貧困經歷會使高管更加謹慎嗎？

(西南財經大學 會計學院，四川成都611130)

一、引言

新常態下，中國企業依賴要素驅動的發展模式已難以為繼，轉型升級迫在眉睫。轉型升級雖然能為企業突破發展瓶頸帶來良好機會，但也意味著更大的前期投資，尤其是為了突破技術壁壘而加大研發創新會使企業承擔更大風險[1]。研究表明，高管的冒險精神是一種敢于追求機會并愿意承擔風險的魄力，直接反映在高管決策風格和風險偏好上，對企業轉型升級至關重要[2-4]。富有冒險精神的高管會借助自身較強的風險承擔意愿，去幫助企業追求凈現值為正，但風險較高的投資機會[5]；相反，若高管缺乏冒險精神，不愿承擔風險，將會導致企業價值性投資不足，不利于企業長遠發展。因此，考察究竟何種因素會影響高管的風險承擔意愿，對于加快推進企業轉型升級，進而促進國家經濟長遠發展具有一定現實意義。

心理學研究表明，早期經歷與個體成年后的心理認知和決策偏好密切相關[6]。成長經歷不同的個體，家庭環境、養育方式和周邊文化都截然不同，由此形成的認知模式和偏好也會存在明顯差異[7]。那么，早年長期受物資匱乏、社會地位低下等磨難，以及家庭、周邊貧困環境熏陶，極有可能導致有過貧困經歷個體的風險偏好受到潛移默化的影響。即便成為上市企業高管，早期貧困經歷帶來的對風險偏好的影響也會深藏于潛意識中，最終通過一系列企業經營管理活動體現在其風險承擔水平上。

現有管理學的文獻大多側重從戰爭經歷[8]、大蕭條經歷[9]或自然災害經歷[10]等視角，考察早期逆境經歷如何影響高管風險承擔行為，但尚未有文獻從早期貧困經歷這一視角對高管風險偏好進行探索。不僅如此，呂文棟等(2015)[11]指出，不同特質使高管對投資、融資等不同經營活動各有擅長，這會使高管風險承擔行為的路徑存在差異。因此，探討貧困經歷對高管風險承擔的影響及作用機制，不僅為考察早期經歷如何影響高管冒險精神提供了一個新的視角，而且對利用風險承擔驅動因素來激發冒險精神，拉動宏觀經濟持續增長也具有一定啟示。

具體而言，本文利用手工搜集比對上市企業高管出生地是否屬于國家級貧困縣來定義其早年是否有過貧困經歷，然后構建回歸模型考察貧困經歷對高管風險承擔的影響，并在此基礎上基于財富觀和地位觀兩個維度，細致探討了高管薪酬和權力能否以及如何影響貧困經歷對高管風險承擔的作用。接著，本文更進一步從企業研發創新和現金儲備兩個視角，揭示了貧困經歷影響高管風險承擔的作用路徑。最后，再運用PSM方法、Heckman兩階段回歸、重新測度企業風險承擔變量、重新定義高管貧困經歷變量，以及剔除高管更替樣本等一系列內生性檢驗方法驗證實證結果的穩健性。

本文的主要貢獻在于：第一，目前關于貧困經歷如何影響高管風格的研究相對較為匱乏，現有的研究主要集中在高管貧困經歷對企業慈善捐贈的影響[12]，而缺乏對高管風險偏好影響的研究。本文考察貧困經歷對高管風險承擔的影響，擴展了管理者風格與生活經歷的相關研究。第二，通過對高管薪酬和權力如何影響貧困經歷高管風險偏好的研究發現，高額的薪酬或極高的權力會加劇貧困經歷高管的風險規避傾向，這暗示著企業可以通過適當降低貧困經歷高管薪酬，或者抑制其權力來激發其冒險精神，為企業依據不同風格高管制定針對性激勵方案提供了一定經驗證據。第三，本文還通過對貧困經歷影響高管風險承擔作用路徑的研究發現，貧困經歷通過壓縮企業研發創新投入和擴大現金儲備這兩條路徑降低了高管風險承擔水平，這有助于厘清貧困經歷高管影響企業經營行為的具體方式，為資本市場結合高管個人特征選擇更符合自身偏好的投資方案，優化投資決策提供了經驗證據。

