國內證券市場結算制度研究

[摘 要]證券結算是證券交易的最終環節，與證券市場的穩定運行存在緊密關系，同時也會影響證券交易的順利實現。要想保障交易雙方的合法權益及經濟利益，確保證券市場后續交易活動的繼續開展，就需要提高對證券結算的重視力度，結合我國證券市場現狀，對證券結算制度加以改進和完善。文章立足于證券結算基本內涵，對國內證券市場結算制度存在的問題進行分析，在此基礎上提出科學、可行的改善對策，以維護我國證券市場秩序，促進其健康、穩定發展。

[關鍵詞]證券結算;第三方存管;DVP模式;分級托管

[中圖分類號]F832.51

國內證券市場在進行證券結算時，需依照集中結算和分級結算原則，嚴格遵循中央交收制度、交收擔保制度、客戶資金第三方存管、多邊凈額交收制度等，并接受國內證券市場結算規則的約束，進而確保證券交易的規范性、有序性。當前我國所用的證券結算模式主要包括兩種，即結算公司和券商作為一級主體，另外一種模式為券商和投資者作為二級主體。但是就證券結算實際實施情況來看，其中仍存在較多不足之處，如何完善證券結算制度，改善證券結算過程中存在的問題，是現階段我國證券行業必須重視并落實的一項重要任務。

1 證券結算基本內涵

當前，對于證券結算的概念，不同學者的理解是有所差異的，一部分學者認為，資金交付及證券交割便是證券結算;另外一些學者則認為，證券清算與交收便等同于證券結算;還有其他學者認為，證券結算和證券交易之間屬于一種平行關系，對盤、清算、交收等都涵蓋在證券結算之內。而我國對于證券結算的定義，基本與國際清算銀行相同，具體表示為資金和證券的結算及交收[1]。證券結算主要涉及清算與交收兩個關鍵環節，通過清算可對交易雙方的履約責任加以明確，而交收的完成則意味著證券交易的結束，同時也是下次證券交易的開始，所以，必須確保證券結算的規范、有序完成，為證券市場的可持續發展奠定良好基礎。

2 國內證券市場結算制度存在的問題

針對證券市場登記結算方面的工作，當前我國已經頒布實施了一系列法律政策，包括《證券法》《證券登記結算管理方法》《證券賬戶管理規則》等，構建形成了證券結算制度大體框架結構，但是，國內證券市場結算制度仍存在以下幾點突出問題有待解決。

2.1 凈額交收和DVP模式不徹底

在開展證券結算工作時，采用凈額清算方式有利于結算效率的提升，但是也會伴隨著一定的風險性，這就需要采取有效的風險防范及管控策略。國內證券市場的凈額清算系統具有多邊形特點，制定有配套的法律法規、客觀且公平的準確標準，并且可確保每日交收的順利完成，系統運行能力可滿足交收處理要求，同時市場交易雙方對凈額交收系統風險也有一定的認知[2]。但是，對于流動性風險和信用風險的管理流程并未加以明確，不利于其有效執行，針對參與者的信貸敞口也沒有給出具體的最大限額，不利于對風險的有力把控。并且國內證券市場交易過程中，證券與資金交收間隔時間較長，從投資者和券商交易角度來看，證券交收是在資金交收完成后進行的，股票賣出的資金可在當天用來買進股票，并未完全依照T+1制度完成資金交收，如此一來，便意味著投資者可從券商方得間接性的融資。從券商和結算公司交易角度來看，資金交收是在證券交收完成后進行的，而在T+0收市和T+1開市期間，需完成證券交收，在T+1當天完成資金交收。針對證券與資金交收間隔時間較長問題，現階段國內證券市場仍缺少待交收制度、擔保制度等可靠保障，存在較高的本金風險[3]。

