能夠向債務(wù)人傳達利好信息，獲得其信任，緩解信息不對稱程度，并降低債務(wù)融資成本，而產(chǎn)品市場競爭會使企業(yè)盈利能力下降、面臨生存發(fā)展壓力以及掠奪風(fēng)險，因此處在激烈的市場競爭中的企業(yè)為了緩解代理沖突，會更主動地引進高質(zhì)量高聲譽的審計師審計，主動向債務(wù)人傳遞良好 信 息（Fan和Wong，2005），而另一方面，企業(yè)為了傳遞良好信息，則會在更激烈的競爭中加大盈余管理程度（姚宏等，2018），因此信息不對稱的程度實際上并未得到絕對有效的緩解，投資人對高聲譽審計師審計的公司的信任程度也將隨之降低，相應(yīng)會提高回報率，債務(wù)融資成本也將相應(yīng)提高。并且在我國現(xiàn)有的經(jīng)濟體制下，政府干預(yù)普遍存在，會顯著弱化企業(yè)對高質(zhì)量審計的需求，而更多地體現(xiàn)在對激烈的市場競爭所帶來的風(fēng)險“恐懼”中（吳昊旻等，2015）。基于此，在激烈的市場競爭中，信息不對稱程度并未有效緩解，且投資者也會降低對高聲譽審計帶來信息的信任程度以及重視需求程度，投資者將會要求更高回報來保證自身利益，因此激烈的市場競爭會削弱審計師聲譽對債務(wù)融資成本的影響。由此提出假設(shè)3：

假設(shè)3：激烈的市場競爭能夠顯著削弱審計師聲譽與債務(wù)融資成本的相關(guān)性。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取我國2013-2017年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究的初始樣本，并進行如下處理：剔除金融保險類上市公司；剔除ST等非正常上市公司；剔除分行業(yè)分年度后樣本量小于15的上市公司樣本；剔除凈財務(wù)費用為負的上市公司；剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最終處理后得到樣本數(shù)為11693個，為排除極端值影響，對所有連續(xù)變量均進行上下1%的縮尾處理。本文數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫,根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的2012年《上市公司行業(yè)分類指引》，將行業(yè)按照一級代碼進行分類，其中制造業(yè)以二級代碼區(qū)分，前期數(shù)據(jù)的整理以及簡單計算通過Excel完成，后期通過STATA13.1進行實證研究。

（二）變量設(shè)計

1.被解釋變量

通過閱讀國內(nèi)外文獻，從中借鑒了劉海明、曹延求（2015）和趙蕾（2018）的做法，對企業(yè)的債務(wù)融資成本采用凈財務(wù)費用占期末總負債的比率（Intcost）進行衡量，其中凈財務(wù)費用包括利息支出、手續(xù)費以及其他財務(wù)費用，因為企業(yè)在進行債務(wù)融資時不僅有利息的支出，其中也將可能涉及到手續(xù)費等其它支出。

2.解釋變量

（1）審計師聲譽

借 鑒 DeFond et al.（2000）、余冬根和張嘉興（2017）等的做法，對審計師聲譽采用中注協(xié)公布的2016年《會計師事務(wù)所綜合評價前百家信息》排名前十的事務(wù)所來衡量，若事務(wù)所位居前十名（包括國際“四大”）為高聲譽審計師，賦值為1，其余賦值為0。該排名包括了事務(wù)所年度總收入、分所數(shù)量、注冊會計師人數(shù)、學(xué)歷、年齡結(jié)構(gòu)、事務(wù)所和注冊會計師的處罰和懲戒情況等內(nèi)容，能夠全面反映事務(wù)所的綜合水平，體現(xiàn)了審計師聲譽的含義。

