縱向一體化如何影響企業的現金持有水平？
——基于我國上市公司的實證分析

(東北財經大學會計學院，遼寧大連116025)

一、引言

中國上市公司的現金持有量普遍較高，遠遠大于美國等西方發達國家上市公司的現金持有量，這種高額現金持有現象可能是由企業經營戰略、制度因素或者是公司治理水平決定的。現金持有作為企業重要的財務決策，對于企業的發展至關重要，它關系到企業的投融資決策和經營績效。楊興全和尹興強(2018)[1]指出，公司存在“現金持有之謎”，公司可能將現金資產用于諸如關聯交易、兼并收購或其他投資效率低的項目中，使得持有的現金水平較低；亦有可能為規避財務風險、應對信息不對稱或滿足管理層私利而保留高額的現金。盡管現金的靈活性可以幫助管理者應對不確定性帶來的財務風險，降低交易成本，避免企業因資產流動問題陷入財務困境[2-3]，但現金并不具有盈利性，企業持有過高的現金會喪失部分投資機會，造成收益的損失，并且高額的現金持有為管理者的機會主義行為提供了契機，管理者在治理環境較差的情況下可能為滿足私人利益而操縱現金或者濫用現金，造成管理者和實際控制人的代理沖突。另外，管理者對現金的支配權和使用權，也使得持有現金成為控股股東侵占外部中小股東利益的尋租方式之一[4]。合理配置現金，提高其使用效率是企業流動性管理關注的問題。現金持有受企業所實施戰略的影響，Duchin(2010)[3]研究發現實施多元化經營的企業其現金持有量要高于非多元化經營的企業。那么與多元化經營相對的一體化經營也可能對企業的現金持有水平產生影響。

隨著產業技術、信息技術的不斷發展，企業為擴大生產經營，創造更高的效益，會向其主導行業的上下游行業進行介入實現縱向一體化。財務優化是企業進行縱向一體化的目標之一，具體表現在降低交易成本、提高經營收益、實現現金流優化等方面，其對現金持有的影響作用是值得探究的問題。企業向上游產業鏈進行擴展，實現供應和生產的相結合，即是后向一體化；企業向下游產業鏈進行擴展，實現生產和銷售的相結合，即是前向一體化，兩種方式均是企業進行縱向一體化的戰略選擇，也有企業結合了二者同時參與產供銷環節進行縱向一體化。不管是何種方式的縱向一體化，當市場存在信息不對稱，契約難以有效執行時，縱向一體化均可以幫助企業克服交易困難，并取得更高的回報。縱向一體化通過產業鏈整合提高了企業風險應變能力，緩解了信息不對稱，管理層對市場供需判斷更為準確[6]。這與供應鏈集成降低企業的成本費用，以達到高效的資金配置、提高財務績效的原理相似[5]。供應鏈影響著企業的現金持有，縱向一體化作為擁有產權關系的供應鏈管理方式之一，同樣會改變企業的現金持有水平。因此，企業的財務決策尤其是流動資產配置會隨著企業的縱向一體化程度不同而有所改變，并且縱向一體化對現金持有的影響效應也相應地體現在公司金融包括投融資行為和后果上。

國內外已有關于現金持有影響因素方面的研究，多從公司特征諸如組織結構[7]、會計質量[8]、成長機會[9]、融資約束[10]；治理環境諸如內部控制[11]、股權結構和董事會特征[12]、股權融合度[1]；宏觀環境諸如制度環境[13]、政府質量[14]、貨幣政策[15]等出發進行研究。盡管有學者從企業的多元化經營[3]、組織結構[7]對現金持有進行研究，也逐漸關注企業的供應鏈關系對財務決策的影響[5]，包括縱向一體化對企業決策影響的研究[16-17]，但并未有學者更具體地以縱向一體化為視角對現金持有進行探索。那么縱向一體化是否會對企業的現金持有水平產生影響，是提高了企業的現金持有水平還是降低了企業的現金持有水平？縱向一體化基于融資方面對現金持有的影響效應如何，是否降低了融資約束效應進而影響企業的現金持有？縱向一體化基于投資方面對現金持有的影響效應如何，是否會降低企業自由現金流的過度投資？本文將就以上問題進行探索。

