WeWork將IPO，估值高達470億卻從未盈利

鄒松霖　張承

29頁風險因素，470億美元的租約義務，40億美元的承諾收益。

日前，共享辦公龍頭WeWork的母公司We Company向美國證券交易委員會（SEC）提交的上市招股書（S-1）文件在市場上引起了軒然大波。

在招股說明書中，“科技”（Technology）一詞出現了110次，公司也使用了科技公司常用的基于EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）的估值方法，估值470億美元。WeWork一舉成為全美估值最高的創業公司。

然而，這樣的舉動遭到了市場的瘋狂質疑。

2020年美國總統候選人楊安澤發推特稱這是“極度荒唐的”（“utterly ridiculous”）。紐約大學斯特恩商學院教授斯科特·加洛韋更是稱“WeWork可能是世界上溢價最高的公司”，“任何將其估值100億美元以上的分析師不是愚蠢就是在撒謊”。

WeWork是科技企業嗎？

一向以科技公司自居的WeWork在招股書中表示，其公司的使命是“提升世界的覺悟”。然而，英國《金融時報》指出，這夸張的措辭改變不了公司作為辦公室租賃商的現實，不論它有多么時髦。

分析認為，WeWork強調自己科技背景的動機可能是為了更高的市值。根據公開數據顯示，在軟銀最后一輪注資后，WeWork的估值已經是其直接競爭對手IWG的12倍多，然而，IWG在辦公室面積、會員人數、入駐城市、營收和利潤方面都全面壓制WeWork。

誠然，科技公司在創新性和靈活性上要優于傳統的房地產企業，但是WeWork的業務能撐得起“科技公司”這頂帽子嗎？

以達特茅斯大學經濟學特聘教授維賈伊·戈文達拉揚（Vijay Govindarajan）在《哈佛商業評論》上的論點來看，WeWork不符合現代科技公司的普遍特點。他指出，現代科技公司廣泛具有“低可變費用、低實物資產投入、高用戶數據收集、高網絡效應和低擴張成本”這5項要素，而主體業務為房屋租賃的WeWork最大支出便是實物資產。

打比方說，微軟多印1000張程序碟片的成本微乎甚微，而新增1000個住戶，對于WeWork來說，就要擴展辦公場地和提供配套的服務，兩者之間的支出差距巨大。

另外，WeWork引以為豪的網絡效應也有局限性。每注冊一個新用戶，亞馬遜現有的用戶都能由此受益，因為該新用戶潛在的商品評論能力能給現有用戶提供便利，而WeWork的聯動效應卻沒有這么直觀。雖然住戶的職業社交需求得到了一定程度上的提升，但領英等公司早已深耕該項業務。所以，戈文達拉揚教授把WeWork定性為房地產行業的“攪局者”，認為它不具備科技企業的制造利潤能力。因此，基于科技企業標準估算的470億美元市值，可能不能反映公司的實際情況。

WeWork能賺錢嗎？

業績是資本市場重要的衡量標準。然而就目前所披露的數據來看，WeWork的成績單卻稍顯暗淡。雖然去年全年的收入達到了180億美元，同比增長103.2%，但是公司仍然處于凈虧損的狀態，虧損額度為161億美元。在過去的兩年間，WeWork的同期虧損額度平均增速接近100%。雖然Uber和Lyft都在今年以虧損狀態上市，但是兩家公司的股價均在之后破發。Uber最新的財報顯示，其在第二季度的虧損額度高達52.4億美元，為歷史新高。

與WeWork類似，Uber和Lyft都在招股書上把自己包裝成有能力改變世界的公司。Lyft稱其為“自從汽車發明以來人類社會最大進步的一部分”，而Uber更是在S-1中描述了在未來提供“飛行的士”的可能性，并且稱其包含個人出行、餐飲和運輸等業務的目標市場價值高達12萬億美元。

然而，市場并沒有對這兩家公司進行過多的炒作。在經歷過餐飲業攪局者Blue Apron的股價從10美元直線跳水，并且在2018年12月跌破每股1美元的低點后，美國投資者對于傳統行業“攪局者”的看法愈發趨于理性。

