高管薪酬粘性、機構投資者異質性與企業過度投資

鄔烈嵐 徐雯

【摘 要】 基于滬深A股2008—2016年上市公司數據，從機構投資者異質性視角實證檢驗了高管薪酬粘性與企業過度投資的關系。研究發現，高管薪酬粘性與企業過度投資之間存在顯著的正相關關系，薪酬粘性越強，企業過度投資行為越嚴重;機構投資者持股顯著削弱高管薪酬粘性對過度投資的正向影響，進一步區分機構投資者異質性，將機構投資者劃分為穩定型與交易型，發現穩定型機構投資者負向調節高管薪酬粘性與過度投資的正相關關系，且這種調節作用只在強高管薪酬粘性組成立。文章的研究結論對完善企業薪酬制度、提升企業資源配置效率以及引導機構投資者健康長足發展具有一定借鑒意義。

【關鍵詞】 高管薪酬粘性; 過度投資; 機構投資者持股; 穩定型機構投資者; 交易型機構投資者

【中圖分類號】 F272.92;F830.9 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）20-0079-08

一、引言

傳統的最優薪酬契約理論認為，完善的薪酬制度應當是高管薪酬水平與企業業績的緊密結合，其有利于解決由于高管自利行為導致的委托代理問題。但是不少研究指出我國高管薪酬存在明顯的粘性特征，公司業績上升時高管薪酬增加幅度大于公司業績下降時高管薪酬減少幅度，即高管薪酬與企業業績的變動出現明顯的非對稱性[1-2]。高管薪酬粘性說明企業偏向于獎優不懲劣，會更加包容高管投資失敗行為，從而增強了高管的冒險精神[3]。那么，高管薪酬存在粘性特征是否會導致企業過度投資？投資活動是企業價值創造的重要路徑，過度投資不僅對企業的價值增長無益，更是對社會資源的一種浪費[4]。此外，高管薪酬粘性和過度投資問題在一定程度上說明企業內部治理的不完善。而有學者研究表明，機構投資者作為一種外部治理機制，有強烈動機和專業知識能力參與內部治理，從而緩解信息不對稱、降低代理沖突，達到改善公司治理的目的，發揮了積極的監督治理作用[5]。然而，機構投資者存在異質性，不同類型的機構投資者在持股動機、投資偏好上存在差異，其發揮的公司治理作用也不同[6]。但是關于機構持股能否調節高管薪酬粘性與過度投資之間的關系以及機構投資者異質性在二者關系中的調節作用差異還未有定論。

基于此，本文將對高管薪酬粘性與企業過度投資的關系進行研究，并將機構持股以及機構投資者異質性納入研究框架中，檢驗他們能否在高管薪酬粘性—過度投資關系中發揮外部監督治理作用，從而既能夠為機構投資者發揮公司治理作用提供經驗證據，又能為完善外部治理機制、緩解代理沖突問題提供支持。

本文可能的創新點在于：（1）現有研究大多關注高管薪酬粘性的存在性以及治理機制[7-9]，較少探討高管薪酬粘性產生的經濟后果，因此本文從企業投資行為的角度來研究高管薪酬粘性與過度投資的關系，從而豐富該領域的研究內容;（2）區別于以往研究從高管薪酬水平高低、薪酬內外部差距等薪酬角度探討過度投資問題[10]，本文從高管薪酬自身的特征——“粘性”特征角度考察影響過度投資的薪酬因素，拓寬了高管薪酬粘性—過度投資關系的研究內容;（3）不僅研究了機構投資者對高管薪酬粘性—過度投資關系的治理機制，更深入研究了機構投資者異質性對這一關系的影響機理，從而檢驗了不同類型的機構投資者參與公司治理產生的效果差異。

二、理論分析與研究假設

（一）高管薪酬粘性與過度投資

在公司管理制度中，所有權與經營權分離的現象會帶來委托代理問題，而管理層的過度投資行為便是代理問題之一。為了使投資產生更多的收益，管理層需要為此學習相關投資知識、管理投資項目、監督其運營狀況等，投入了大量的時間精力，還要額外承擔投資失敗風險。因此管理層在進行投資決策時會衡量從中獲得的私人收益和付出的私人成本，當因投資獲得的私人收益大于付出的私人成本時，管理層可能會投資于凈現值小于0的項目，從而導致過度投資[11]。