二、理論分析與假設提出

早期經歷與個體成年以后的心理認知和行為特征密切相關，尤其是早期創傷經歷會對一個人的性格塑造產生難以磨滅的深遠影響[6]。正如Holman和Silver(1998)[13]指出，早期經歷的磨難對個體心理的影響即便過去了很長時間，也無法隨著時間推移完全消減。接著，Van der Kolk等(1995)[14]和Covello等(2001)[15]研究發現，早期有過創傷經歷的個體會始終保持警惕，并且會無意識地將這種警惕帶入到今后的思維中，改變其對風險的認識。對企業高管而言，作為上市企業經營管理與戰略決策的核心人物，早期貧困經歷對其心理認知和風險偏好的影響或許會進一步體現到企業經營決策上。

目前關于早期經歷如何影響高管風險偏好的文獻主要集中在戰爭經歷、大蕭條經歷和自然災害經歷上。例如，Bamber等(2010)[8]發現成長時期經歷過二戰的高管行為風格更為保守，披露公司盈利預測信息較少。Malmendier等(2011)[9]研究表明，童年經歷大蕭條時期的高管因風險規避而抵觸債務融資，從而導致企業過度內部融資。Bernile等(2017)[10]則發現早期在致命災難中遭受損害的強度與高管風險偏好之間呈非單調的關系，也即經歷過致命自然災難卻未遭受極端嚴重損失的高管行為決策更激進，而遭到嚴重損害的高管行為決策更謹慎。

綜上所述，現有研究已經發現一些高管早期經歷可以不同程度地影響企業行為，然而卻忽視了早期貧困經歷如何影響高管風險承擔。基于此，本文研究早期貧困經歷如何影響高管風險偏好，更基于財富觀和地位觀兩個視角，探討這種早期經歷對高管風險偏好的影響是否會在企業不同薪酬契約制定和權力設置下產生差異，最后還進一步探究貧困經歷影響高管風險承擔水平的具體路徑。

(一)貧困經歷與高管風險承擔意愿

理論上，早期貧困經歷對高管風險承擔意愿的影響可能主要體現在如下三個方面：其一，早期貧困經歷降低高管的風險容忍度。心理學研究認為，早期創傷經歷會極大降低個體對不確定性事件的容忍度，影響其對風險的感知。Mittal和Griskevicius(2014)[16]研究發現相比其他人，有過貧困經歷的個體對未來不確定性的控制感更低，并且放棄挑戰性的任務也更早。換言之，有過貧困經歷的人對不確定性的厭惡程度更高。其二，早期貧困經歷使高管更容易安于現狀。貧困的本質是物質資本和社會資本極度匱乏，早期經歷過貧困的個體往往將此作為奮斗的動力[17-18]。而他們努力拼搏成為上市企業高管的原因很大程度上是為了為打破生存環境禁錮，獲取更多童年缺失的財富和地位。Kabneman等(1990)[19]利用實驗研究法直觀地證實了稟賦效應的存在，即當一個人擁有某樣物品時，會相比未擁有時更害怕失去。出于稟賦效應，有過貧困經歷的高管為避免失去童年不曾擁有的財富和地位，更容易產生安于現狀的心態，害怕冒險可能帶來的損失，因而本能地規避風險。其三，早期貧困經歷使高管形成不愿輕易打破常規的觀念，而風險承擔卻意味著打破陳規，即使失敗的代價可能很大。Lareau(2002)[20]研究發現，富裕家庭通過有組織的休閑活動和廣泛的推理積極培養孩子的邏輯思維，尊重孩子的獨立人格和思想，而貧困家庭在孩子的培養方面，常常不重視孩子的獨立思考，更常以指令方式要求孩子學會服從。因此，有過貧困經歷的高管在年少時形成的不敢突破常規的服從個性可能會導致其缺乏冒險精神，阻礙企業風險承擔。

總的來說，早期貧困經歷使高管形成較低的風險容忍度、容易安于現狀和不愿輕易突破的觀念會使其偏好風險規避，行為決策更加謹慎。即使高管自身的家庭條件不一定屬于貧困狀況，但受到周邊環境的耳濡目染，也會影響其心理和行為[12]。綜合上述分析，本文提出假設1。

