二股東“打折”出售股權開心麻花估值現分歧

方沁雨

近期市場瘋傳開心麻花要赴美上市。據此，開心麻花早期投資人、上海榮正投資咨詢有限公司董事長鄭培敏向《紅周刊》記者確認，開心麻花上市是肯定的，但具體時間、掛牌地點目前仍不能確定。

那么，開心麻花能順利進軍美股市場嗎？國金證券傳媒與互聯網行業首席分析師裴培告訴《紅周刊》記者，非互聯網的內容型公司赴美上市有先例可循，但它們在美股市場卻沒有獲得理想中的估值，而且目前有一家正在嘗試回A股。“由于2017年后A股對這類公司上市監管收嚴，未來可能會看見一波非互聯網內容型公司海外上市潮流。”

不過，開心麻花第二大股東近期“清倉式”出售股權同樣引人矚目，其“三次退出”的不同價格，讓市場對開心麻花估值前景產生疑惑。

二股東“打折”出售股權

目前，開心麻花眾股東中，有多個股東是在公司提交創業板上市申請之前進入。根據開心麻花公告，2016年11月25日后，上海檀英投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“上海檀英”） 、寧波市鄞州璽順創業投資中心（有限合伙）（以下簡稱“寧波鄞州”）、北京華蓋映月影視文化投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“北京華蓋”）、上海乾剛投資管理合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“上海乾剛”）通過協議轉讓的方式先后進入開心麻花，而開心麻花向北京證監局報送上市材料是在2017年1月16日，前后相差不到2個月。

上述四家機構合計持股約占總股本的4.6%，持股成本為每股13.9元至15.07元，對應開心麻花估值50.04億元～54.25億元，較開心麻花摘牌新三板前50.2億元的回購估值稍有溢價。開心麻花2018年報股權架構情況顯示，上述四家機構持股比例未變。

值得注意的是，在上述四家機構中，投資額度最大的為上海檀英，根據國家企業信用信息公示系統，上海檀英的GP為上海盛歌投資管理有限公司（以下簡稱“上海盛歌”），其與上海盛歌的實際控制人均為匯添富基金前任總經理、現正心谷創新資本創始人林立軍。此外，林立軍也為上海乾剛的實際控制人。上海檀英投資合伙企業、上海乾剛投資管理合伙企業對開心麻花的投資額合計為約1.5億元，這實際代表正心谷創新資本的投資，因為后者官網在已投項目中展示了開心麻花項目。

相較于寧波鄞州和北京華蓋，林立軍介入開心麻花的時間要更早。上海檀英、上海乾剛受讓的股份有兩個來源，為上海盛歌和中國文化產業投資基金（以下簡稱“中文投”）。上海盛歌將所持有的611.98萬股以13.94元/股的價格悉數轉讓上海檀英，轉讓股權對應估值50.18億元。中文投以15.07元/股分別向上海檀英、上海乾剛轉讓392.2萬股、39.8萬股，對應估值為54.25億元。

中文投是開心麻花的第二大股東，也是從向上海檀英、上海乾剛轉讓股權開始，中文投拉開了“退出”的大幕。

尤其是在開心麻花宣布終止創業板申報后，中文投開始了“清倉式”減持，欲一次性轉讓全部股份，三次在北京產權交易所進行招拍掛——2018年10月、2019年5月及2019年9月（正在進行），標的是其所持有的11.33%的開心麻花股權，轉讓底價依次分別為6.12億元、5.3億元及4.77億元，目前的轉讓底價對應估值為42.12億元，相較初次掛牌轉讓時所對應的估值打了7.7折，相較開心麻花給出的回購估值則折價16.63%。

二股東“打折式”出售開心麻花股權，是否代表了二股東不看好開心麻花上市前景呢？鄭培敏對此表示，中文投退出的估值為市場化定價，如參照A股影視股近三年平均下跌70%～80%的情況，開心麻花的“股價”已十分堅挺，“正心谷負責開心麻花項目的是葉春燕，葉春燕是中文投出來的。中文投這11個多點的股權會否最終落到正心谷呢？這目前還不清楚。”

另外，中文投出售股權的這筆交易如果短期內不能完成，是否會對開心麻花IPO造成影響呢？值得注意的是，此前開心麻花終止申報創業板時稱因股權結構調整而決定終止。申萬宏源保薦代表人李洪冒向《紅周刊》記者表示，如果是在國內，一般涉及國有股東股份劃轉問題，不能獲得劃轉豁免的國有股東希望退出的會在申報前選擇清退，“創投類股東如形成重要股東，相對其他股東持股比例高，申報前退出對IPO影響較大，若僅是財務投資者，是否存在利益輸送、關聯關系是一個重要的考察點。如果不存在利益輸送，申報前退出一般不會對審核造成障礙。”

沈騰、馬麗暫無股權 ?