為緩解委托代理問題，高管薪酬契約機制應運而生，然而高管薪酬粘性使得高管在業績增長時獲得獎勵，而在業績下降時免于懲罰，這意味著薪酬粘性的存在會影響薪酬契約機制激勵有效性的發揮[7]。步丹璐等[12]研究發現，高管可以利用企業薪酬制度的漏洞以及“重獎輕罰”的獎懲特征，不斷增加投資規模以獲得個人薪酬水平的提高，高管薪酬粘性越大，越可能新增投資。具體而言，當項目投資成功，企業獲得投資收益時，業績上升，高管將之歸于自身做出正確的投資決策，值得獲得薪酬上的巨大獎賞從而主動增加私人收益。當項目投資失敗，業績下降時，一方面，高管將之歸于外部原因，不愿意同比例增加薪酬下降幅度;另一方面，薪酬粘性的存在使得高管較少甚至不用承擔投資風險，減少其因投資而付出的私人成本。因此，當企業存在高管薪酬粘性時，高管投資失敗導致薪酬下降的幅度小于投資成功時薪酬上漲幅度，這會增加高管風險偏好，刺激其進行更多風險投資，從而導致企業出現過度投資。基于上述分析，提出假設1。

H1：高管薪酬粘性對企業過度投資有正向影響，高管薪酬粘性越大，企業過度投資越嚴重。

（二）高管薪酬粘性、機構投資者持股與過度投資

隨著我國資本市場的健康發展，機構投資者逐漸成為市場中重要的投資主體，越來越多的學者支持機構投資者“股東積極主義”，認為機構投資者有動機和能力參與公司內部治理，發揮了有效的外部治理作用[13]。相對于分散的中小股東，機構投資者擁有人才、資金和信息收集方面的優勢，既有約束高管自利行為的動機，也有參與企業管理的話語權[14]。

具體而言，第一，機構投資者有動機參與到企業治理中，緩解代理問題。根據有效監督假說，機構投資者隨著持股比例上升，投資具有規模效應，為了獲得相應的規模收益，其會積極監督被投資單位的經營狀況，扮演有效監督者角色[15]。有研究表明機構投資者可以向董事會提交股東提案[16]、選派獨立董事以監督高管行為[17]、監督企業投資決策以減少非效率投資[18]。第二，機構投資者有能力參與到企業治理中，改善企業的信息傳遞渠道，減少信息不對稱問題。機構投資者有多種獲得信息的渠道與方式，并且掌握專業的信息分析能力，除了能夠獲得企業基本面信息，機構投資者還可以通過關聯交易將從管理層處獲得的內部信息向市場傳遞，從而降低了管理層與股東以及外部投資者之間的信息不對稱，提高市場資源配置效率[19]。因此，當高管薪酬粘性致使企業出現過度投資時，機構投資者向“股東積極主義”轉變，可以主動通過“用手投票”的方式參與制定公司治理規則[20]，增加高管薪酬與投資收益的關聯度，以“介入治理”的方式監督和影響企業的各個方面，從而削弱高管薪酬粘性對企業過度投資行為的影響。基于上述分析，提出假設2。

H2：在其他條件不變的情況下，機構投資者整體持股可以減弱高管薪酬粘性對過度投資的損害作用。

（三）高管薪酬粘性、機構投資者異質性與過度投資

眾多文獻表明，不同類型的機構投資者受其投資偏好、動機、自身能力等因素影響，其參與公司治理也會表現出差異性[7]。葉建芳等[13]研究發現，長線型機構投資者能夠顯著削弱管理層的過度投資行為，而短線型的機構投資者并未發揮有效的治理作用。劉卿龍等[21]發現相較于低持股比例、交易型和非獨立性機構投資者，高持股比例、穩定型和獨立性機構投資者在提升上市公司投資效率方面發揮的作用更加顯著。牛建波等[22]按照機構投資者的投資行為特征將之分為穩定型機構投資者和交易型機構投資者，研究認為交易型機構投資者主要通過短期內股票市場價格波動來獲利，而穩定型機構投資者由于長期持有企業股票，會付出更多精力來關注被投資企業經營狀況，期望通過分紅和提高公司價值來獲利。

較之交易型機構投資者，穩定型機構投資者能夠更好地發揮公司治理作用，首先，穩定型機構投資者由于長期持股，更有動機去研究被投資公司，對公司治理給予足夠的關注，削弱了投資者與管理層的信息不對稱，增加了對管理層履行受托責任的監督，減少了過度投資行為發生的可能性;其次，穩定型投資者持股時間較長，能夠持續跟進公司投資項目進展，了解投資項目增加、運行以及收益狀況，建立過度投資預警機制，減少管理者的短視投資行為，注重長期效益，從而降低過度投資;最后，穩定型投資者以價值投資為導向，追求價值投資回報，出于自身利益考慮，能夠影響被投資公司管理者薪酬契約的設置，有足夠動機和話語權來約束過度投資行為，提高企業資源配置效率。基于上述分析，提出假設3。