本文的研究可能存在以下貢獻：第一，在已有文獻對現金持有研究的基礎上，以企業的縱向一體化為視角，豐富現金持有水平影響因素的研究，為企業在戰略實施中達到財務優化，更好地進行現金管理提供新思路；第二，豐富了縱向一體化經濟后果的相關研究，企業通過縱向一體化降低了現金持有水平，為公司的流動性資產管理和戰略實施相結合提供了借鑒和參考；第三，本文從融資約束和過度投資兩方面考察縱向一體化對現金持有的影響效應，驗證了縱向一體化通過融資約束渠道影響了現金持有，并且企業進行縱向一體化后可以準確掌握投資項目的價值，降低自由現金流的過度投資，拓展了對現金持有經濟后果的研究，證實了企業進行縱向一體化的戰略意義。

二、理論分析與假設提出

(一)縱向一體化和現金持有

現金是企業流動性最強的資產，企業持有現金基于多重考慮，Keynes(1936)[18]提出了公司持有現金的交易性動機、預防性動機和代理性動機。在此基礎上，本文將從現金持有動機出發對縱向一體化和現金持有水平的關系進行研究。

縱向一體化弱化了現金持有的預防性動機。管理者基于預防動機會積累多余的現金[2]，以應對未來意外事件的潛在風險。這種現金持有行為有助于企業抵御未來現金短缺造成的財務風險[19]。楊興全等(2016)[20]研究發現行業收益不確定性的提高使得企業出于預防性動機而持有更多的現金。企業的縱向一體化可以規避不確定性[21]，弱化企業的經營風險，后向一體化向上游產業鏈延伸，確保供應的及時性和穩定性；前向一體化向下游產業鏈延伸，避免了市場沖擊給銷售帶來的波動性。不管何種形式的縱向一體化均具有市場競爭效應，這就降低了企業為應對不確定性而超額持有現金的預防性動機。此外，企業在產業鏈上的擴展提高了風險應變能力，促使管理層減持現金資產，現金持有的預防性動機弱化。

縱向一體化弱化了現金持有的交易性動機。非流動資產轉換成流動資產時需要一定的交易成本，為降低融資的交易成本、滿足投資的資金需求，企業出于交易性動機持有現金。尤其是面臨投資機會增加、融資成本提高時，企業需要更高的現金持有量。Coase(1937)[22]認為企業進行縱向一體化旨在降低交易費用，是用企業內部交易替代市場交易的一種生產經營方式。后向一體化或前向一體化均降低了負外部性和交易困難，企業向銷售端或供應端擴寬企業邊界后，部分市場交易被內部交易取代，弱化了現金持有的交易性動機。企業的現金持有量與交易成本相關，當交易成本高的時候，企業傾向保留更多的現金，縱向一體化能夠削弱雙重加價等縱向外部性，降低生產流程分離帶來的時間成本和經濟成本，企業對于交易不確定性的適應能力增強，交易成本的降低弱化了企業持有現金的動機。

縱向一體化弱化了現金持有的代理性動機。代理性動機引發管理者持有現金以滿足個人私利，侵害公司集體利益。當高管的股權激勵未達到與股東利益一致時，管理層將出于代理動機持有大量現金[9]。而良好的治理環境，比如內部控制可以減輕企業自由現金流的代理問題，降低了現金持有水平[11]。為避免資產專用性引發的機會主義行為企業進行縱向一體化，這不但降低了信息不對稱，也增加了企業在市場中的競爭力[23]。縱向一體化提高了企業風險應變能力和信息優勢，增強技術應用在產業鏈間的協同效應，提高企業對市場供需形態轉變的響應速度，為公司創造更高的價值[6]。企業的后向一體化和前向一體化，有利于對產供銷環節加強監督和控制，強化組織的長期激勵，并且降低管理層通過第三方供應商或銷售商獲取私利的機會主義行為。不管是企業何種方式的縱向一體化，均提高了資本邊際配置收益，避免不完備契約導致的產業鏈上的機會主義行為，降低了因代理問題產生的現金持有行為。基于以上分析，提出假設1。

H1在其他條件相同的情況下，企業的縱向一體化越高，現金持有水平越低。

(二)縱向一體化影響現金持有的融資效應

縱向一體化弱化了信息不對稱，一定程度上改變了企業因融資約束而進行現金持有的行為。抵御融資約束，是企業持有現金的動機之一[24]，而導致融資約束的重要原因之一是企業與外部投資者的信息不對稱，因此降低信息不對稱成為了降低融資約束的渠道[25]。信息不對稱性、不完全競爭和外部性使得市場具有不完備性，市場的不完備性會降低企業的生產效率，企業難以達到最優生產狀態。為彌補市場不完備性，降低外部性、不確定性，企業通過縱向一體化進行上下游的垂直整合[26]，以緩解供需市場上的信息不對稱和不完備性。企業的后向一體化把原來屬于外購的原材料或零件，改為自行生產；前向一體化對產品進行深加工，這都提高了協同的經濟性，降低了契約各方的監督成本和剩余損失，強化了監督機制和制約機制。縱向一體化緩解了企業在市場上的信息不對稱程度，降低了融資成本，縮減了為抵御融資約束而持有的現金。

