股權結構、內部控制質量和龐式分紅
——基于共生理論視角

王進朝 張永仙

一、引言

2006 年，證監會出臺《上市公司證券發行管理辦法》，對上市公司現金分紅比例規定為不少于20%。之后幾年里，我國證監會又多次強調上市公司現金分紅并且頻繁頒布上市公司的分紅政策。2008 年,證監會頒布的分紅政策中將現金分紅比例提高到30%，在2012年和2013年出臺的分紅政策中加強現金分紅具體內容的披露，提高分紅信息透明度，其目的就是為了規范企業不分紅或少分紅的現象以及保護中小股東的權益（趙瑞杰等，2017），分紅政策將分紅與再融資結合起來，對不分紅和少分紅的公司帶來了較大影響，尤其是一些公司為了達到再融資的條件，其本身不滿足分紅條件而進行強制分紅，這種強制分紅的現象就叫做龐式分紅。謝德仁（2013）認為龐式分紅是指企業進行分紅時所用的現金流并非是經營過程中所創造的自由現金流，而是通過融資（發行股票和債券獲得資本金）和舉債（向銀行等債權人獲得的貸款金）所獲得的自由現金流。換句話說就是企業若沒有足夠的自有現金流進行現金分紅，現實操作中通過融資或舉債的方式獲得現金而向股東發放現金股利。企業出現的龐式分紅雖然可以保護中小股東的利益，但是同時也會帶來很多弊端，最直接的弊端就是干擾公司的戰略方針，不利于企業長遠發展，比如投資決策，形成“監管悖論”（李常青等，2010），對資金不充足的企業會造成干擾（陳云玲，2014）。因此，在當今分紅政策的背景下，對企業為自身目的而造成的半強制分紅現象甚至龐式分紅現象的原因和后果進行研究就顯得格外有意義。

關于股權結構和現金分紅的關系研究中，大部分學者熱衷于探討股利結構對現金股利支付水平和現金股利支付方式的影響，取得了豐碩的成果。鄧鳴茂（2015）從機構投資者、高管持股比例以及國有與民營企業角度來研究對現金股利支付水平和支付方式的影響；武曉玲等（2013）也從不同的股權結構角度對現金股利支付的影響進行研究；許靜等（2013）通過研究發現股權集中度越高的上市公司，越傾向于選擇現金股利分配方式。但是，隨著證監會出臺的一系列政策，一些無分紅能力的企業為了融資進行的虛擬分紅，造成了企業出現龐式分紅現象。企業的股權結構與企業龐式分紅現象有怎樣的相關性？內部控制作為保障企業企業運營的一種制度安排，其質量的好壞又會對二者之間的關系產生怎樣的影響？

本文的創新之處及理論貢獻在于：第一，從共生理論視角出發，在股權結構、內部控制質量和龐式分紅之間建立了傳遞關系，厘清內部控制對兩者關系的中介作用；第二，豐富了已有關于龐式分紅的文獻，將研究拓展到了股權結構與企業龐式分紅的領域，驗證了股權結構如何影響企業的龐式分紅現象，為公司治理及證監會監管提供啟示作用。

二、理論分析與研究假設

（一）共生理論

“共生”一詞最早源于生物學學科，一名德國的真菌學家（Anton de Bary）在1879年時首先提出這一詞語，后來這一詞語變成理論，被廣泛運用于經濟、醫學、農業等各個領域中。共生在生物學中為共同生存，相互平衡。袁純清（1998）首先將共生理論運用到中國經濟領域中，并在2002年，再次運用共生理論研究銀行、非銀行金融機構與企業之間的關系,之后，國內學者將此理論運用到中小企業集群化發展（徐金發等，2003），區域旅游競合（吳泓等，2004），金融行業（何自力等，2006）等各個領域中。楊松令等（2009）提出基于共生理論的股東行為，并指出基于代理理論分析股東行為會存在一定偏差，控股股東與中小股東之間不同的共生模式會造成不同的共生關系。