2.2 客戶資金第三方存管模式缺陷

對于客戶資金，采取第三方存管方式，可避免信用風險的發生，對投資者利益起到了有效保護作用，但是會對證券市場造成不良影響。首先，在客戶資金第三方存管模式中，銀行作為資金托管人，只是代收代付客戶的交易清算款，沒有在交易前對客戶資金進行有力控制，當客戶因自身能力有限，無法正常支付證券買入款時，需要由券商墊付，交收責任不需要銀行承擔，與國際證券市場規律及慣例不相符合。其次，券商客戶資料基本掌握在銀行手中，兩者合作過程中券商處于弱勢地位，容易出現不正當競爭問題。并且券商在托管資金過程中，需要向銀行繳納較高的費用，增大了券商的成本壓力，難以保證證券市場多方參與者之間利益的均衡性[4]。

2.3 證券公司融資受限

就國內證券行業來看，雖然有著較高的利潤率，但是資本回報整體水平較低，以2011年為例，高盛摩根等國際投資銀行的利潤率僅有3%，但其資本回報水平約為6%，而國內證券行業的利潤率高達29%，但資本回收水平卻與國際投資銀行基本持平，僅有6%左右。造成這種現象的原因是國內證券行業杠桿率較小，僅有2.5倍左右，為國際投資銀行標準的1/5，所以當國際投資銀行利潤率遠低于我國證券行業利潤率時，兩者的資本回報基本處于同等水平[5]。現階段我國的資金存管制度中，對證券公司存在偏見，認為其風險防控能力較弱，對客戶資產的監控較為嚴格，影響了其有效運轉。而對于證券公司來講，最為主要的資源便是客戶資產，如此一來，證券公司融資將會受到限制，不利于其運營發展，證券產品的創新也會受到影響。

3 國內證券市場結算制度完善對策

要想確保我國證券市場的健康、穩定發展，就需要采取有效對策，改進并完善國內證券市場結算制度。

3.1 完善證券持有制度

對于證券持有制度的完善，需要從兩方面考慮。一方面，應對證券間接持有模式加以完善。加快證券間接持有立法進程，在《證券法》中通過明細的法律條例，對證券間接持有模式做出明確規定，確保有法可依，降低法律風險發生的可能性。然后根據多元化市場特征，結合證券市場全球化發展趨勢，借鑒西方發達國家的成功經驗，建立完善的證券間接持有制度，滿足不同類型證券交易品的實際需求，推動證券市場的革新發展。同時還應加大對投資者利益的保護力度，尤其是境外投資者，對證券間接持法律法規進行細化和完善，降低其所面臨的法律風險，獲取并登記投資者具體信息情況，保障其股東權利的正常行使。另一方面，針對證券間接持有所產生的利益沖突，應建立健全相應的管控機制。采用證券間接持有方式時，為避免中介機構與投資人之間出現持有利益沖突，需嚴格區分開兩者的財產，具體可借鑒法國與德國經驗，以“共有權”的形式定義投資者權利性質，避免委托機構保管證券時自身利益受到侵害[6]。需要注意的是，在建立利益沖突管控機制時，監管部門應加大對中介機構的監督力度，一旦發現其有侵權行為，損害投資者利益時，根據情節嚴重程度，可通過警告、罰款、限制從業等方式加以嚴肅懲處，維護國內證券市場秩序，確保證券結算相關工作的順利完成。

3.2 完善DVP模式

目前我國證券市場在運用DVP交收模式時，證券與資金交收間隔時間較長是其中最為突出的問題，而DVP模式本身便要求做到證券和資金交收的同步性，對此就需要解決兩者交收的時間差問題，同時，還需制定待交收制度、擔保制度等保障制度，確保DVP交收模式的有效執行。在優化、完善DVP模式時，可對資金交收時間做出調整，由原來的T+1變為T+1開市之前，確保證券和資金的同時交收，在T+0收市和T+1開市期間，實現買賣賬戶上資金的正常劃轉，避免證券與資金交收過程中出現較大時間差。另外，在資金交收時間保持不變時，可構建相應的擔保制度，如果券商自身能力不足，無法正常進行資金的交收，為保證凈額交收的實現，擔保銀行可先墊付相應的資金，并通過抵押的方式，避免因券商無法償還墊資而帶來風險問題[7]。

