當(dāng)前形勢(shì)下不良資產(chǎn)基金化運(yùn)作模式、障礙與對(duì)策

曹東坡 賴小鵬

摘? ?要：當(dāng)前新形勢(shì)下，不良資產(chǎn)處置面臨較大壓力。不良資產(chǎn)基金化運(yùn)作在提高處置效率的同時(shí)，能更好地對(duì)不良資產(chǎn)的潛在價(jià)值進(jìn)行挖掘和提升，糾正資源錯(cuò)配，實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)處置經(jīng)濟(jì)和社會(huì)效益的雙贏。從不良資產(chǎn)基金的運(yùn)作模式來(lái)看，目前主要可以分為處置轉(zhuǎn)讓和交易撮合、資產(chǎn)重整盤(pán)活兩大類(lèi)模式。但就現(xiàn)狀來(lái)看，由于不良資產(chǎn)行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)活躍度不足、資管新規(guī)對(duì)基金募資能力提出挑戰(zhàn)、不良資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展存在短板以及相關(guān)制度規(guī)定有待完善等原因，不良資產(chǎn)基金化運(yùn)作仍然面臨障礙。通過(guò)推動(dòng)不良資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)健康發(fā)展，培育建立私募基金份額公開(kāi)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，消除不良資產(chǎn)證券化相關(guān)障礙，并進(jìn)一步強(qiáng)化相關(guān)制度保障，能夠促進(jìn)不良資產(chǎn)基金的快速發(fā)展。

關(guān)鍵詞：不良資產(chǎn)基金;金融資產(chǎn)管理公司;債轉(zhuǎn)股;并購(gòu)重組;不良資產(chǎn)證券化

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.48? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2019）02-0055-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.02.009

近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐步進(jìn)入“新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)增速下行壓力較大，同時(shí)隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進(jìn)，銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)以及實(shí)體企業(yè)的不良資產(chǎn)不斷暴露，引起各界的高度關(guān)注和擔(dān)憂。不良資產(chǎn)的產(chǎn)生是經(jīng)濟(jì)金融資源錯(cuò)配產(chǎn)生的必然結(jié)果，其大量、集中暴露會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，并有可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，需要進(jìn)一步加大不良資產(chǎn)處置力度，以更好地助力我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)換。但當(dāng)前的事實(shí)是，一方面，雖然監(jiān)管層及金融機(jī)構(gòu)均高度重視不良資產(chǎn)問(wèn)題，但具體效果仍然欠佳，不良資產(chǎn)規(guī)模仍在上升，有效處置不良資產(chǎn)、防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)已然成為目前的焦點(diǎn)和難點(diǎn)問(wèn)題;另一方面需要充分認(rèn)識(shí)到，不良資產(chǎn)仍然是有價(jià)值的資產(chǎn)，不良資產(chǎn)處置是可以創(chuàng)造新價(jià)值的經(jīng)營(yíng)行為。因此，問(wèn)題的關(guān)鍵是進(jìn)一步創(chuàng)新模式和機(jī)制，探尋化解不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。在新的市場(chǎng)形勢(shì)下，采用基金化運(yùn)作的方式處置不良資產(chǎn)，有助于實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈資源整合，在提高處置效率的同時(shí)，能在最大程度上對(duì)不良資產(chǎn)的潛在價(jià)值進(jìn)行挖掘和提升，糾正資源錯(cuò)配，實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)處置經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益的雙贏。而以不良資產(chǎn)基金為載體，加大不良資產(chǎn)處置力度，創(chuàng)新不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式，既有利于充分發(fā)揮金融資產(chǎn)管理公司（AMC）防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的本職功能和經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，也有助于AMC更好地服務(wù)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革主線，更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)（胡建忠，2017）。

一、當(dāng)前不良資產(chǎn)市場(chǎng)面臨的新形勢(shì)

（一）不良資產(chǎn)規(guī)模快速擴(kuò)大，處置壓力增加

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”的背景下，隨著銀行不良貸款的快速暴露，對(duì)不良資產(chǎn)收購(gòu)、處置的需求日益強(qiáng)烈，不良資產(chǎn)的買(mǎi)方市場(chǎng)格局已經(jīng)顯現(xiàn)。商業(yè)銀行不良貸款快速上升，非銀行金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目增多，實(shí)體企業(yè)債務(wù)累積等還將進(jìn)一步增加不良資產(chǎn)。特別是2017年以來(lái)，我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款余額增速和比例出現(xiàn)“雙升”趨勢(shì)，資產(chǎn)質(zhì)量承壓較大。