在現有文獻中，很多學者使用委托代理理論解釋股東與經理層之間的矛盾，但是，若股權集中度變大，股東與經理層之間的矛盾就會縮小，隨即而來的是大股東與中小股東之間的矛盾沖突，若仍然使用委托代理理論來解釋，大股東與中小股東之間關系是否會存在一定偏差？本文基于一個新的視角——共生理論，對我國上市公司大股東及中小股東之間的關系進行分析，剖析其行為選擇動因及后果，使大小股東在企業中能夠實現和諧共生的雙贏局面。基于控股股東與中小股東的共生行為，需要妥善處理兩者之間的關系，即平衡這兩者之間的利益關系。對于大股東與中小股東之間的關系而言，從本質上講是共生的，即大股東與中小股東之間既存在相互競爭又存在相互吸引。因此大股東與中小股東的共生模式也存在有兩種方式，利益競爭和利益協同。在利益競爭模式下，無論對于大股東還是對于中小股東而言，都只關心自身利益，會使企業績效降低，即共生收益降低。在利益協同模式下，股東與公司為一個共生體，雖然大股東與中小股東依然以各自的利益為主，但是股東們會為企業這個共生體未來的發展考慮，相互協助讓企業價值提升，以獲取更大的共生利益。大股東的利益與公司的利益會更加緊密，因為大股東不僅僅會獲得與中小股東同樣擁有的共享收益（股利分配收益），還可以獲得因為企業價值提升的私人收益（通過監督經營活動過程中獲取的）。作為理性人的大股東來講，大股東會更加關注企業的長期利益，因為在進行監督企業經營過程中會獲得回報，而中小股東往往不會關注企業長期收益，他們只能獲取公司的共享收益（股利分配收益），更加注重企業短期收益。

（二）股權結構與龐式分紅

大多數文獻關注大股東對中小股東的侵占行為（Claessens S等，1999；Simon等，2000；田利輝等，2018；鄭國堅等，2013；唐建新等，2013），卻很少有人關注大股東對企業長期利益發展的重視以及大股東在治理公司方面發揮的重要作用。基于共生理論中的利益協同共生模式，股東在獲取股利分配時，大股東與中小股東在行使權力上并沒有不同，都可以因為擁有股權而獲得股利分配，只是在量上會因為持股比例的不同有所不同。從這點來看，大股東與中小股東利益目標是相同的，都希望企業能夠賺取利潤并且進行分紅。股東擁有公司的控制權，公司的每一次經營決策都應該以股東利益最大化為導向，因此股東與公司是一致的權責利（田銀華等，2014）。但是大股東占有很高的股份份額，有權力決定公司的投票權以及企業的戰略方向，中小股東往往不能主導企業戰略決策的實施，這樣中小股東投資主要的目的就有兩種，一種是可以在投資過程中賺取分紅，另外一種是通過買賣股票獲得差價。這樣中小股東更愿意關注企業短期發展，通過企業分配股利來獲取自身利益，但是大股東不同，大股東擁有公司較大份額的分配權，并且可以通過控制權對公司產生影響，控股股東持股比例與公司價值息息相關，因此會產生利益協同效應（Wu Xieping等，2005），如果公司發生了財務困境，大股東也會受到媒體關注，承擔著更多的責任（羅琦等，2016），并且中小股東可以通過媒體對抗大股東侵權問題，維權意識大大增強（鄭國堅等，2016），從理性人角度看，大股東不會侵占小股東利益。大股東為了得到公司更多的利益，甚至不惜用私人利益支持公司（Friedman E.等，2003)，中小股東持股比例比較低，不代表公司利益最大化，很難要求他們具有較強的長期企業價值觀，在經營過程中可能更看重企業的短期價值增長，因此中小股東的決策可能存在短視的問題（程新生等，2012）。