部分市場人士對于WeWork的商業模式也有一定程度的懷疑。除了自有物業的出租，WeWork很大一部分業務的盈利點在于租期的時間差。公司以相對較低的價格長期租用大規模的辦公場所，在裝修分隔后分別短租給有需要的住戶。這些住戶大多是沒有能力單獨承擔長期辦公房租的創業公司和自由職業者，因此，WeWork的出現解決了該群體的一大需求。然而，這樣的商業模式更適合于經濟上行期。在經濟下行時，短期房租會因為市場需求的不確定性而波動，因此，出現長短期租金價格倒掛的可能性會增加。WeWork的最大市場美國已經釋放出了經濟下行的信號，對于還處于虧損狀態的WeWork來說，這樣的消息更讓公司的未來撲朔迷離。

然而，WeWork的IPO由高盛和摩根大通等知名投行保駕護航，公司于7月7日發行的債券也獲得了良好的市場反應，募集總額為30億～40億美元。《華爾街日報》引用參與交易人士的話稱：“基于WeWork的財務狀況，能夠銷售這么大數目的債券很少見，甚至可以說是歷史上從未有過的。”

WeWork的CEO靠譜嗎？

據《華爾街日報》報道，WeWork的CEO亞當·諾伊曼（Adam Neumann）在近期通過轉讓股權和債權的方式套現至少7億美金，超過了任何創業公司在IPO前套現的紀錄。此外，他以WeWork的股權為擔保，借款數億美元。《華爾街日報》引用消息人士的話稱，諾伊曼用一部分所得購買了更多的WeWork看漲期權，而這么做的目的是為了減少稅負。目前，諾伊曼拒絕對此事發表評論。

WeWork 聯合創始人Adam Neumann（亞當·諾伊曼）

根據公開資料顯示，上市主體We Company采用了極為復雜的傘形合作公司控股模式（Up-C），而WeWork的性質也由此變為有限責任公司（LLC），其日常運作和在亞洲的合資業務由We Company管理。英國《金融時報》分析稱，這樣的控股結構有利于諾伊曼和其他公司高管避稅，因為他們可以以個人所得稅的稅率繳稅。而公司股東則面臨著兩道稅，分別為股息稅和分攤的公司所得稅。

更令人吃驚的是，諾伊曼既是WeWork的房東，又是它的租客。在過去的3年半里，WeWork向諾伊曼擁有的物業支付了2090萬美元。根據招股書顯示，諾伊曼現已把這些物業出售給了同在We Company旗下的ARK實業咨詢公司（分別為諾伊曼及其妻子瑞貝卡Rebekah和孩子英文名首字母）。據CNBC透露，瑞貝卡在公司中有很高的話語權。在未來，諾伊曼家族可能還會是WeWork所支付的對象，同時也是公司營收的受益方，這樣明顯的利益沖突使不少投資者表達了擔憂。

同時，諾伊曼通過設置雙重股權結構加深自己對公司決策的影響。公司在IPO后的新增股東只能購買A類普通股票，而諾伊曼持有的“超級股票”（Supervote）每股的投票權是普通投票的20倍。投資機構Capital Innovation對英國《金融時報》表示，這是有史以來第三高的超級投票權，是業內常用標準的兩倍。更令人不安的是，諾伊曼有權在他去世后把其擁有的超級股票轉給指定受益者，而如果他在接下來的10年中去世或者終身殘疾，他的妻子瑞貝卡有權決定下一任的CEO。

WeWork在招股書中把諾伊曼表述為“一個獨一無二的領袖，并且已經證明了可以同時兼顧公司前景、公司運營和公司創新，并且是社區和文化的創造者”。

而在IPO遭到瘋狂質疑時，這個40歲的前以色列海軍軍官會用怎么樣的方式去面對？是向反對的聲音妥協還是義無反顧堅持原有計劃，我們不得而知。

對中國共享辦公企業有啥影響？

WeWork負責中國區業務的合資公司ChinaCo在招股書中被提及了173次。WeWork持有這家公司59%的股權，并且收8%的管理費。

據WeWork的官網顯示，公司大中華區的業務布局于以北上廣深為代表的12個一二線城市，總計114個辦公地點，占全球已經運行和即將開業的物業總數的14%。2019年上半年，大中華區營收在WeWork總營收中占比為6.1%，去年同期為3.8%。

盡管WeWork在招股書中表明，中國區的業務無法由公司完全掌控，也受到諸如貿易政策和政府監管等因素的制約，但是公司加速布局中國的決心顯露無遺。

有傳言稱，WeWork的中國競爭對手優客工場（Ucommune）將在2020年赴美IPO，籌資至多2億美元。

早前，曾有媒體報道稱，優客工場希望今年在紐約納斯達克上市，并尋求30億美元估值。

如果WeWork以科技公司的名義成功上市后，優客工場等公司會不會以此為依據重新衡量估值標準？