縱向一體化緩解了不確定性引發的融資約束問題。為規避不確定性企業有動機進行縱向一體化，以此降低不確定性引發的高額交易成本[21]。不確定性下企業面臨更多未知風險，融資成本增加，為應對不確定性導致的融資困難等問題企業有動機持有更多的現金。縱向一體化促使企業管理層能夠更好地衡量成本、利益和信息等方面，優化企業決策。企業進行縱向一體化降低負的外部性[26]，有助于節約交易成本，提高產品市場競爭能力，以期望達到企業競爭力和經營業績的上升，進而使得企業融資結構的調整空間不斷變小，逐漸趨于最優或者目標融資結構[16]。通過后向一體化和前向一體化整合企業所在產業鏈上下游、拓寬企業邊界，這增強了產品和技術上協同的經濟性及穩定性，未來經營的不確定性風險在縱向一體化的經營模式下一定程度上得以規避，資產的安全性和收益性得到保證。縱向一體化對不確定性的規避，降低了獲取融資的成本，弱化了企業為解決融資困難而持有現金的動機。

縱向一體化弱化了制度環境不完善下引發的交易困難，在較差的制度環境下，企業出于預防性動機和交易性動機會進行現金儲備。Fan等(2017)[27]研究發現在法律體系和市場力量不足以執行合同的情況下，企業可通過縱向一體化規避制度因素引發的一系列交易困難，這是降低企業交易成本的一種表現。在制度環境較差的地區，企業獲取融資的成本也較高，面臨的融資約束問題較制度環境好的企業要嚴重[13]。制度環境較差的情況下，企業通過后向一體化和前向一體化抵御了供給方的不及時和需求方的不穩定對日常生產經營造成的沖擊，縱向一體化彌補了制度環境差給企業帶來的交易困難和融資約束等問題，企業因融資困難而持有現金的動機被弱化。基于以上分析，提出假設2。

H2在其他條件相同的情況下，企業的縱向一體化越高，融資約束程度越低，即企業通過縱向一體化降低了融資約束進而影響現金持有。

(三)縱向一體化影響現金持有的投資效應

縱向一體化弱化了信息不對稱，影響了自由現金流的過度投資。契約不完備的情況下，股東對管理層難以實施有效的監督，管理者可能通過持有現金來為自己牟利[10]。為擴大控制權私利，管理者具有“帝國構建”的動機，會將現金投放到低效的投資項目[11]。當企業擁有豐富的現金資產時，管理層進行過度投資的動機增強。即企業的自由現金流越多，過度投資問題越嚴重[28]。這表明過度投資行為多集中于現金流較高的企業，并且良好的治理機制可以緩解這種因超額現金持有引發的過度投資[29]。縱向一體化可以抑制契約不完備下管理層的機會主義行為，后向一體化和前向一體化通過提高自有渠道的銷售和供給，增強了信息的經濟性，抵消了價格談判實力和投入成本扭曲，企業通過縱向整合獲取信息優勢、提高溝通效率，降低契約各方的信息不對稱，幫助管理層識別投資活動中的風險，更好地進行投資項目的事前防御行為和事后糾偏行為，提高項目投資的準確性，減少低效率投資。

縱向一體化優化了管理者的投資決策，提高了投資決策的科學性和準確性。企業戰略影響過度投資行為[30]，楊興全和曾春華(2012)[31]研究發現多元化經營戰略降低了公司績效，削弱了財務杠桿對過度投資的治理效應。與此相對應，企業的一體化經營戰略在一定程度上也會對投資效率尤其是自由現金流的過度投資產生影響。管理者為追求規模經濟，基于核心業務擴展經營至上下游產業鏈，較多元化經營戰略而言，一體化戰略經營的管理者對投資項目的掌握程度更高。不管是后向一體化還是前向一體化都使管理者對內部流程安排更加合理化，減少了管理層非主觀操作性的投資失誤。縱向一體化提高了企業的效率[32]，影響企業的投資決策[33]。管理層能更加客觀地對投資項目的成本和收益進行估量，避免投資失誤，降低了無效或低效投資行為的產生。