而與上一次AMC在經(jīng)濟(jì)上升周期處置不良資產(chǎn)的情形不同的是，當(dāng)前AMC需要在經(jīng)濟(jì)增速下行條件下開(kāi)展處置工作，處置難度顯著提升。同時(shí)，受金融嚴(yán)監(jiān)管和“去杠桿”等影響，AMC融資成本有上升趨勢(shì)。受這些因素綜合影響，不良資產(chǎn)處置壓力明顯增大。

（二）不良資產(chǎn)處置方式多樣化，對(duì)業(yè)務(wù)創(chuàng)新的要求提升

傳統(tǒng)的不良資產(chǎn)處置方式是以打包、打折、打官司為主的“三打”模式，而在目前的市場(chǎng)與政策環(huán)境下，依靠牌照或渠道形成的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐漸弱化，此類(lèi)傳統(tǒng)模式已經(jīng)難以滿足市場(chǎng)需求。隨著不良資產(chǎn)處置難度加大和處置收益的下降，只有通過(guò)模式創(chuàng)新，把各方資源有效整合，才能充分發(fā)揮優(yōu)勢(shì)。今后不良資產(chǎn)處置將以價(jià)值提升為核心，處置方式也將由傳統(tǒng)的“三打”升級(jí)為“重組、重整、重構(gòu)”為主的“三重”模式，同時(shí)諸如不良資產(chǎn)證券化等模式也在不斷涌現(xiàn)。對(duì)AMC而言，需要緊緊圍繞價(jià)值發(fā)現(xiàn)和價(jià)值提升等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，綜合運(yùn)用債務(wù)重組、資產(chǎn)重組、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化等多種手段，實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)價(jià)值的深度挖掘和提升。

（三）參與主體大幅擴(kuò)圍，市場(chǎng)化運(yùn)作基礎(chǔ)更為穩(wěn)固

過(guò)去不良資產(chǎn)市場(chǎng)的主要參與者是四大國(guó)有AMC，近年來(lái)隨著行業(yè)準(zhǔn)入的逐步放開(kāi)，不良資產(chǎn)市場(chǎng)已呈現(xiàn)多元化競(jìng)爭(zhēng)格局。隨著地方AMC逐步擴(kuò)容，股權(quán)結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)多元化特征，更多商業(yè)銀行也開(kāi)始組建金融資產(chǎn)投資公司，外資投資機(jī)構(gòu)開(kāi)始進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，不良資產(chǎn)交易平臺(tái)（如線上司法拍賣(mài)平臺(tái)以及地方產(chǎn)權(quán)交易所、金交所、特殊資產(chǎn)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)等）不斷涌現(xiàn)，律師事務(wù)所、評(píng)估公司等不良資產(chǎn)市場(chǎng)服務(wù)商也逐步增多，不良資產(chǎn)市場(chǎng)體系逐步完善，市場(chǎng)化運(yùn)作的基礎(chǔ)更為穩(wěn)固。

（四）不良資產(chǎn)證券化重啟，有望帶來(lái)市場(chǎng)變革

在當(dāng)前的政策規(guī)定下，金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓受限，導(dǎo)致出現(xiàn)了不良資產(chǎn)一級(jí)市場(chǎng)。根據(jù)2012年原銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合財(cái)政部發(fā)布的《金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法》，金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓?zhuān)?0戶及以上）只能轉(zhuǎn)讓給原銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的AMC，盡管2017年原銀監(jiān)會(huì)下發(fā)的《關(guān)于公布七省市地方資產(chǎn)管理公司名單的通知》將批量轉(zhuǎn)讓門(mén)檻調(diào)整為3戶及以上，但一級(jí)市場(chǎng)依然存在，即需先由四大AMC或地方AMC從銀行批量拿包，再自行處置或轉(zhuǎn)讓給其他不良資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)。由于當(dāng)前不良資產(chǎn)規(guī)模快速上升，一級(jí)市場(chǎng)的化解效率仍有待提升。而不良資產(chǎn)證券化在盤(pán)活存量資產(chǎn)、提升不良資產(chǎn)處置效率等方面能夠發(fā)揮重要作用。我國(guó)在2008 年之前曾經(jīng)探索過(guò)不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，并有4單產(chǎn)品發(fā)行，但因2008年美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)，監(jiān)管部門(mén)出于金融安全考慮暫停了不良資產(chǎn)證券化。為有效化解不良，監(jiān)管部門(mén)于2016 年重啟了不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。不良資產(chǎn)證券化重啟有望改變目前不良資產(chǎn)市場(chǎng)格局，金融機(jī)構(gòu)可以自行發(fā)行證券化產(chǎn)品，AMC的一級(jí)批發(fā)商角色將逐步淡化，行業(yè)的市場(chǎng)化發(fā)展進(jìn)程有望提速。