3.3 構建多層次結構及分級托管模式

客戶資金第三方存管方式存在顯著不足，我國證券市場在未來發展過程中，需與國際市場接軌，針對證券結算構建多層次組織結構體系，厘清客戶、證券公司和登記公司三者的關系，對原有托管體系加以優化，突出券商的重要地位，針對證券和資金建立二級托管體系。對于較為成熟的證券市場來講，客戶會將資產委托給金融機構，兩者之間屬于信托機構，如果客戶的資產發生變動，則所產生的信息也會有金融機構記錄，交易所無法了解到客戶資產信息，只能掌握證券公司的相關賬目信息，券商可借助客戶委托所得資產，可支持各項業務活動的開展，并對業務模式加以創新。

3.4 完善結算參與人管理制度

在證券結算過程中引入結算參與人管理制度，能夠提升工作效率，且可以有效隔離、防范風險問題，我國證券市場在構建結算制度體系時，應明確結算參與人管理制度的重要性，從市場準入制度和持續監管制度兩方面考慮，對其加以完善和改進。首先，應對證券結算參與人進行劃分，建立具有一定差異性的市場準入標準，如可享受的結算機構服務的不同等，并將證券結算參與人的風險水平客觀、真實地反映出來，經營水平、財務狀況、證券結算設施與人員、風險防控能力等，都是建立市場準入標準需考慮的因素。結算參與人的財務狀況，可通過凈資本準確反映出來，在對結算參與人進行判定時，可不考慮最低資本金，直接將凈資本作為參照衡量標準。其次，應建立持續監管制度，加大對證券結算參與人的監督力度。

3.5 拓寬證券公司融資渠道

我國證券市場在建立二級托管結構后，證券公司可通過對證券產品進行創新，吸引更多的客戶進行委托，吸納更多的客戶資金，增強證券公司的融資能力。具體來講，證券公司可向客戶推出質押回購、報價回購等業務，并采取證券化手段進行打包出售，實現資金流和資產的轉化，還可以在不經過銀行的前提下，通過發行股票與產品進行連接，拓寬自身的融資渠道。針對我國證券市場杠桿率較高現象，可采取有效的限制對策，加強對資金投向風險的把控力度，既能夠確保其收入，又不會存在較高風險，可確保證券公司運營發展的穩定性。

4 結 語

證券結算能否順利完成，將會直接影響證券交易行為，同時也與證券市場發展存在密切聯系，這就要求應立足于我國證券市場實際情況，找出證券結算制度中存在的不足，采取科學、可行策略對其加以改進和完善，確保證券市場的穩定性，以促進我國經濟的發展。

參考文獻：

[1]李東方. 證券登記結算的法理基礎研究[J].中國政法大學學報，2018（5）：68-208.

[2]鐘金龍，孫海昕，李曉戎，等.中國證券市場結算參與人及委托結算制度研究//創新與發展：中國證券業2016年論文集[G].北京：中國財政經濟出版社，2017：979-988.

[3]張遠洋.證券交易結算資金與股票市場價格的關系實證研究[J].現代商業，2017（1）：137-138.

[4]中央國債登記結算公司證券化研究組.2015年資產證券化發展報告[J].債券，2016（1）：42-49.

[5]彼得·諾曼，董屹.金融危機以來歐洲證券結算行業的最新發展[J].債券，2016（4）：74-78.

[6]孟濤.我國證券結算法律結構的剖析與審思[J].江蘇商論，2016（28）：173-174.

[7]吳曉求.深化改革 擴大開放 促進中國證券市場的健康發展[J].中國人大，2015（1）：35-40.

[作者簡介]張斌（1991—），男， 漢族， 本科學歷，中級經濟師，研究方向：國內證券市場結算。