龐式分紅現象代表企業沒有通過經營活動賺取的自由現金流，只有通過舉債或吸收資本金向股東發放現金股利，大股東才會考慮企業的未來發展，愿意減少股利支付，留下更多的資金滿足企業未來的發展（羅琦等，2016），而中小股東的短視行為會迫使企業支付股利（即使企業并沒有經營收益發放現金股利）。基于資產專用性理論，大股東的投資額遠遠大于中小股東的投資額，大股東的投資額相當于與公司簽訂了契約關系，專用性資產投入公司后這些資產變成了沉沒成本，若企業利益受到損害，大股東的專用資產也會受到損害，因此大股東會與企業達成利益協同，為企業未來著想（程新生等，2012）。因此，本文提出如下假設：

H1a:股權集中度會抑制龐式分紅現象。

H1b:股權制衡度會加劇龐式分紅現象。

基于共生理論利益協同共生模式，股東持股比例過高，更看中企業未來發展價值，會希望制定更有效的內部控制管理企業，提高企業的運作效率，使企業向好的方向發展。基于共生理論中的利益競爭模式，股東只關心自身利益，股權過于分散時，企業在需要進行決策時股東們只能通過商議進行決策，沒有一個控股股東對企業進行有效管理和決策，都只考慮自身得失，企業內部秩序出現混亂，企業績效降低。

（三）股權結構與內部控制

股權集中度和股權分散都會影響企業內部控制的有效性，關于股權集中度對內部控制的影響，學者們有兩種觀點，一種觀點是股權集中度與內部控制質量正相關（張先美等，2013），另外一種觀點是兩種之間的關系是負相關關系（張先治等，2010；吳益兵等，2009）。基于共生理論利益協同共生模式，股東持股比例過高，更看中企業未來發展價值，會希望制定更有效的內部控制管理企業，提高企業的運作效率，使企業向好的方向發展。基于共生理論中的利益競爭模式，股東只關心自身利益，股權過于分散時，企業在需要進行決策時股東們只能通過商議進行決策，沒有一個控股股東對企業進行有效管理和決策，都只考慮自身得失，企業內部秩序出現混亂，企業績效降低。同時，高層管理趁機謀取自身的利益，根據委托代理理論，管理層和股東之間的矛盾加劇，代理成本隨之增加，管理者會制定更有利于自身利益的制度和管理方式，損害股東的利益，公司無法形成有效的內部控制制度，而股權相對集中時，股東可以與高層管理進行權力制衡，對企業進行控制，股東利益與企業利益大致相同，股東也更有動力為企業制定更為有效的內部控制制度。因此本文提出假設2：

H2a:股權集中度促進內部控制質量。

H2b:股權制衡度抑制內部控制質量。

（四）股權結構、內部控制質量與龐式分紅

姜永盛等（2014）認為當企業當年盈利并且擁有充足的現金流，內控質量越高會使企業轉移財產付出更大的代價，因此發放股利的水平與意愿會大大提升。李姝等（2017）研究表明內部控制質量的提高使得企業現金流會有所提高。可是龐式分紅現象恰恰是企業自有現金流缺少，無法通過盈利獲得，只能通過舉債方式獲取，內部控制作為規范企業的制度，兩者之間會產生一定的矛盾。方紅星等（2012）指出較高的內部控制質量會使企業出現經濟損失的識別能力確認力度增強，從而提高其穩健性。有效的內部控制可以讓企業健康發展，但是龐式分紅現象與企業健康發展相悖，因此，企業有效的內部控制會抑制企業龐式分紅現象的出現。

綜合前文所述，股權集中度和股權制衡度會給內部控制質量和企業龐式分紅現象帶來影響，在經濟下行期，公司不愿支付過多股利，即使是要支付股利，也只愿支付股票股利而非現金股利（王茜等，2009），而內部控制制度的存在在一定程度上阻礙企業龐式分紅現象的出現，通過上述分析，股權集中度和股權制衡度不但會直接影響龐式分紅，還會通過內部控制質量間接影響龐式分紅。因此本文提出假設3：

H3：內部控制質量在股權結構與公司龐式分紅之間的關系具有中介效應。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