縱向一體化加強了企業的監督機制和流程控制，抑制了自由現金流的過度投資。產權理論認為，企業進行縱向一體化會強化產權歸屬本身的投資意愿，產權會更為合理地配置給發揮效應明顯的對象。企業的縱向一體化程度越高，越有利于內部的控制和協調，供應鏈協調性的提高減少了管理層利用自由現金流進行的低效投資行為。后向一體化和前向一體化用內部組織代替市場的行為，平衡了渠道權力，其對供應鏈的整合改善了企業職能管理和互補性資源獲取[34]。企業通過縱向一體化更好地將資源和生產運作聯系起來，準確地掌握產業鏈上分部經營的實際狀況，對各項目的投資價值進行排序，并將有限的資本配置到邊際收益最高的部門，從而達到效率投資[17]。綜上，企業的縱向一體化減少了管理層的低效投資和投資失誤，提高了現金管理效率和企業投資效率，減低了自由現金流的過度投資行為。基于以上分析，提出假設3。

H3在其他條件相同的情況下，企業的縱向一體化越高，自由現金流的過度投資越低，即企業的縱向一體化降低了自由現金流的過度投資。

三、研究設計

(一)數據來源

本文選取2005—2017年滬深兩市A股上市公司的數據進行研究。按照如下處理進行數據的篩選：(1)根據證監會2012年發布的上市公司分類標準，剔除金融業樣本；(2)剔除數據采集期間被ST或*ST的公司樣本；(3)剔除公司下分行業定義模糊的數據；(4)剔除變量缺失的樣本；(5)對所有變量在上下1%的水平上進行Winsorize處理。最終得到17 556個觀察值用于本文的研究分析，數據來源于國泰安數據庫和萬得數據庫。

(二)模型設計和變量定義

為檢驗縱向一體化對現金持有水平的影響，參考Opler等(1999)[2]、Chen等(2014)[35]、楊興全和尹興強(2018)[1]的研究設計，建立回歸模型(1)。

Cashi,t=β0+β1Veri,t+β2Growthi,t+β3CFi,t+β4Levi,t+β5Sizei,t+β6Capexi,t+β7Nwci,t+β8Dividendi,t+β9Agei,t+ ∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

被解釋變量。參考楊興全和尹興強(2018)[1]的研究設計，將現金持有定義為(貨幣資金+短期投資(2007年后為交易性金融資產))/(總資產-現金及現金等價物)。

解釋變量。參考盧闖等(2013)[36]、Fan等(2017)[27]、張偉華等(2016)[17]對縱向一體化的指標進行度量。由于沒有直接的企業層面縱向一體化數據，參考Fan等(2017)[27]的方法，運用國家統計局公布的中國投入產出矩陣和企業層面的數據構建企業層面的縱向一體化指標。這種縱向一體化指標的計算涉及兩個步驟。第一，創建行業間縱向關聯系數。首先，計算2012年中國投入產出表中定義的139個行業之間的相關系數。其次，按照投入產出表部門分類解釋將企業層面各下分行業與2012年中國投入產出表中的139個行業進行匹配。最后，利用企業下分行業i與企業下分行業j投入產出系數vji和vij的最大值計算縱向相關系數(Vij)，無論是行業i的單位產出需要其他行業j的投入金額vi,j還是行業i的單位產出流入其他行業j的金額vi,j，都意味著有機會將i和j融入到同一家公司，因此，將行業i和j之間的縱向相關系數定義為模型(2)。第二，構建模型(3)，通過計算公司下分行業的加權平均縱向一體化系數得出公司層面的縱向一體化指標。為此，本文構建矩陣變量δi,j，如果企業在i和j兩個均運作，則δi,j的值取1，否則取0。用公司下分行業營業收入占比(wi)與縱向相關系數的加權平均值計算出縱向一體化指標，若n=1，則將Ver的值設置為0。

Vij=max(vijvji)

(2)

(3)

(4)

(5)

控制變量。參考Opler等(1999)[2]的研究設計選取如下控制變量：公司成長性(Growth)、現金流量(CF)、財務杠桿(Lev)、公司規模(Size)、資本投資(Capex)、凈營運資本(Nwc)、現金股利(Dividend)和公司年齡(Age)。主要變量定義見表1。