H1在其他條件相同的情況下，貧困經歷降低了高管風險承擔意愿，使其表現得更加謹慎。

(二)基于財富觀和權力觀的調節作用

根據上文分析，有過貧困經歷的高管更加謹慎、不愿冒險的主要原因在于過于重視已有的財富和地位。一般而言，在企業中，高管財富和地位主要體現在薪酬水平和權力大小上。那么，企業能否通過調整薪酬契約和權力結構來影響有過貧困經歷高管的風險承擔意愿呢？基于此，本文分別從財富觀和權力觀兩個視角，試圖分析高管薪酬和權力將如何影響高管貧困經歷與企業風險承擔之間的關系。

傳統最優契約理論強調高管薪酬應與企業業績相掛鉤[21-22]，若企業業績波動風險較大，高管薪酬將充滿不確定性。而風險承擔是企業業績波動的重要誘因[23-24]，企業風險承擔水平越高，高管薪酬不確定性則越大。也就是說，高風險項目雖然可能為企業帶來豐厚回報，使高管獲得更多薪酬，但也有可能使高管遭受風險項目失敗的重大損失。一方面，根據經理人私人成本理論，企業風險項目會影響高管私人成本，一旦風險項目失敗，高管將承擔諸多不良后果，例如降薪[25]，并且高管的個人薪酬越高，因風險項目失敗遭受的損失就越大。這與張娟和黃志忠(2014)[26]的觀點相似，他們認為高額的高管薪酬能使高管更偏好風險規避，進而有效抑制企業盈余管理。因為高管薪酬水平越高，實施盈余管理被關注的壓力越大，同時被查處的風險和可能遭受的損失也越大。更重要的是，從“稟賦效應”來說[19]，有過貧困經歷的高管童年時期極度缺乏物質資源，一旦他們獲取了高額薪酬，將更害怕失去，因而相比冒險選擇風險性較高的活動，更偏好能保證企業績效穩定的低風險活動；另一方面，高額薪酬還可能削弱有過貧困經歷高管的風險承擔動機。結合上文理論分析，獲取更多童年缺失的財富雖然是有過貧困經歷個體努力成為上市企業高管的重要目標之一，但倘若已經擁有了高額薪酬，加之貧困經歷使其更加厭惡不確定性[16]，通過增加風險項目追求更多風險回報的邊際效用將大幅降低，因而行為決策更加謹慎，不愿承擔過多風險。基于上述分析，本文提出假設2。

H2高額薪酬使貧困經歷高管更加謹慎，風險承擔水平較低，即“財富觀”假說。

就權力觀視角而言，大量研究表明，高管有動機利用權力來為自身利益服務，并且高管權力越大，道德風險越高[27-28]。正如張鐵鑄和沙曼(2014)[29]發現，高管權力與在職消費水平呈正相關關系，他們認為過高的高管權力致使其委托代理行為難以受到股東監督。實質上，委托代理理論指出，股東和高管的利益并不總是一致[30]。假定貧困經歷會使高管為了避免失去現有來之不易的財富和地位更加謹慎，偏好風險規避，但股東卻傾向有利于企業長遠發展的戰略，風險容忍度較高[31]，貧困經歷高管與企業股東目標出現嚴重背離。若此時貧困經歷高管的權力過大，代表股東權益的董事會、監事會等機構的監督職能將難以履行，貧困經歷高管可能成為企業實際控制人。在這種情況下，貧困經歷使高管有動機和空間利用其權力做出風險規避型經營決策，不利于企業風險承擔。不僅如此，與假設H2理論分析一致的是，貧困經歷高管權力越大，風險承擔的機會成本就越高，對于早期經歷過地位低下磨難的貧困經歷高管而言，規避風險是避免其失去現有來之不易地位的最佳選擇。因此，本文提出假設3。

H3過高的權力使貧困經歷高管更加謹慎，風險承擔水平較低，即“地位觀”假說。

(三)貧困經歷對高管風險承擔的影響路徑

高管風險承擔反映了為獲取高額收益或謀求長遠發展而愿意為之承擔失敗損失的決策行為取向，主要體現在企業各項經營決策中[32]。這其中，企業價值性投資和安全儲備又是反映高管風險承擔意愿最常見也是最重要的兩方面經營決策。基于此，為進一步考察有過貧困經歷的高管通過何種方式對降低自身風險承擔水平，本文分別從企業在研發領域的投入和企業現金儲備兩個方面展開分析。