2012年，證監會發布《關于進一步落實上市公司現金分紅有關事項的通知》，2013年，證監會發布《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》，因此以2013—2017年的滬深A股上市公司作為研究樣本，剔除以下樣本：（1）剔除所有ST類公司樣本；（2）剔除金融業上市公司；（3）剔除財務數據異常和具有缺失值的觀測樣本，最終得到8615個有效的樣本觀測值。其中文中所涉及的公司財務數據主要來源于國泰安數據庫（CSMAR），文中內部控制指數來源于深圳市迪博內部控制與風險管理數據庫（DIB）。為了控制極端值對研究結果的影響，本文對所有連續型變量進行了上下1%的Winsorize處理。本文對數據的統計和處理主要通過Excel和Stata13.0完成。

表1 變量定義表

表2 描述性統計

表3 Person相關性分析

（二）模型構建與變量定義

本文從股權集中度和股權制衡度研究其對企業龐式分紅的影響，通過對文獻的回顧與梳理，本文假設股權集中度和股權制衡度影響龐式分紅的路徑有兩條，一條作用路徑是直接影響；另一條作用路徑則是通過影響內部控制質量來作用于企業龐式分紅，內部控制質量在兩者的關系中扮演中介變量的角色。

本文借鑒溫忠麟等（2014）的中介效應模型的研究，并結合前文的分析，構建如下模型來檢驗文中提出的三個假設：

模型1：

模型1考察的是股權結構對企業龐式分紅造成的影響，用來檢驗假設1a和假設1b；模型2考察的是股權結構對內部控制質量的影響，用來檢驗假設2a和2b；模型3考察的是內部控制質量在股權結構與企業龐式分紅關系中的中介效應的回歸分析模型；用來檢驗假設3。

具體變量定義如表1所示。

1.被解釋變量

龐式分紅（Ponzi）:參照謝德仁等（2013）統計樣本中上市公司是否進行現金分紅(當年有分配現金紅利的為DIVF=1，否則為0)，然后在DIVF=1的基礎上區分是否屬于龐氏分紅(FCFd＜0為Ponzi=1；否則為0)。其中，自由現金流(FCF)=經營現金流-利息支出+投資現金流，在FCF的基礎上，通過扣除分配的現金股利來觀察企業是否存在龐氏分紅：FCFd=（t年FCF）-（t+1年分配的t年現金股利）。

2.解釋變量

股權結構，本文選取其中的兩個維度，分別是股權集中度（Oc）和股權制衡度（Balance），股權集中度采用第一大股東的持股比例，股權制衡度采用的是第二大股東至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比。

3.中介變量

內部控制質量（ICQ）。本文采用眾多文獻所采用的方法，使用內部控制指數的自然對數衡量內部控制質量。

4.控制變量

（1）企業規模（Size）。公司i 在t 年的總資產自然對數，用以控制企業規模對企業現金分紅的影響，一般來說，企業規模越大，企業利潤越多，企業中自由現金流越多，龐式分紅越不容易形成。

（2）盈利能力（Croa）。營業利潤與企業年末資產的比值。企業每年營業利潤會影響企業發放現金股利的多少。

（3）營業收入增長率（Income）。企業成長性的體現，企業的營業收入增長比率在一定程度上也會影響企業現金分紅，企業成長性越好，越愿意將資金拿去投資，但是為了滿足企業融資目的，企業需要進行分紅，所以越容易造成龐式分紅現象。

（4）財務杠桿（Lev）。公司i 在t 年債務資產比率，有研究表明企業財務杠桿越高，愿意承擔的風險更大，企業為了償還所欠下的債務，要用企業中的現金去償還，但是企業為了融資需要進行分紅，所以財務杠桿越大，龐式分紅現象越嚴重。