表1 主要變量定義

Almeida等(2004)[24]提出現金-現金流敏感性模型，認為企業存在融資約束的情況下，基于現金持有的預防性動機會留存部分經營活動現金流為未來投資項目進行資金積累，因此用現金持有變動額和現金流的關系可以驗證企業的融資約束問題。由于現金-現金流敏感性不僅可以用來衡量企業融資約束程度，還反映了現金持有變化，因此參考楊興全和尹興強(2018)[1]對現金持有融資約束效應的檢驗方法，進行縱向一體化對現金持有融資約束效應的實證檢驗，建立現金-現金流敏感性模型(6)。模型中，被解釋變量現金持有的變動額(ΔCash)用現金持有的變動額與總資產的比值衡量。控制變量參考Almeida等(2004)[24]的研究選取如下變量：現金流量(CF)、投資機會(TQ)、公司規模(Size)、資本投資(Capex)、營運資本變動(ΔNwc)和短期負債變動(ΔDebt)。主要變量定義見表1。

ΔCashi,t=β0+β1CFi,t+β2Veri,t+β3Veri,t×CFi,t+β4TQi,t+β5Sizei,t+β6Capexi,t+β7ΔNwci,t+β8ΔDebti,t+∑Year+ ∑Industry+εi,t

(6)

為檢驗假設3，建立模型(7)衡量企業的縱向一體化對自由現金流過度投資的影響。模型中，被解釋變量過度投資(Overinv)參考Richardson(2006)[29]、王彥超(2009)[10]、張會麗和陸正飛(2012)[37]的方法，建立模型(8)。將公司i第t年的實際新增投資支出表示為公司期初規模、財務杠桿、投資機會、市場業績、公司年齡、現金以及滯后一期投資水平函數，回歸估計得到的企業投資水平的估計值即為企業的正常投資水平，由此得到的殘差的正值即代表企業的過度投資程度(Overinv)。控制變量參考Richardson(2006)[29]、竇歡等(2014)[38]選取自由現金流(FCF)、投資機會(TQ)、公司規模(Size)和財務杠桿(Lev)控制企業基本指標；參考辛清泉(2007)[39]、張會麗和陸正飛(2012)[37]等相關研究，選取高管薪酬(Pay3)、關聯占款(Tunnel)和管理費用(Mfee)控制來自企業高管、關聯方的代理成本。主要變量定義見表1。

Overinvi,t=β0+β1FCFi,t+β2Veri,t+β3Veri,t×FCFi,t+β4TQi,t+β5Sizei,t+β6Levi,t+β7Pay3i,t+β8Tunneli,t+β9Mfeei,t+∑Year+ ∑Industry+εi,t

(7)

Invi,t=β0+β1Sizei,t-1+β2Levi,t-1+β3TQi,t-1+β4Roai,t-1+β5Agei,t-1+β6Cashi,t-1+β7Invi,t-1+∑Year+∑Industry+εi,t

(8)

四、實證檢驗

(一)描述性統計

表2的描述性統計結果顯示，企業的現金持有水平(Cash)均值為0.295，企業的現金類資產占非現金類資產的比例最低為0.007，最高為2.336；縱向一體化(Ver)的均值為0.025，表明企業的單位產出需要內部投入0.025；后向一體化(Verback)的均值為0.016，表明企業每單位產出需要內部投入0.016；前向一體化(Verforw)的均值為0.015，表明企業每單位產出內部流入企業0.015，縱向一體化數據描述性統計結果與Fan等(2017)[27]統計結果相近。除此之外，其他相關變量描述性統計結果與以往研究基本一致。

(二)回歸結果分析

在估計方法上，混合最小二乘估計、固定效應和隨機效應是最常見的三種估計方法，考慮到解釋變量相對穩定，且在年度之間變化不大，因此采取混合最小二乘法和隨機效應對假設進行檢驗[40]。

表2 主要變量描述性統計

表3報告了縱向一體化和現金持有水平的回歸結果，其中列(1)OLS回歸分析和(4)列隨機效應RE中的縱向一體化(Ver)的系數顯著為負，證明企業的縱向一體化會降低現金持有水平；列(2)OLS回歸分析和列(5)隨機效應RE中的后向一體化(Verback)的系數顯著為負，證明企業的后向一體化會降低現金持有水平；列(3)OLS回歸分析和列(6)隨機效應RE中的前向一體化(Verforw)的系數顯著為負，證明企業的前向一體化會降低現金持有水平。綜上，假設1得到驗證，研究結果表明企業的縱向一體化降低了現金持有水平，包括后向一體化和前向一體化對現金持有水平的影響并無顯著差異，企業通過縱向一體化改變了現金資產的配置。除此之外，公司成長性(Growth)的系數在OLS回歸中顯著為正，說明成長性高的公司需要更多的現金支撐；現金流量(CF)系數顯著為正，說明現金流量水平高的公司偏好擁有較高水平的現金；資本投資(Capex)、財務杠桿(Lev)的系數顯著為負，說明資本支出高的企業現金流出較大，融資能力強的公司其現金持有水平會下降；公司規模(Size)的系數在OLS回歸中顯著為負，可能原因是規模小的企業信息不對稱高，越可能陷入財務困境，進而規模小的公司會依據預防性動機增加現金持有量；凈營運資本(Nwc)的系數顯著為負，原因是凈營運資本可在短期內變現，是現金的替代物，因而凈營運資本高的企業現金持有水平低；現金股利(Divident)系數顯著為正，說明發放現金股利的企業其現金持有水平高；企業年齡(Age)系數顯著為負，說明年齡大的企業較年齡小的企業融資能力穩定，因而現金持有水平也較低。