從既有心理學和生理學文獻來看，貧困經歷對高管創新決策的影響至少有如下兩個方面：其一，早期貧困經歷使高管童年時期人力資本積累不足，而創新需要高管超凡的人力資本為支撐。根據Greenhalgh等(2007)[33]的觀點，在童年時代，營養不良影響智力發展，不利于個體人力資本積累。其二，在創造性人格塑造方面，早期貧困經歷使個人形成不愿輕易打破常規的觀念[20]，因此有過貧困經歷的高管更傾向回避以突破常規為精神內核的創新活動。總而言之，本文預計貧困經歷可能使高管阻礙企業對研發創新的投入。又由于研發創新活動在長期投入的過程中，極有可能面臨資金短缺、核心技術難以突破、知識產權遭到侵權等問題被迫中斷或失敗，具有極高風險性。換言之，研發創新投入越少，高管承擔的風險就越小。于是，本文提出假設4。

H4貧困經歷通過阻礙企業對研發創新的投入來降低高管風險承擔水平。

據相關統計，改革開放40年來，窮人的儲蓄傾向普遍高于富人，這在很大程度上是由于窮人的預防性儲蓄動機更強[34]。童年經歷過貧困的高管長期處于溫飽無法滿足的環境，只有在有結余時把各種物質儲備起來以備不時之需，久而久之便養成了預防性儲蓄的習慣，而這種習慣延伸到企業經營決策中，便是大量增加企業現金儲備。雖然出于預防性動機儲備一定現金有利于幫助企業應對可能發生的不利沖擊，避免企業陷入財務困境[35]，但持有現金越多，為此放棄的當前投資機會就越多[36]，相應的，高管承擔的風險就越少。基于此，本文提出假設5。

H5貧困經歷通過擴大企業現金儲備降低高管風險承擔水平。

三、研究設計

(一)樣本選擇和數據來源

本文以我國滬深兩市A股市場2007—2017年全部上市企業為研究樣本，剔除金融、保險類企業、數據異常(如資產負債率大于1，資產規模小于0等)以及數據缺失的觀測值，最終得到10 309個有效觀測值。高管貧困經歷數據主要來源于企業年報以及借助企業官網、新浪人物、百度百科與和訊新聞等網絡媒體，手工搜集整理而成。其他數據均來自國泰安(CSMAR)和萬得資訊(Wind)數據庫。此外，為了控制極端值對回歸結果的影響，采用Winsorize(1%)方法對連續變量的極端值進行處理。

(二)變量選取和度量

1.高管貧困經歷

本文側重從CEO(董事長)是否出生于貧困地區或貧困家庭衡量高管貧困經歷(Dumpoor)。借鑒許年行和李哲(2016)[12]的方式，用國務院扶貧開發領導小組辦公室認定并審批的1994年國家扶貧工作重點縣名單(以下簡稱“國家貧困縣”)判定貧困地區。本文以公司年報為基礎，并借助公司官網、新浪人物、百度百科與和訊新聞等網絡媒體手工搜集高管的出生地信息。若高管出生地所在縣曾經屬于國家貧困縣，則定義其早年有過貧困經歷，將Dumpoor取值為1，否則取0。

2.高管風險承擔水平

現有研究強調，企業各項經營活動最終由高管負責，所以企業風險承擔能在很大程度上反映高管的風險承擔水平[37-38]。因此，本文利用企業風險承擔水平作為高管風險承擔(RiskT)的替代指標。具體地，借鑒John等(2008)[3]和余明桂等(2013)[39]的衡量方式，用連續3年企業盈利的波動性衡量高管風險承擔水平，詳見模型(1)。其中，AdjRoai,t為企業i經第t年同行業平均值調整后的息稅折舊前利潤(Ebiti,t)與年末資產總額(Asseti,t)之比。

RiskTi=

3.調節變量

(1)高管薪酬的衡量。本文側重從高管薪酬的視角，即CEO(董事長)薪酬總額與資產總額的比值[40]，測度其薪酬水平(Salary)。

(2)高管權力的衡量。借鑒張鐵鑄和沙曼(2014)[41]的方式，本文分別從組織結構權力、專家權力和所有權權力三個方面，利用主成分分析法構建CEO(董事長)權力的綜合指標。具體地，本文在組織結構權力方面，選取CEO(董事長)兩職合一、企業董事會規模指標；在專家權力方面，選取CEO(董事長)任期指標；在所有權權力方面，選取CEO(董事長)持股比例、企業機構投資者持股比例指標。