H3：在其他條件不變的情況下，相對于交易型機構投資者，穩定型機構投資者對高管薪酬粘性與過度投資的正相關關系發揮顯著的負向調節作用。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取我國滬深A股上市公司2008—2016年上市公司為樣本，為計算高管薪酬粘性，高管薪酬和公司業績采用2005—2016年數據，為了保證數據的有效性和準確性，進行以下篩選：（1）剔除金融業樣本;（2）剔除相關數據缺失樣本;（3）剔除ST、*ST和PT樣本;（4）由于需要計算管理者在企業業績上升和下降時高管薪酬對企業業績的敏感性之差，至少需要企業連續三年資料，并且企業業績有升有降，因此，剔除了研究期間內企業業績單調上升或單調下降的樣本;（5）為了消除IPO的影響，剔除了2005年12月31日之后上市的樣本;（6）剔除高管薪酬粘性為負的樣本;（7）基于過度投資作為因變量，剔除投資效率模型中殘差為負的投資不足樣本。最后得到2 860個樣本觀測值。本文機構投資者異質性數據來自RESSET數據庫，其他數據來自WIND數據庫，數據處理使用Stata 13.0，對主要連續變量進行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量（過度投資）

借鑒Richardson的殘差度量模型來衡量企業的投資效率，利用該模型進行回歸得到公司預期最優投資規模，模型殘差即為非效率投資。其中，殘差大于0，代表過度投資（OVERINV）。投資效率度量模型如下：

其中，INVi，t代表公司投資增加額，采用資產負債表披露的固定資產、在建工程、無形資產以及長期投資凈值變化量與期初資產總值比值進行衡量;GROWTHi，t-1代表公司成長機會，使用營業收入增長率作為其衡量指標;LEVi，t-1代表公司償債能力，用資產負債率度量，等于總負債除以總資產;CASHi，t-1代表現金持有量，等于現金及現金等價物期末余額除以期末總資產;AGEi，t-1代表公司上市年限;SIZEi，t-1代表公司規模，等于總資產的自然對數;RETi，t-1代表股票收益率，考慮現金紅利再投資的股票年回報率;YEAR為年度虛擬變量，IND代表行業虛擬變量。

2.解釋變量（高管薪酬粘性）

高管薪酬粘性（NX），借鑒步丹璐等[12]的方法直接計算高管薪酬粘性指標。分別計算在業績上升和下降時高管薪酬業績敏感性的均值，再將業績上升與業績下降時的薪酬業績敏感性均值相減，即高管薪酬粘性。高管薪酬為公司薪酬最高的前三位高管的平均薪酬，公司業績用凈利潤來反映。

3.調節變量

機構投資者整體持股比例（INS），所有機構投資者持有企業的股份數量占總股數的比例。

機構投資者異質性（IOS1），借鑒牛建波（2013）、李爭光（2015）的劃分方法，INSi，t表示公司當年的機構投資者持股比例，STDEV（INSi，t-1、INSi，t-2、INSi，t-3）表示公司前三年機構投資者持股比例的標準差，IOSi，t表示機構投資者的穩定性，MEDIANi，t（IOSt，j）表示第t年行業j的中位數，當IOSi，t≥MEDIANt，j（IOSt，j）時，IOS1取值為1，表示為穩定型，反之取值為0，表示為交易型。具體公式如下：

4.控制變量

根據現有文獻，本文選取公司規模（SIZE）、公司成長性（GROWTH）、財務杠桿（LEV）、現金持有量（CASH）、自由現金流（FCF）、大股東占款比（ORECTA）、管理費用率（ADM）、年度虛擬變量（YEAR）、行業虛擬變量（IND）。具體定義見表1。

（三）模型構建

為了檢驗高管薪酬粘性與過度投資之間的關系，構建模型1以檢驗H1，預期高管薪酬粘性與企業過度投資存在正相關關系，高管薪酬粘性系數a1顯著為正。

為了檢驗機構投資者整體持股比例在高管薪酬粘性與過度投資關系中的調節作用，構建模型2以檢驗H2，預期機構投資者整體持股可以削弱高管薪酬粘性與過度投資之間的正向關系，高管薪酬粘性與機構投資者持股比例的交乘項系數b3顯著為負。