表3 縱向一體化和現金持有

注： ***、**、*分別表示1%、5%、10%水平下顯著(雙尾)。

表4報告了縱向一體化對融資約束(現金-現金流敏感性)的回歸結果。其中列(1)OLS回歸分析和列(4)隨機效應RE中CF×Ver的系數顯著為負，表明企業的縱向一體化顯著降低了融資約束；列(2)OLS回歸分析和列(5)隨機效應RE中CF×Verback的系數顯著為負，表明企業的后向一體化顯著降低了融資約束；列(3)OLS回歸分析和列(6)隨機效應RE中的CF×Verforw的系數顯著為負，表明企業的前向一體化顯著降低了融資約束。綜上，假設2得到驗證，研究結果表明企業的縱向一體化，包括后向一體化和前向一體化均降低了融資約束，企業現金-現金流敏感性的下降弱化了持有現金的動機，改變了企業的現金持有。除此之外，投資機會(TQ)和公司規模(Size)、短期負債變動(ΔDebts)的系數顯著為正，說明企業的投資機會高，規模越高，企業的現金持有變動額越高，并且短期負債變動越高的企業同樣也需要更多的現金支撐用來規避債務風險。資本支出(Capex)和凈營運資本變動(ΔNwc)的系數顯著為負，說明資本支出高、凈營運資本變動額高的企業現金持有變動額較低。

表4 縱向一體化和融資約束

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%水平下顯著(雙尾)。

表5 縱向一體化和自由現金流的過度投資

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%水平下顯著(雙尾)。

表5報告了縱向一體化對自由現金流過度投資的回歸分析結果。其中，列(1)-(6)FCF的系數均顯著為正，說明自由現金流越高企業的過度投資程度越高，即我國上市公司普遍存在自由現金流的過度投資現象。列(1)OLS回歸分析和列(4)隨機效應RE中的FCF×Ver的系數顯著為負，說明縱向一體化降低了自由現金流的過度投資；列(2)OLS回歸分析和列(5)隨機效應RE中的FCF×Verback的系數顯著為負，說明后向一體化降低了自由現金流的過度投資；列(3)OLS回歸分析和列(6)隨機效應RE中的FCF×Verback的系數顯著為負，說明前向一體化降低了自由現金流的過度投資。綜上，假設3得到驗證，研究結果表明企業的縱向一體化，包括后向一體化和前向一體化均降低了自由現金流的過度投資，企業的縱向一體化影響現金資產配置并起到了正面的經濟效果，發揮了治理效應。除此之外，企業的投資機會(TQ)和資產規模(Size)均會顯著正向影響企業的過度投資，表明規模較大、投資機會多的公司更傾向于將企業的資產用于新的投資。關聯方占款(Tunnel)顯著負向影響企業的過度投資，說明當企業的資源被關聯方侵占時，管理者可以運用的公司資源越少，用于投資的資金受到制約，降低了企業的過度投資。