4.中介變量

(1)企業研發投入強度(RDexp)。參照倪驍然和朱玉杰(2016)[42]的方式，本文通過對企業研發投入加1的自然對數來衡量企業研發投入強度。

(2)企業現金儲備(Cashratio)。參考王福勝和宋海旭(2012)[43]的做法，采用現金及現金等價物期末余額與資產總額之比衡量企業現金持有水平。

5.控制變量

借鑒余明桂等(2013)[39]、呂文棟等(2015)[44]、肖金利等(2018)[45]等的做法，本文在模型中設置了如下控制變量：高管年齡(Age)、高管性別(Gender)、高管學歷(Edu)、企業規模(Assets)、財務杠桿(Lev)、盈利能力(Roa)、股權集中度(Top1)、兩職合一(Duality)、產權屬性(SOE)、企業凈利潤增長率(Progrowth)、董事會規模(Board)、營業收入增長率(Revgrowth)、董事會獨立性(Indboard)、賬面市值比(BM)、固定資產占比(Ppe)。此外，還加入年度、行業固定效應。變量定義和衡量詳見表1(1)為使實證表格更加簡潔美觀，有關CEO或董事長個人特征的變量，本文均命名為同一變量名。例如，當研究側重CEO時，Dumpoor指代CEO貧困經歷，當側重董事長時，Dumpoor指代董事長貧困經歷。。

(三)模型構建

1．貧困經歷與高管風險承擔

表1 變量說明表

為檢驗假設1，本文以高管風險承擔(RiskT)作為因變量，以高管的貧困經歷(Dumpoor)作為主要解釋變量，通過構建模型(2)來考察早期貧困經歷如何影響高管風險態度。

Path a：RiskTi,t=α0+α1Dumpoori,t+αControlVariablei,t+ei,t

(2)

表2 主要變量的描述性統計

表3 貧困經歷與高管風險承擔

注：(1)括號內為t值；(2)*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平；(3)標準誤經異方差(heteroskedasticity)和公司聚類(cluster)調整。

2．貧困經歷影響高管風險承擔的傳導路徑

為檢驗高管貧困經歷影響企業風險承擔的傳導路徑，本文借鑒Baron和Kenny(1986)[46]的Sobel中介因子檢驗方法：第一步，在path a中，采用模型(2)檢驗貧困經歷對高管風險承擔的影響，觀察回歸系數α1；第二步，在path b中，采用模型(3)檢驗高管貧困經歷對企業研發投入強度(RDexp)或企業現金持有水平(Cashratio)的影響，觀察回歸系數；第三步，在path c中，采用模型(4)檢驗RDexp或Cashratio是否存在中介效應，觀察回歸系數α1和α2。在模型(2)回歸系數顯著的前提下，若模型(3)的回歸系數和模型(4)的回歸系數均顯著，但模型(4)的回歸系數α1不再顯著，則說明完全中介效應成立，即貧困經歷對于高管風險承擔的影響是完全通過企業研發投入或現金儲備所傳導的；若模型(4)的回歸系數依舊顯著，但模型(4)的回歸系數α1顯著低于模型(2)的回歸系數α1，并且通過了Sobel檢驗，則部分中介效應成立。

Path b：RDexpi,t(Cashratioi,t)=β0+β1Dumpoori,t+βControlVariablei,t+ei,t

(3)

Path c：RiskTi,t=α0+α1Dumpoori,t+α2RDexpi,t(Cashratioi,t)+αControlVariablei,t+ei,t

(4)

四、實證分析

(一)描述性統計

從表2主要變量的描述性統計結果來看：RiskT的最大值為0.407，最小值為0.002，均值為0.053，說明樣本企業在風險承擔水平方面存在一定差異；Dumpoor(CEO)、Dumpoor(董事長)的均值分別為0.039、0.061，表明有貧困經歷的CEO約占全樣本的3.9%、有貧困經歷的董事長約占全樣本的6.1%；Salary(CEO)和Salary(董事長)的最小值為0，最大值為0.466；Power(CEO)的最小值、最大值和均值分別為-0.537、1.924、0.042，Power(董事長)的最小值、最大值和均值分別為-0.885、2.529、0.036，這說明中國上市企業中CEO之間和董事長之間的權力相差較大。

(二)貧困經歷與高管風險承擔的回歸結果分析

表4報告了早期貧困經歷如何影響高管風險承擔的回歸結果，其中回歸(1)的自變量為Dumpoor(CEO)，回歸(2)的自變量為Dumpoor(董事長)。表3的回歸結果顯示，無論在考察CEO貧困經歷的回歸(1)中，還是在考察董事長貧困經歷的回歸(2)中，Dumpoor系數均顯著為負。這表明，貧困經歷降低了高管風險承擔水平，說明貧困經歷的確會使高管更加謹慎。表3的結果總體上支持了假設1。