（5）成長性（Roa）。公司i 在t 年的資產收益率，企業盈利狀況也會對企業分紅造成影響，進而影響龐式分紅。

（6）獨立董事比例（Indep）。獨立董事比例可以在一定程度上起到監督的作用，防止企業龐式分紅的形成。

表4 回歸分析

四、實證分析

（一）描述性統計

對所有變量進行了描述性統計，具體如表2所示。

根據表2可以看出，龐式分紅（Ponzi）均值為0.746，大于0.5，說明大部分公司都具有龐式分紅；從股權結構可以看出，股權集中度最大值為75.104，最小值為8.716，平均值32.905，而股權制衡度最大值8.056，最小值僅為0.005，平均值為0.876，我國公司“一股獨大”現象嚴重；內部控制質量（ICQ）最大值為6.697，最小值5.824，平均值為6.478，說明我國上市公司內部控制制度比較完善，整體效果比較好，說明企業對內部控制較為重視；營業收入增長率平均值為0.198，說明大部分企業每年收入在增加，但是增加幅度比較小；從資產負債率，成長性，盈利能力和公司規模來看，說明大部分公司資產負債率較大，盈利能力較低，公司規模相對較小；獨立董事最小值為0.333，說明公司獨立董事比例已經達到證監會要求。

（二）相關性分析

由表3可以看出，股權制衡度與龐式分紅在1%的水平下顯著正相關，而股權集中度與龐式分紅在1%的水平下顯著負相關，初步說明股權制衡度可以促進上市公司龐式分紅現象，而股權集中度可以抑制上市公司龐式分紅現象，并且營業收入增長率、企業規模、成長性、資產負債率以及盈利能力對創新投入都有顯著的相關性。除成長性和盈利能力相關系數為0.941，公司規模與資產負債率相關系數為0.503，股權集中度和股權平衡度相關系數為-0.67，各變量間的相關性系數絕對值均小于0.5，并且本文對各變量進行了方差膨脹因子檢驗，最大的VIF不超過10，平均VIF為3.13，可見各個變量間不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）回歸性分析

表4中，因變量是虛擬變量龐式分紅Ponzi時是用logit回歸方法進行回歸，因變量是內部控制質量ICQ時是用OLS回歸方法進行回歸。表4是以龐式分紅Ponzi為被解釋變量的中介效應模型檢驗結果，回歸結果顯示，表4中第一列與第四列中股權制衡度Balance與股權集中度Oc的回歸系數為0.2730和-0.0066，且都在1%的水平上顯著，驗證了假設1a和假設1b，說明股權制衡度Balance會加劇企業中龐式分紅的現象，而股權集中度Oc會抑制企業中龐式分紅現象。第二列與第五列中內部控制質量Oc與股權制衡度Balance、內部控制質量ICQ與股權集中度Oc系數都顯著；第三列與第六列中內部控制質量ICQ與龐式分紅Ponzi系數在1%的水平上顯著，證明間接效應存在，同時根據第二列和第四列的系數方向驗證了假設2a和假設2b，說明了股權集中度Oc會促進企業的內部控制，因為股權集中度Oc的增加，會使控股股東權利與高層管理之間的權利進行制衡，減輕股東與高層管理之間的矛盾激化，使股東積極制定更有利于實現企業目標的內部控制，股權的分散會使高層管理有機可乘，為自己謀求更大的利益。對比加入中介變量ICQ后，結果表明，加入內部控制質量ICQ之后股權集中度Oc和股權制衡度Balance與龐式分紅Ponzi仍然呈現顯著相關且方向相同，但是相關系數絕對值有所下降，驗證了內部控制質量存在中介效應的假設。

由表4結果可知，解釋變量股權集中度Oc和股權制衡度Balance與被解釋變量龐式分紅Ponzi在1%的水平下顯著相關，根據溫忠麟等（2014）文獻，結果都呈現同號，說明內部控制質量在股權集中度Oc和股權制衡度Balance與公司龐式分紅Ponzi關系中存在部分中介效應，即股權集中度Oc和股權制衡度Balance對龐式分紅Ponzi的影響有一部分是通過內部控制質量實現的。