五、進一步分析

為進一步檢驗縱向一體化對現金持有的影響，選取不確定性作為調節變量檢驗其對縱向一體化和現金持有水平的調節效應。不確定性影響著企業的融資環境和投資效率，環境不確定性代表企業未知的風險增加，企業持有現金的動機增加[24]。不確定性增加了企業的信息不對稱程度，提高融資成本[41]，易引發管理者的低效投資[42]。企業進行縱向一體化規避了不確定性的部分影響，從而改變了企業的現金持有行為和投融資行為。相對于不確定性較低的企業而言，不確定性程度高的企業其縱向一體化對現金持有影響作用的發揮可能更明顯，因此研究不確定性對縱向一體化和現金持有的調節效應具有一定意義。本文選取宏觀經濟不確定性(Mu)和環境不確定性(Heu)兩個變量衡量企業面臨的不確定性情況。宏觀經濟不確定性的指標衡量參考韓立巖和劉博研(2011)[43]的方法，運用宏觀經濟景氣領先指數月度數據，通過構建廣義自回歸條件異方差模型得出年度條件方差來衡量宏觀經濟不確定性。環境不確定性參考申慧慧等(2010)[42]、陳峻等(2015)[41]的方法，用5年非正常銷售收入的標準差與5年銷售收入的均值之比得出未經行業調整的環境不確定性，除以未經行業調整的環境不確定性的年度行業中位數得出公司經行業調整后的環境不確定性(EU)，通過對EU分年度取中位數，構建環境不確定性虛擬變量(Heu)，EU大于年度中位數值取1，否則取0。表6報告了不確定性對縱向一體化和現金持有調節效應的OLS回歸結果，其中Mu×Ver、Mu×Verback和Mu×Verforw的系數顯著為負，說明相對于宏觀經濟不確定性較低的企業而言，所處宏觀經濟不確定性較高的企業的縱向一體化更顯著地降低了現金持有水平；Eu×Ver、Eu×Verback和Eu×Verforw的系數顯著為負，說明相對于環境不確定性較低的企業而言，所處環境不確定性較高的企業的縱向一體化更顯著地降低了現金持有水平。

六、穩健性檢驗

(一)替換被解釋變量的穩健性檢驗

表7報告了替換被解釋變量后縱向一體化和現金持有的OLS回歸分析結果，用經行業調整的現金持有水平(Iacash)替代現金持有變量，經行業調整的現金持有水平(Iacash)為公司的現金持有水平減去公司所在行業中所有公司現金持有水平的中位數。表7報告了替換被解釋變量后的縱向一體化和現金持有水平的回歸分析，結果顯示列(1)Ver的系數顯著為負，表明縱向一體化顯著降低了企業的現金持有水平；列(2)erback的系數顯著為負，表明后向一體化顯著降低了企業的現金持有水平；列(3)Verforw的系數顯著為負，表明前向一體化顯著降低了企業的現金持有水平。綜上所述，在替換解釋變量后，企業的縱向一體化依舊顯著降低了現金持有水平。

表6 不確定性對縱向一體化和現金持有的調節效應

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%水平下顯著(雙尾)。

表7 替換被解釋變量的實證檢驗結果

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%水平下顯著(雙尾)。

(二)兩階段最小二乘法穩健性檢驗

企業的縱向一體化對現金持有水平的影響可能受到其他不可觀測的因素影響。為緩解這種遺漏變量引起的內生性問題，保證結果的穩健性，分別選取縱向一體化的行業均值(Mean_Ver)、后向一體化的行業均值(Mean_Verback)和前向一體化的行業均值(Mean_Verforw)作為工具變量進行兩階段最小二乘法的回歸分析。選取行業均值作為工具變量的原因是縱向一體化的行業水平對企業個體特征無明顯影響，卻會影響企業個體的縱向一體化水平。表8報告了兩階段最小二乘法穩健性檢驗結果，其中列(1)和列(2)報告了Mean_Ver作為工具變量的兩階段最小二乘法回歸分析，結果顯示列(2)Ver的系數顯著為負，即企業的縱向一體化程度降低了現金持有水平；列(3)和列(4)報告了Mean_Verback作為工具變量的兩階段最小二乘法回歸分析，結果顯示列(4)Verback的系數顯著為負，即企業的后向一體化程度降低了現金持有水平；列(5)和列(6)報告了Mean_Verforw作為工具變量的兩階段最小二乘法回歸分析，結果顯示列(6)Verforw的系數顯著為負，即企業的前向一體化程度降低了現金持有水平。