(三)基于財富觀和地位觀的調節效應檢驗

上文在研究假設中提出，有過貧困經歷的高管更加謹慎、不愿冒險的主要原因在于過于重視已有的財富和地位。接下來，本文分別從財富觀和權力觀兩個視角，試圖分析高管薪酬和權力將如何影響高管貧困經歷與企業風險承擔之間的關系。

1.財富觀

表4的回歸(1)-(4)報告了高管薪酬如何影響有過貧困經歷高管的風險承擔水平。本文按照CEO(董事長)薪酬水平將樣本分為高薪組和非高薪組，比較高管貧困經歷對企業風險承擔的影響是否會由現有財富的差異而存在不同。具體而言，在考察CEO薪酬如何影響有過貧困經歷CEO的風險承擔水平的回歸(1)和(2)中，本文將前25%分位數上的CEO薪酬水平設定為高薪組，后75%分位數上的CEO薪酬水平設定為非高薪組，發現在回歸(1)中，Dumpoor系數顯著為負，而在回歸(2)中Dumpoor系數不再顯著；在考察董事長薪酬如何影響有過貧困經歷董事長的風險承擔水平的回歸(3)和(4)中，本文將前25%分位數上的董事長薪酬水平設定為高薪組，后75%分位數上的董事長薪酬水平設定為非高薪組，發現在回歸(3)中，Dumpoor系數顯著為負，而在回歸(4)中Dumpoor系數不再顯著。表4中回歸(1)-(4)的結果表明，高額薪酬加劇了貧困經歷高管的風險規避傾向，支持了H2中提出的財富觀假說。

表4 貧困經歷與高管風險承擔：基于財富觀和地位觀的調節效應檢驗

注：(1)括號內為t值；(2)*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平；(3)標準誤經異方差(heteroskedasticity)和公司聚類(cluster)調整。

2.地位觀

表4的回歸(5)-(8)報告了高管權力如何影響貧困經歷與高管風險承擔之間的關系。具體來說，本文分別根據CEO(董事長)權力大小對全體樣本進行四分位數分組。在考察CEO權力如何影響有過貧困經歷CEO的風險承擔的回歸(5)和(6)中，本文將前25%分位數上的CEO權力設定為高權力組，后75%分位數上的CEO權力為非高權力組進行分組回歸。結果表明，在回歸(5)中，Power系數在5%的顯著性水平為負，在回歸(6)中Power系數雖仍為負，但不再顯著；在考察董事長現有地位如何影響有過貧困經歷董事長風險態度的回歸(7)和(8)中，本文將前25%分位數上的董事長權力設定為高地位組，后75%分位數上的董事長權力設定為非高地位組，發現在回歸(7)中，Power系數顯著為負，而在回歸(8)中Power系數不再顯著。表4中回歸(5)-(8)的結果表明，當有過貧困經歷的高管目前在企業的地位較高時，會由于害怕失去現有地位而不愿承擔過多風險，從而顯著降低企業風險承擔水平。研究證實了上文假設中提出的地位觀。

總體來說，表4的回歸結果在整體上證實了上文假設中提出的財富觀和地位觀，即早期貧困經歷使高管對于財富、地位這類早年稀缺的資源過度關注，以致在成為企業高管后會出于極其害怕失去現有來之不易的財富或地位，傾向于規避風險，風險承擔意愿較低。

(四)機制檢驗

本部分進一步從貧困經歷影響高管風險承擔水平的路徑入手，分別基于企業研發投入和現金儲備兩個方面，探究有過貧困經歷的高管通過何種手段對自身風險承擔水平產生影響。

1．研發投入路徑

表5 Panel A是研發投入路徑的檢驗結果。從結果可見，在路徑模型Path b中，無論研究對象是CEO的回歸(A1b)還是董事長的回歸(A2b)，中介因子研發投入強度(RDexp)對高管貧困經歷(Dumpoor)的回歸系數均顯著為負。表明高管貧困經歷會顯著降低企業研發投入。最后，在路徑模型Path c中，當把中介因子RDexp放入模型(2)時，回歸(A1c)和回歸(A2c)中的Dumpoor系數均不再顯著，但RDexp系數均在1%水平上顯著為正，且Sobel Z值統計顯著。綜合表3的結果，總體結果證實，貧困經歷對高管風險承擔在研發投入路徑上存在完全中介效應。

