外匯風險對沖與企業財務困境：緩解還是惡化？

趙峰 王嘉怡 李春兵

【摘 要】 隨著“一帶一路”建設的推進，中國企業跨境投資日益頻繁，而匯率波動風險也更加凸顯。北京市是“一帶一路”的起點城市，其海外投資企業通過使用外匯衍生品來管控匯率風險。然而，外匯風險對沖是緩解還是惡化了企業的財務困境？以2007—2016年北京海外企業為例，研究發現：外匯風險對沖能顯著緩解企業的財務困境，而過高的股權制衡度會抑制外匯風險對沖的緩解作用，相比于低成長性企業，高成長性企業的風險對沖對財務困境的影響作用更大。進一步研究發現，外匯風險對沖對財務困境的緩解作用在高跨境投資額企業和國有企業中更為顯著，而“四大”的嚴格審計會降低風險對沖的緩解作用。最后提出了相關政策建議。

【關鍵詞】 跨境投資企業; 外匯風險對沖; 財務困境; 外匯衍生品

【中圖分類號】 F275 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）20-0142-05

一、引言

融入“一帶一路”，中國企業走出去的步伐更加堅定，面對難得的發展機遇，對外投資額不斷提高。2017年中國對外直接投資1 582.9億美元，高居全球第三位。北京市作為“一帶一路”實施的起點城市，在對外投資中發揮著重要的引領作用。2013—2017年，北京市境外直接投資額累計高達450億美元，跨境投資水平位居全國前列。然而，在北京企業海外投資規模逐步提升的同時，變幻莫測的國際金融市場使得北京企業的海外運營也面臨著越來越大的匯率波動風險。因此，很多北京海外企業選擇使用外匯遠期、外匯期權等衍生品來對沖外匯風險。一些學者研究了企業的外匯風險對沖對于財務風險的影響。雷振等[1]認為，外匯風險敞口越大的企業，財務風險越高，越需要通過外匯套期保值來降低企業財務風險。趙峰等[2]基于“中介效應”視角研究發現，外匯風險對沖給中國公司帶來了約8.1%融資效率的提升，并使財務風險下降約20.7%。盧中原等[3]發現跨國公司的技術溢出和新型發展理念會促進企業的資源組合創新和發展方式轉變，從而降低企業財務風險。

然而，鮮有學者研究北京企業外匯風險對沖與財務困境的關系。那么，北京跨境投資企業的外匯風險對沖措施會對企業財務困境產生什么影響呢？企業股權制衡度的高低是否會對外匯風險對沖與財務困境的關系產生沖擊？由于制度環境和自身特征不同，企業的所有權性質、成長性、跨境投資規模也存在差異，那么外匯風險對沖與財務困境的相互影響關系是否會因企業類型的不同而出現變化？這些問題的解答無疑對北京市跨境投資企業管控外匯風險、緩解財務困境具有重要的理論和實踐價值。

二、理論分析與假設提出

（一）跨國企業的外匯風險對沖與財務困境

近年來，隨著中國企業跨境投資規模的擴大以及外匯衍生品市場的不斷發展和創新，外匯衍生品也被中國跨境投資企業廣泛應用于風險控制方面，用以降低企業的外匯敞口，改善財務狀況。Haushalter[4]發現跨國企業運用衍生品做風險對沖可以影響公司現金流，降低企業陷入財務困境的概率。王棣華[5]認為跨境企業的財務風險實質是一種微觀經濟風險，需要有可靠的風險管理措施，否則企業遭受損失的可能性是極高的。Kuersten et al.[6]研究發現，因負債率過高而陷入財務困境的企業更愿意使用衍生品來做套期保值，以降低企業破產的概率。鄭莉莉等[7]研究認為，財務狀況險惡的企業陷入財務困境的概率較大，因此使用外匯衍生品的概率也較大。王玉榮等[8]認為企業為了降低財務風險，可以利用衍生品進行套期保值來規避價格波動的風險。

跨國企業使用衍生品做風險對沖可以降低外匯風險敞口、平抑現金流波動，消除一些外生因素變化對盈利信息的干擾，使得相關信息更好反映公司實際經營情況，進而減小投資者與公司之間的信息不對稱，債權人考慮到這種情況會要求更低回報率。劉富強[9]提出衍生品的使用通過鎖定風險，降低了公司財務困境的可能性，財務困境的減小作為積極信號，會降低投資者要求的回報率，進而降低公司債務成本。綜上所述，跨境投資企業的外匯風險對沖行為有助于改善企業的財務狀況，為此提出假設1。

H1：北京市跨境投資企業的外匯風險對沖會緩解企業的財務困境。

（二）股權制衡度、外匯風險對沖與企業財務困境

股權制衡描述的是相互牽制作用，是指控制權同時由幾個大股東分享。修宗峰[10]認為，股權過度集中不利于提高盈余信息質量，控股大股東可能通過及時確認“好消息”和推遲確認“壞消息”來掩蓋對中小股東的利益侵害。Maury et al.[11]認為股權制衡度高的企業會更加注重長期價值，會降低企業的財務風險?？子裆萚12]以釀酒上市公司為例，發現引入股權制衡是規范企業內控制度的有效手段。雷振等[1]以中國出口型上市公司為例，發現外匯風險敞口增大會提升企業的財務風險，而股權制衡度越高，企業財務風險越低。

股權制衡能改善公司治理結構，通過牽制內部的控制力，使得第一大股東無法單獨控制企業決策，從而形成大股東互相監督的股權安排模式。然而，股權制衡在一定程度上使得股權更加分散化，雖然能對企業高管人員形成良好的激勵機制，得到更優的決策方案，但同時也有可能會降低效率，不利于企業的高效管理，拉長了外匯風險對沖的決策時間，使公司錯過最佳的風險對沖時機，加大了管理成本和財務風險?；T濤等[13]以中國上市公司為例，發現股權制衡度與公司特質風險呈現“U”型關系，說明股權制衡度對企業特質風險波動既有抑制作用也有刺激作用。而Lel[14]研究表明，控股大股東的存在反而能使企業強化風險管理，降低財務風險。綜合上述分析，本文提出兩個相互對立的假設。

H2a：股權制衡度會促進外匯風險對沖對企業財務困境的緩解作用。

H2b：股權制衡度會抑制外匯風險對沖對企業財務困境的緩解作用。

（三）企業成長性、外匯風險對沖與企業財務困境