(四)穩健性檢驗

1.Bootstrap檢驗

為了檢驗上述回歸結果的中介效應在統計學上是否具有顯著性，采用偏差校正的非參數百分位Bootstrap法對中介效應的顯著性進行檢驗。當解釋變量為股權制衡度和股權集中度，內部控制質量ICQ作為中介變量時，bootstrap檢驗得到的置信區間分別為[0.0315 0.0538]和[-0.0016-0.0003]，不包括0，表明間接效應顯著，說明其中介效應穩健，即內部控制質量在股權制衡度和股權集中度與上市公司龐式分紅關系間起到部分中介作用。

2.替換股權集中度

將解釋變量第一大股東持股比例進行替換，采用前五大股東持股比例和前十大股東持股比例表示股權集中度。回歸結果與前述結果相同，且內部控制質量作為中介變量時，按照溫忠麟等（2014）的方法進行檢驗，為部分中介效應，與前述結果也相同，結果穩健。

3.替換股權平衡度

將解釋變量第二大股東至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比進行替換，由第二大股東至第三大股東持股比例與第一大股東持股比例之比和第二大股東至第五大股東持股比例與第一大股東持股比例之比來表示股權平衡度。

回歸結果顯示，內部控制與股權平衡度并不顯著，因此采用偏差校正的非參數百分位Bootstrap法對中介效應的顯著性進行檢驗，95%的置信區間為[0.0425 0.0846],不包括0，表明間接效應顯著，說明其中介效應穩健；按照溫忠麟等（2014）的方法進行檢驗，為部分中介，與前面結果一致。

4.內生性檢驗

股權結構會對龐式分紅產生影響，而由于龐式分紅的出現也有可能導致公司股權結構發生改變，導致內生性問題的出現。為了解決內生性問題，本文借鑒李江娜等（2019）解決內生性的辦法，選用股權結構的滯后一期Balancet和Oct作為工具變量，借鑒袁微（2018）對二值選擇模型進行內生性檢驗，并采用工具變量法進行估計。回歸結果與前文一致。

五、結論

本文以2013-2017年在滬深A股主板上市的非金融類公司為樣本，基于共生理論，對股權結構和龐氏分紅的影響路徑進行了驗證。研究發現：第一，股權結構會影響企業龐式分紅現象，股權集中度會抑制企業中的龐式分紅現象，股權制衡度會加劇企業龐式分紅現象的產生；第二，股權結構會影響企業內部控制，股權制衡度會降低內部控制質量，但是股權集中度會促進企業創新投入；第三，內部控制質量在股權結構與公司龐式分紅現象關系中存在部分中介效應，股權結構對公司龐式分紅現象的影響有一部分是通過內部控制質量傳導實現。

本文的結論豐富了我國股權結構、內部控制與企業龐式分紅方面的研究成果，在我國證監會提出的分紅政策背景下，企業為了滿足自身的融資需求從而出現的一種強制分紅甚至龐式分紅現象，這種現象為完善股權結構，制定內部控制，健全公司分紅政策提供重要的啟示作用。股權結構的改變會影響企業中分配股利政策的改變，尤其是當企業通過經營活動創造的自由現金流不充沛，需要通過籌資或者舉債來進行分紅。基于共生理論，大股東會為企業長期價值考慮，讓企業減少股利支付，以增加企業的留存幫助企業的發展，但是，中小股東往往不會從長期發展看待企業，往往更加看重短期走勢與現有市場價值，不會考慮企業是否有錢發放現金股利，只希望企業能夠發放現金股利來滿足自身利益需求。因此在股權集中度高的企業會抑制龐式分紅現象，在股權集中度比較分散的企業龐式分紅現象會更加嚴重，而有效的內部控制能夠抑制龐式分紅現象的形成，因此，在進行公司治理的過程中，完善股權結構，既要避免“一股獨大”現象發生，又要避免中小股東短視行為，讓良好的股權比例促進企業健康發展。同時有關監管部門也應該健全上市公司分紅制度，注重企業分紅目的及分紅資金來源，特別對那些無能力分紅但是又為了某種目的（再融資需要）進行分紅的企業給予更多的關注，使我國企業能夠更加健康地發展。