2.現金儲備路徑

表5 Panel B報告了現金持有路徑的檢驗結果。從結果可見，現金持有是CEO貧困經歷與企業風險承擔之間的完全中介因子。但在路徑模型Path b中，回歸(B2b)顯示，董事長貧困經歷對企業現金持有(Cashratio)的回歸系數并不顯著，并且Sobel Z值統計上也不顯著，這說明貧困經歷對董事長風險承擔的影響并不通過現金持有路徑進行傳導。

表5的結果綜合表明，CEO和董事長的貧困經歷均會通過阻礙企業研發投入來降低自身風險承擔水平，但僅CEO貧困經歷會通過提高企業現金持有量來降低自身風險承擔。可能的原因在于，CEO是高管團隊的核心人物，也是企業具體經營決策的主要負責人，對企業經營活動有著至關重要的影響[47]。而董事長則更多居于企業戰略層面，在總體上制定企業發展綱要和經營目標，并且參與表決企業研發創新等重大決策，但企業經營層面的具體實施細節，例如決定現金持有量高低則交由負責企業經營活動實施細節的CEO來完成。

五、穩健性檢驗

(一)內生性檢驗

為確保研究結論的可靠性，本文分別采用傾向得分匹配(PSM)方法和Heckman兩步法來削弱實證中可能存在的內生性問題。

表5 貧困經歷與高管風險承擔：機制檢驗

注：(1)括號內為t值；(2)*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平；(3)標準誤經異方差(heteroskedasticity)和公司聚類(cluster)調整；(4)剔除了企業研發支出的空缺值后，回歸(1)-(2)的樣本量為7 162個。

1．傾向性得分匹配(PSM)檢驗

表6報告了傾向得分匹配樣本下，貧困經歷如何影響高管風險承擔的回歸結果。具體地，以考察CEO貧困經歷為例，本文首先以CEO是否成長于貧困環境為標準，將總體樣本分成聘用了有貧困經歷CEO的處理組，和未聘用有貧困經歷CEO的備選控制組。其次，借鑒許年行等(2016)[12]的做法，設定企業規模、財務杠桿、盈利能力、股權集中度、兩職合一、產權屬性、董事會規模、董事會獨立性、現金比率為PSM向量組合，這些匹配變量會同時影響企業選聘CEO和風險承擔水平，匹配方法為一對一最臨近方法。以董事長貧困經歷和高管貧困經歷為考察變量的PSM方法同上。表6的回歸(1)-(2)中，Dumpoor1、Dumpoor2系數均顯著為負。可見，表6的結果總體上支持了本文的研究結論，即有過貧困經歷的高管更加謹慎，風險承擔水平較低。

表6 貧困經歷與高管風險承擔的主效應回歸結果：PSM檢驗

注：(1)括號內為t值；(2)*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平；(3)標準誤經異方差(heteroskedasticity)和公司聚類(cluster)調整。

表7 貧困經歷與高管風險承擔的主效應回歸結果：Heckman自選擇模型檢驗

注：(1)括號內為t值；(2)*、**和***分別表示10%、5%和1%顯著性水平；(3)標準誤經異方差(heteroske dasticity)和公司聚類(cluster)調整。

2.Heckman兩階段分析

為緩解潛在的自選擇問題，本文選用Heckman兩階段分析法再次對貧困經歷與高管風險承擔之間的關系進行了檢驗。表7的回歸(1)-(2)、回歸(3)-(4)分別展示了CEO貧困經歷、董事長貧困經歷如何影響風險承擔水平的Heckman兩步法回歸結果。Srinidhi等(2011)[48]認為，企業聘用女性董事受到同行業其他企業是否聘用女性董事的重要影響。延續這一思路，本文在第一階段納入了同年度同行業其他企業中貧困經歷CEO(董事長)的比率(Ratepoor)，以及主模型的全部控制變量(ControlVariable)構建了第一階段Probit回歸模型。表7的回歸結果表明，在控制自選擇問題后，本文的結論基本保持一致。