表8 兩階段最小二乘法穩健性檢驗

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%水平下顯著(雙尾)。

(三)傾向得分匹配的穩健性檢驗

為檢驗縱向一體化對現金持有水平的影響是否存在自選擇等內生性問題，對縱向一體化和現金持有進行傾向得分匹配(PSM)檢驗。由于縱向一體化是連續變量，在進行傾向得分匹配時處理變量需要選取啞變量，因此將中位數作為高低縱向一體化程度的劃分依據，檢驗縱向一體化對現金持有的“凈影響”。參考Almeida等(2004)[24]和Fan等(2017)[27]的研究，鑒于公司成長性、財務杠桿、公司規模、公司年齡和制度環境可能同時影響現金持有和縱向一體化，因此選取其作為協變量。表9的PanelA報告了縱向一體化和現金持有的傾向得分匹配檢驗，其中近鄰匹配、半徑匹配和核匹配的匹配后的平均處理效應均顯著為負，證明了縱向一體化負向影響現金持有結果的穩健性；PanelB報告了后向一體化和現金持有的傾向得分匹配檢驗，其中近鄰匹配、半徑匹配和核匹配的匹配后的平均處理效應均顯著為負，證明了后向一體化負向影響現金持有結果的穩健性。PanelC報告了前向一體化和現金持有的傾向得分匹配檢驗，其中近鄰匹配、半徑匹配和核匹配的匹配后的平均處理效應均顯著為負，證明了前向一體化負向影響現金持有結果的穩健性。

表9 傾向得分匹配的穩健性檢驗

七、結論與啟示

本文以2005-2017年我國A股上市公司為研究對象，對縱向一體化和現金持有水平之間的關系進行研究，并在此基礎上從融資約束和過度投資兩方面對縱向一體化和現金持有的影響效應進行研究，主要結論有以下幾方面。第一，縱向一體化和現金持有水平負相關。企業的縱向一體化程度高，應對市場沖擊和經營風險的能力會得到相應提高，現金持有的預防性動機下降；為避免高額的交易成本、降低專用性資產準租金的攫取行為，企業進行縱向一體化，并且將生產內部化，降低了交易成本，導致現金持有的交易性動機下降；縱向一體化增強了企業的信息優勢，降低外部性和信息不對稱，導致現金持有的代理動機下降。因此，縱向一體化降低了企業的現金持有水平。第二，企業的縱向一體化程度越高，企業的現金-現金流敏感性越低，即企業的融資約束程度越低。企業的縱向一體化提高了產品和技術的協同效益，通過融資約束渠道改變了企業的現金持有。第三，企業的縱向一體化程度越高，自由現金流的過度投資越低，即縱向一體化對企業的現金持有起到了治理效應，縱向一體化有利于企業更好地進行投資項目的事前防御和事后糾偏，促使管理層進行更有效的投資行為，優化配置。第四，進一步分析了不確定性對縱向一體化和現金持有影響的調節效應，結果顯示在不確定性高的企業中縱向一體化降低現金持有水平的效應更加明顯。第五，為確保本文檢驗結果的穩健性，不僅就縱向一體化對現金持有的影響進行了回歸，同時也對后向一體化和前向一體化對現金持有的影響進行了回歸。結果表明后向一體化和前向一體化均降低了現金持有水平，且其影響的融資約束渠道均得到了有效發揮，并降低了企業自由現金流的過度投資。除此之外，本文采用了替換被解釋變量、兩階段最小二乘法和傾向得分匹配方法對回歸結果進行了穩健性檢驗，結論依然成立。

本文可能存在的理論啟示在于：第一，有效的縱向整合，不僅僅是為了滿足自身經營發展戰略的需要，更是為優化企業的資源配置，尤其是縱向一體化顯著地降低了企業的現金持有水平，這為企業進行縱向一體化的必要性提供了依據。企業可通過縱向一體化加強產業鏈上各節點的協作分工，保證企業上下游供應、生產、銷售等環節的有序銜接，強化契約、降低交易成本。第二，企業的縱向一體化影響了現金持有的投融資效應，縱向一體化降低了企業的融資約束和自由現金流的過度投資，這有助于幫助企業通過縱向一體化實施內部治理和行之有效的管理策略。第三，我國處于經濟轉型時期，制度不完善使得企業在產權保護和市場化進程等方面與發達國家存在一定的差距，縱向一體化是制度環境的替代機制，可以彌補不確定性、不完備契約等帶來的負面影響，保護并促進企業的投融資交易，降低負外部性。盡管縱向整合是企業個體層面的有效戰略方式，但在宏觀方面，政府更應該建立良好的競爭環境，保護企業契約的實施，促進公平公正的交易。

本文存在的研究不足主要體現在：第一，選取的縱向一體化程度指標依托于投入產出表計算而得，但企業的實際經營的投入產出情況可能與國民經濟層面的投入產出情況有所差異，未來研究可尋求更有效的企業層面的衡量方式；第二，參考楊興全和尹興強(2018)[1]選取現金-現金流敏感性模型檢驗現金持有的融資約束渠道，盡管同時展現了縱向一體化對融資約束和現金變動的影響，但并未從傳統的中介機制進行檢驗，未來研究可以尋求合適的融資約束的指標比如SA指標、KZ指標和公司規模等融資約束代理變量做中介因子檢驗。