為了檢驗機構投資者異質性在高管薪酬粘性與過度投資關系中的調節作用，構建模型3以檢驗H3，預期相對于交易型機構投資者，穩定型機構投資者可以負向調節高管薪酬粘性與過度投資之間的關系，高管薪酬粘性與機構投資者異質性的交乘項系數c3顯著為負。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2對主要變量進行了描述性統計，企業過度投資水平（OVERINV）的最小值為0，最大值為0.9292，均值和中位數分別為0.0482和0.0266，并根據統計，在具有薪酬粘性的企業中，過度投資占56.26%，可見我國近十年來上市公司仍存在過度投資現象;高管薪酬粘性（NX）的均值和中位數分別是6.5231和1.2302，最小值為0.0008，最大值為87.1034，表明高管薪酬在凈利潤上升時的增加幅度比在凈利潤下降時的減少幅度平均高出6.5231%，并根據統計，在未剔除高管薪酬粘性小于0的樣本前，具有高管薪酬粘性的企業占88.72%，說明我國上市公司高管薪酬普遍具有粘性特征;機構投資者整體持股比例（INS）的標準差為21.148，說明企業之間機構投資者持股有巨大的差異，機構投資者持股最少的公司甚至不足0.01%，而最大值則達到91.8292%，平均持股比例為22.8973%;機構投資者異質性（IOS1）的均值為0.5049，表明機構投資者中穩定型機構投資者占比50.49%，說明穩定型機構投資者在我國機構投資者中占比略超一半。其他變量的描述性統計結果與之前的相關研究類似。

（二）相關性分析

表3列示了主要變量之間的Pearson以及Spearman相關系數。從中可以看到，高管薪酬粘性與企業過度投資存在正相關關系，而且在1%的水平上顯著。變量間的相關系數均小于0.5，說明各變量間不存在多重共線性，為了保證實證結果的可靠性，在進行回歸分析前還計算了各個模型的方差膨脹因子，結果表明各變量的方差膨脹因子均小于2，與相關性分析的結果一致，說明不存在多重共線性問題。

（三）回歸分析

表4報告了模型1至模型3的回歸結果，本文對交乘項中的變量進行去中心化處理后回歸。由表4模型1的回歸結果可知，高管薪酬粘性與過度投資的回歸系數為0.0007，并在1%的水平顯著，高管薪酬粘性與企業過度投資之間呈正相關關系，說明高管薪酬粘性越大，管理層的自利動機越強，企業越容易發生過度投資，從而降低了企業的資源配置效率，驗證了H1。

在模型1的基礎上加入機構投資者整體持股比例變量，并通過其與高管薪酬粘性的交乘項來檢驗機構投資者整體持股對高管薪酬粘性與企業過度投資間產生的作用，回歸結果如表4模型2所示，高管薪酬粘性與機構投資者整體持股比例的交乘項（NX×INS）系數b3在5%的水平上顯著為負，說明機構投資者持股可以削弱高管薪酬粘性對企業過度投資間的正相關關系，機構投資者作為有效的外部治理機制，總體上發揮了積極的治理作用，驗證了H2。

模型3中加入機構投資者異質性，高管薪酬粘性與機構投資者異質性的交乘項，用以檢驗與交易型機構投資者相比，穩定型機構投資者對高管薪酬粘性與企業過度投資間關系的抑制作用是否更顯著。回歸結果如表4模型3所示，交乘項（INS×IOS1）的系數c3在5%的水平顯著為負，說明相比于交易型機構投資者，穩定型機構投資者對高管薪酬粘性與過度投資之間的關系發揮顯著的負向調節作用，不同性質的機構投資者在上市公司的治理中發揮的作用存在差異，穩定型機構投資者可以影響企業內部高管薪酬契約，減少企業的過度投資行為，驗證了H3。

從控制變量的回歸結果來看，資產負債率越高，越會促進管理者進行過度投資;管理費用率越高，說明股東和管理層之間的代理成本越高，越會導致過度投資行為;自由現金流與企業過度投資的相關系數為正，說明企業擁有較多的自由現金流時，過度投資水平也會上升;而隨著企業規模的擴大，管理者會減少過度投資行為，謹慎做出投資決策;現金持有量與企業過度投資呈負相關關系，可能是由于企業持有大量的現金而減少了投資行為;大股東占款比與企業過度投資行為也存在負相關性，可能是由于大股東占用上市公司過多資金形成資金短缺，因而高管傾向于削減企業資本投資。