(二)替換變量和重新定義樣本

1．重新定義滾動期

參考金智等(2017)[49]的方法，本文以前瞻4期的盈利波動率重新衡量高管風險承擔水平(RiskT2)，即以第t+1,t+2,t+3年企業經同行業調整后的Roa波動率衡量第t年的風險承擔水平，以第t+2,t+3,t+4年經同行業調整后的ROA波動率衡量企業第t+1年的風險承擔水平，以此類推。并以RiskT2作為因變量，所有解釋變量保持不變進行實證檢驗，詳見表8回歸(1)-(2)。回歸結果表明，在重新定義滾動期后，所得結論與上文主要結果基本保持一致。

2.重新定義高管貧困經歷

表8的回歸(1)-(2)列示了大饑荒經歷如何影響高管風險承擔的回歸結果。本文從時間維度重新刻畫高管貧困經歷，具體地，借鑒沈維濤和幸曉雨(2014)[25]的方式，將0—14歲視作童年時期，若高管童年經歷過1959—1961年“三年困難時期”，則Famine取1，否則取0。回歸結果顯示，相比童年未經歷過大饑荒時期的高管，童年經歷過大饑荒時期的高管風險承擔水平明顯更低，行為決策更加謹慎。在重新定義高管貧困經歷后，本文的結論基本保持一致。

表8 替換變量和重新定義樣本

注：(1)括號內為t值；(2)*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平；(3)標準誤經異方差(heteroskedasticity)和公司聚類(cluster)調整；(4)由于回歸(1)-(2)分別剔除的是CEO更替、董事長更替樣本，所以樣本量之間存在差異。

3．剔除高管更替樣本

為排除高管更替的潛在影響，本文進一步剔除了在觀測時段內高管發生變更的企業。其中，表8的回歸(5)-(6)分別列示了剔除CEO更替樣本、董事長更替樣本后，貧困經歷如何影響高管風險承擔的回歸結果。結果顯示，在回歸(5)—(6)中，Dumpoor系數均顯著為負。回歸結果表明，在剔除高管更替樣本后，本文的結論仍然基本成立。

六、研究結論與啟示

本文選取2007—2017年中國A股上市企業為樣本，實證檢驗了早期貧困經歷對高管風險承擔的影響。研究發現，首先，貧困經歷顯著降低了高管風險承擔水平，意味著早期貧困經歷使高管更加謹慎。其次，基于財富觀和地位觀兩個視角，發現高額薪酬或者極高權力加劇了貧困經歷對高管風險承擔的抑制作用。這說明，薪酬越高或權力越大，貧困經歷高管冒險的機會成本就越高，因而行為決策更為謹慎。也說明，適當地降低高管薪酬或削減高管權力有助于緩解貧困經歷對風險承擔的不利影響。最后，從作用機制上看，高管貧困經歷主要通過抑制企業研發創新和擴大企業現金儲備這兩條路徑影響風險承擔。采用PSM方法、Heckman兩階段回歸、重新測度風險承擔變量、重新定義高管貧困經歷變量，以及剔除高管更替樣本等方法控制內生性影響后，上述研究結論仍然成立。本文不但從新的視角擴展了風險承擔影響因素的相關文獻，也豐富了管理者風格與高管生活經歷相關的研究，為人們深入理解過去經歷如何影響高管行為特征，以及高管通過何種方式影響企業行為提供了一定參考借鑒，更為上市企業高管選聘和資本市場結合高管個人特征選擇更符合自身偏好的投資方案，優化投資決策提供了經驗證據。

本文研究結論的啟示：首先，樣本中的高管在童年時期經歷貧困的可能性與社會中其他個體基本一致，因此本文提供的經驗證據應該具有普適性。本文研究表明，早期貧困經歷對高管成年后的風險偏好造成深遠影響，使其行為決策更為謹慎。所以國家在扶貧工作中，應該繼續倡導“扶貧先扶心”的幫扶理念，幫助貧困人口尤其是貧困地區兒童在思想上“脫貧”，在源頭上解決“意識貧困”問題，如此或許能極大程度緩解童年曾缺失財富和地位對一個人成年后心理認知的不良影響。其次，從微觀企業角度，企業應充分考慮貧困經歷高管的心理特征，通過高管薪酬契約設計和權力結構設置來緩解早期貧困經歷對其冒險精神的不利影響。例如，通過適當降低貧困經歷高管的薪酬水平，或者削減貧困經歷高管的權力能夠有效激發其冒險精神。最后，本文的研究對于投資者更好地通過高管特征分析企業風險水平，促進資本市場資源合理配置有一定啟示。