（2）產(chǎn)品市場競爭

借鑒采用劉曉華和張利紅（2016）、梁剛和張瀝月（2017）的做法，對產(chǎn)品市場競爭采用赫芬達爾指數(shù)的相反數(shù)（FHHI）來衡量，其計算公式為，其中表示行業(yè)中第i家公司的營業(yè)收入，X表示行業(yè)中所有企業(yè)的營業(yè)收入之和,FHHI取值越大，企業(yè)所處行業(yè)市場競爭越激烈。該指數(shù)能合理的反映產(chǎn)品市場集中程度和行業(yè)競爭情況，易于計量。

3.控制變量

借鑒大多數(shù)學(xué)者的研究成果，采取公司規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）、資產(chǎn)有形性（PPE）、利息保障倍數(shù)（IPM）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turn）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Private）作為控制變量，另外加入行業(yè)(Ind)和年份（Year）的虛擬控制變量。表1為變量具體定義及說明。

表4 多元線性回歸結(jié)果

（三）模型設(shè)計

本文構(gòu)建多元線性回歸模型進行回歸分析：

模型（1）、（2）分別用來檢驗本文提出的假設(shè)1和假設(shè)2，即審計師聲譽和產(chǎn)品市場競爭分別對債務(wù)融資成本的影響；為檢驗假設(shè)3中產(chǎn)品市場競爭對審計師聲譽與債務(wù)融資成本關(guān)系的影響，模型（3）加入交乘項Auditor×FHHI加以驗證。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

各主要變量的描述性統(tǒng)計見表2。由表2可以看出，債務(wù)融資成本Intcost的最小值為0.00026，最大值為0.069，均值約為2.15%，說明我國上市公司之間的債務(wù)融資成本具有較大差異。審計師聲譽Auditor的均值約為60%，說明大部分上市公司會選擇聘請高聲譽審計師進行審計。市場競爭FHHI的最大值為-0.0157，最小值為-0.418，均值在-0.0919左右，說明各行業(yè)之間的競爭程度也存在較大差異。

（二）相關(guān)性分析

各主要變量之間的相關(guān)系數(shù)見表3。債務(wù)融資成本Intcost與審計師聲譽Auditor相關(guān)系數(shù)為-0.021,且在5%的水平上顯著，兩者之間顯著負相關(guān)，即高聲譽審計師審計的上市公司有較低的債務(wù)融資成本，假設(shè)1得到初步驗證。產(chǎn)品市場競爭FHHI與債務(wù)融資成本的相關(guān)系數(shù)為0.053，且在1%水平上顯著正相關(guān)，即激烈的產(chǎn)品市場競爭會提高企業(yè)的債務(wù)融資成本，假設(shè)2得到初步驗證。各變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.4，不存在多重共線性問題，變量選擇合理。

（三）回歸分析

模型的回歸結(jié)果見表4。表4中模型（1）、模型（2）和模型（3）的結(jié)果分別驗證了假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3，從模型（1）的結(jié)果上看，解釋變量審計師聲譽Auditor的系數(shù)為負，并且在1%的水平上顯著，表明審計師聲譽對債務(wù)融資成本具有負相影響，即聘請高聲譽審計師能夠顯著降低債務(wù)融資成本，從而驗證了假設(shè)1的成立。從模型（2）的結(jié)果上看，解釋變量產(chǎn)品市場競爭FHHI的系數(shù)為正，并在1%的水平上顯著，表明產(chǎn)品市場競爭程度對債務(wù)融資成本具有正相影響，即市場激烈程度的增加能夠顯著增加債務(wù)融資成本，假設(shè)2成立。模型（3）在模型（1）的基礎(chǔ)上加入產(chǎn)品市場競爭FHHI以及審計師聲譽與產(chǎn)品市場競爭的交乘項Auditor×FHHI，其回歸結(jié)果得出產(chǎn)品市場競爭FHHI的系數(shù)為正，且在10%的水平上顯著，再次支持了假設(shè)2；審計師聲譽Auditor的系數(shù)為負但不顯著，因為其回歸系數(shù)只有在產(chǎn)品市場競爭程度為0時，才能夠解釋債務(wù)融資成本的邊際效果，而本文的產(chǎn)品市場競爭指數(shù)FHHI不存在為0的數(shù)據(jù)值；審計師聲譽與產(chǎn)品市場競爭的交乘項Auditor×FHHI的系數(shù)為正，并且在5%的水平上顯著，表明激烈的產(chǎn)品市場競爭能夠顯著削弱審計師聲譽與債務(wù)融資成本之間的負相關(guān)關(guān)系，從而驗證了假設(shè)3的成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為使本文的研究結(jié)果具有可靠性，本文從以下幾方面進行了穩(wěn)健性檢驗：更換債務(wù)融資成本的替代變量，采取利息支出/期末總負債重新定義債務(wù)融資成本，進行回歸檢驗；更換審計師聲譽的替代變量，采取“國際四大”作為高聲譽的審計師的替代變量，重新進行回歸分析；加入公司治理因素，在回歸模型中加入股權(quán)集中度控制變量。以上三種情況下研究結(jié)論都沒有發(fā)生實質(zhì)性變化，具有較強的穩(wěn)健性。