另外，市場也關注開心麻花在未來上市時會否給旗下明星如沈騰、馬麗一定股權，以實現利益與業務的綁定？

記者就明星與公司綁定問題向開心麻花發去電郵，截至發稿前未收到公司回復。

《紅周刊》記者注意到，開心麻花在新三板摘牌前的公告中稱自己正在籌劃下一輪融資方案，這其中是否給旗下明星們提供了新的進入渠道？對此，鄭培敏告訴記者，開心麻花近期并無對外融資計劃。“開心麻花與演員的綁定關系并不像外界所傳言的那樣，具體不方便透露。如果公告中寫了籌劃融資，針對演員、導演是有可能的。”

從目前公開資料看，沈騰、馬麗確不直接、間接持有開心麻花的股權，但需要注意的是，開心麻花此前的創業板申報中曾提及天津水月文化傳媒有限公司（以下簡稱“天津水月”），該公司為開心麻花的聯營公司及關聯交易方，設立于2016年6月，其大股東為沈騰，沈騰持股比為51%，其余為開心麻花持有。

開心麻花于2016年7月委托天津水月制作喜劇影視作品不少于兩部，并向天津水月支付了2000萬元作為預付款。而在2018年年報中，開心麻花披露自己將49%股權原價轉讓給沈騰的配偶王琦，天津水月不再是開心麻花的聯營公司。

除此以外，根據開心麻花的招股說明書，公司與明星、導演及編劇主要是通過簽約完成，而公司表示在喜劇人才方面進行了人才梯隊的動態管理，因而具備可持續性，而諸如沈騰、馬麗等演員，開心麻花稱之為“功勛演員”，在130多名簽約藝人中僅有18名功勛演員，但對于功勛演員有什么激勵安排，開心麻花并未說明。

事實上與外界所質疑的相反，開心麻花董事長張晨認為，開心麻花的成功恰恰來自去明星化。

不過需要注意的是，《夏洛特煩惱》和《西虹市首富》的導演均為閆非，而開心麻花關于閆非的股份已做出安排。根據招股書，北京開心兄弟投資管理中心（有限合伙）有兩名導演持股，閆非、彭安宇分別持有4.84%股權，而北京開心兄弟投資管理中心持有開心麻花11.11%股份。

估值難題待解

“開心麻花不缺錢，分紅也很好，沒有人會想要退出。”鄭培敏表示。

根據Wind數據，開心麻花在2017年至2018年間在新三板市場先后現金分紅兩次，合計金額3.34億元，股利支付率分別為35.04%、180%，而光線傳媒最近兩年兩次分紅共計7.3億元，股利支付率分別為71.98%、10.68%，華誼兄弟最近一次分紅是在2017年，分紅金額約8323萬元，股利支付率10.05%。

開心麻花慷慨的大背景卻是眾多影視股的寒冬。天風證券傳媒互聯網行業高級分析師張爽告訴《紅周刊》記者，由于監管趨嚴，近兩年影視行業普遍融資困難導致影視公司出現了“找錢荒”。事實上，除了2016年初發起的兩次定增，開心麻花在接下來的三年時間里并未進行對外融資，流動負債除了應交稅費激增（2018年較2017年增近1億元）以外沒有出現太大變化。比照A股電影龍頭股，光線傳媒、華誼兄弟雖然在2015年后沒有定向增發，卻不乏股權質押、銀行借款、發債等花式融資，形成了鮮明的對比。

直接將開心麻花與上市影視公司相比，似乎對影視公司和開心麻花都不公平。因為除卻影視及衍生業務，開心麻花的演出及衍生業務（即話劇）卻是在穩步增長，由2015年1.5億元收入增長至2018年的3.8億元，三年間營收復合增長率為36.32%。此外，2017年開心麻花也開辟了藝人經紀業務，藝人經紀在2018年帶來了2億元收入，占當年總營業收入28.92%。

穩定的演出收入和影視業務收入構成了鄭培敏看好開心麻花的兩大邏輯：“兩者缺一不可。在沒有電影的情況下，舞臺劇加經紀一年有1.5億元的利潤。電影業務很有爆發力，每年至少一到兩部電影，明年開心麻花可以放量，慢慢地從2～3部增加至每年四部。舞臺劇是開心麻花電影IP的來源之一，但自從《西虹市首富》后，開心麻花的電影已不僅僅來源自身的話劇，可以全球尋找和采購喜劇故事IP源。可以預測的是，未來3至5年，開心麻花的利潤可以做到8億～10億元。”

如果從“股息”和鄭培敏給出的未來業績預期來看，開心麻花未來的估值應十分樂觀。但從可對標行業估值來看，張爽指出大概率會按照電影影視公司進行比照估值，“暫時不分別拆分出舞臺劇、電影和經紀分別進行估值，會參照影視股進行整體估值。”

裴培指出，目前國內影視股的估值中樞為15倍，美股影視股估值中樞有20多倍，反而比A股高，“這和大環境有關，今年很多A股影視公司利潤不太好，市值縮水也很嚴重。”

因此，如果按中文投和新三板摘牌前回購價估值，即市盈率分別為38倍和45.6倍，估值目前看上去并不便宜。如果以開心麻花未來3年實現8億元利潤——2018年凈利潤為1.1億元來測算，當前的估值便是顯著低估。