（四）進一步分析

高管薪酬粘性的強弱會影響過度投資行為，因此按照行業年度中位數對高管薪酬粘性進行分組，當高管薪酬粘性大于和等于中位數時，定義為強高管薪酬粘性組，反之，定義為弱高管薪酬粘性組。再次對三個模型進行分組回歸，以檢驗高管薪酬粘性強弱產生的影響。

分組回歸結果如表5所示，模型1中強高管薪酬粘性組的NX與OVERINV在1%的水平顯著正相關，高于低高管薪酬粘性組的NX與OVERIN的5%的顯著性水平，說明強高管薪酬粘性對企業過度投資的影響更大，主要的原因可能是當高管薪酬粘性較強時，收益與損失不對稱，即使投資失敗，薪酬收益依舊很大，而高管薪酬粘性較弱時，高管會考慮投資失敗時的損失可能會大于薪酬收益，便會慎重考慮過度投資。

模型2中強高管薪酬粘性組的機構投資者持股與高管薪酬粘性的交乘項（NX×INS）的系數在5%的水平顯著為負，而在弱薪酬粘性組該交乘項系數僅為負數，但不顯著，說明機構投資者整體持股減弱了強高管薪酬粘性對過度投資的正向影響。同樣，模型3中機構投資者異質性與高管薪酬粘性的交乘項（INS×IOS1）的系數只在強薪酬粘性組中顯著為負，說明穩定型機構投資者在強高管薪酬粘性與過度投資的關系中發揮了顯著的負向調節作用，產生差異的原因可能是在高管薪酬粘性較弱時，公司的內部治理可以發揮部分作用，高管薪酬粘性對過度投資產生的影響較小，此時作為外部治理機制的機構投資者發揮的監督作用就減弱了。

（五）穩健性檢驗

為了檢驗上述結論的可靠性，本文進行以下的穩健性檢驗：（1）為了防止其他因素對過度投資的影響，將管理層持股比例、獨董比例、兩職分離、上市公司年限加入到前面的三個模型中，以控制其他因素對本文結論的干擾。（2）衡量過度投資變量的投資效率模型的假定條件是上市公司整體資本投資行為正常，不存在系統性的非效率投資，否則容易產生系統性偏差，因此借鑒伊志宏等[20]的做法，將衡量過度投資的投資效率模型殘差值按照降序平均分為三組，將殘差值最大的一組作為其替代指標進行回歸。（3）計算高管薪酬粘性時采用的是公司薪酬最高的前三位高管的平均薪酬作為高管薪酬，穩健性檢驗中采用上市公司董事、監事及高管前三名的平均薪酬作為高管薪酬。（4）檢驗H3采用的是高管薪酬粘性與機構投資者異質性的交乘項，穩健性檢驗中將樣本根據機構投資者異質性分為穩定型機構投資者和交易型機構投資者兩個樣本組，結合模型1進行分組回歸。上述穩健性檢驗的結果與本文分析基本一致，因此可以認為研究結論是穩健的。

五、結論與啟示

本文選取滬深A股2008—2016年上市公司為研究樣本，從機構投資者異質性角度探究高管薪酬粘性對企業過度投資產生的影響，研究發現：（1）高管薪酬粘性與企業過度投資之間存在顯著的正相關關系，高管薪酬粘性越強，企業過度投資越嚴重。（2）機構投資者持股可以有效地抑制高管薪酬粘性對過度投資的正向影響，其作用在高管薪酬粘性強時更顯著。（3）相比于交易型機構投資者，穩定型機構投資者對高管薪酬粘性與過度投資的關系發揮顯著的負向調節作用，但只在強高管薪酬粘性組成立。

本文的研究結果表明，一方面，最優薪酬契約的失效，一定程度上會影響企業的資源配置效率，而管理層對企業投資決策會產生很大的影響，企業應當不斷完善治理結構和投資決策機制，減少管理層的非理性行為;另一方面，有效的外部監督機制，一定程度上可以幫助企業彌補內部治理存在的缺陷，不同持股動機及類型的機構投資者參與公司治理的作用也存在差異，穩定型機構投資者更能發揮監督作用，減少了因薪酬契約制度失效造成的企業資本配置效率低下，因此評價機構投資者的作用應該客觀全面，政府監管機構應加強對機構投資者的正確引導，促進企業的長期健康發展。

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