根據(jù)優(yōu)序融資理論，處于激烈競爭中的上市公司面臨的低預(yù)期收益、高風(fēng)險現(xiàn)金流以及低成長性將會導(dǎo)致其融資能力不足，進一步產(chǎn)生強烈的外部融資需求并且優(yōu)先選擇債務(wù)融資。對于具有高負債融資比例的企業(yè)，行業(yè)中的競爭對手會抑制其業(yè)績，導(dǎo)致債權(quán)人為保證自身利益而終止投資，企業(yè)現(xiàn)金流以及利潤隨之下降，競爭對手搶占市場份額，促使企業(yè)提前退出市場，也就是說激烈的行業(yè)競爭導(dǎo)致掠奪性風(fēng)險加劇（楊興全和吳昊旻，2 0 0 9）。

六、研究結(jié)論與啟示

本文以2013-2017年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，實證分析產(chǎn)品市場競爭程度、審計師聲譽對于債務(wù)融資成本的影響。實證發(fā)現(xiàn)：（1）聘請高聲譽審計師進行審計的上市公司債務(wù)融資成本較低，這表明高聲譽審計師，能夠更加真實地披露財務(wù)信息，向債權(quán)人傳達有用信息，且具有一定的保險功能，能夠獲得資金提供者的信任，幫助企業(yè)獲得較低的債務(wù)融資成本。（2）產(chǎn)品市場競爭越激烈，上市公司的債務(wù)融資成本越高，這表明產(chǎn)品市場競爭的程度會影響上市公司的經(jīng)營狀況以及投資人進行投資時的判斷，即表明外部市場環(huán)境在一定程度上會影響上市公司的債務(wù)融資成本。（3）在激烈的市場競爭中，審計師聲譽對債務(wù)融資成本的影響減弱，即也表明了在激烈的市場競爭中信息不對稱程度得不到有效緩解，投資者會降低對高聲譽審計的需求，信貸矛盾增加，債務(wù)融資成本上升。

本文研究結(jié)論的啟示在于，上市公司應(yīng)當(dāng)在獨立第三方審計師的監(jiān)督下，進一步加強公司自身經(jīng)營，真實披露財務(wù)信息，并且兼顧外部的影響因素，更有利地進行債務(wù)融資。除此之外，在政府干預(yù)、經(jīng)濟下行、競爭更加激烈的情形下，審計師聲譽機制與競爭機制并未完全發(fā)揮出正向的優(yōu)化治理效應(yīng)，因此政府應(yīng)當(dāng)加大力度推進我國會計事務(wù)所做強做大戰(zhàn)略并且更加重視市場競爭在資源配置中的作用，持續(xù)優(yōu)化市場競爭機制，減少干預(yù)，營造出更公平和更充分的產(chǎn)品市場競爭環(huán)境，提高信貸資源配置的效率，促進經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。