二、開(kāi)展不良資產(chǎn)基金化運(yùn)作的現(xiàn)實(shí)需求

（一）有助于緩解AMC的資本約束和分散風(fēng)險(xiǎn)

2017年12月29日，原銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《金融資產(chǎn)管理公司資本管理辦法（試行）》，在梳理修訂原有規(guī)定的基礎(chǔ)上，提出了我國(guó)AMC資本監(jiān)管的統(tǒng)一框架，AMC收購(gòu)不良資產(chǎn)也要受到資本充足率指標(biāo)的約束。但不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)屬于資本驅(qū)動(dòng)型業(yè)務(wù)，隨著市場(chǎng)上不良資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)大，資本約束使得AMC難以以自有資金滿足處置需求，目前已暴露的不良資產(chǎn)余額已超出AMC收購(gòu)能力，亟須以合適方式引入外部資金，而不良資產(chǎn)基金成為最佳途徑。同時(shí)，不良資產(chǎn)管理行業(yè)的前景也在吸引著大量外部資金進(jìn)入。資本的逐利性決定了投資機(jī)構(gòu)更希望參與到前端處置中，直接分享不良資產(chǎn)處置帶來(lái)的高收益。因此，通過(guò)基金化運(yùn)作，引入多元化、長(zhǎng)期限、低成本的社會(huì)資本，豐富AMC的資金端，可以更好地滿足不良資產(chǎn)處置的需要。同時(shí)，通過(guò)基金的結(jié)構(gòu)化安排，AMC可以有效連接社會(huì)投資者，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散。

（二）有助于豐富不良資產(chǎn)處置模式，改善處置效果

通過(guò)基金化運(yùn)作推動(dòng)社會(huì)資本參與不良資產(chǎn)處置，能夠充分發(fā)揮各類(lèi)投資者的優(yōu)勢(shì)，有效提高不良資產(chǎn)處置效率。在當(dāng)前不良資產(chǎn)處置相關(guān)政策條件下，采用私募基金模式，可以有針對(duì)性地引入?yún)^(qū)域內(nèi)有影響力的民營(yíng)資本或?qū)I(yè)的不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)、投資團(tuán)隊(duì)作為出資人，在持牌AMC 與其他非持牌主體間共享牌照資源，并在具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好和專(zhuān)業(yè)能力的投資者之間發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，有助于捕捉具有較高投資價(jià)值的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)（強(qiáng)力和任海燕，2017），以市場(chǎng)化手段共同完成風(fēng)險(xiǎn)化解，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)改善和資本市場(chǎng)價(jià)值回歸。在業(yè)務(wù)模式上，除了處置或轉(zhuǎn)讓外，基金還可采取資產(chǎn)重組和債轉(zhuǎn)股等方式實(shí)現(xiàn)價(jià)值回收，改善不良資產(chǎn)處置成效。對(duì)于AMC而言，未來(lái)不良資產(chǎn)處置的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和資產(chǎn)定價(jià)，而基金化模式通過(guò)聯(lián)合專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)共同處置不良資產(chǎn)，可以發(fā)揮專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)在這兩方面的優(yōu)勢(shì)，提升不良資產(chǎn)處置效率。

（三）通過(guò)對(duì)接不良ABS，有利于加快處置速度

對(duì)于通過(guò)私募基金方式參與不良資產(chǎn)市場(chǎng)的主體來(lái)說(shuō)，資金進(jìn)入后如何退出，是基金化運(yùn)作中需要考慮的重要一環(huán)。隨著不良資產(chǎn)證券化的重啟，對(duì)于能夠產(chǎn)生持續(xù)現(xiàn)金流的項(xiàng)目，通過(guò)基金對(duì)接不良資產(chǎn)ABS，可以更有效地實(shí)現(xiàn)資金退出。由于資產(chǎn)證券化能夠提高流動(dòng)性，這一模式可以起到促進(jìn)不良資產(chǎn)快速處置的效果，同時(shí)還能減少資本占用，并能將訴訟帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)重組信托公司（RTC）得以在短期內(nèi)完成不良資產(chǎn)處置任務(wù)，與當(dāng)時(shí)美國(guó)金融創(chuàng)新活躍密切相關(guān)，期間不良ABS產(chǎn)品的發(fā)行提高了市場(chǎng)流動(dòng)性，大大加快了處置速度。RTC解散之后，美國(guó)商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始大規(guī)模發(fā)行不良資產(chǎn)及信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，不良資產(chǎn)市場(chǎng)逐漸演變?yōu)橐粋€(gè)商業(yè)化的另類(lèi)投資市場(chǎng)，不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者則通過(guò)購(gòu)買(mǎi)不良ABS產(chǎn)品廣泛參與不良資產(chǎn)市場(chǎng)。

（四）有利于充分發(fā)揮AMC綜合金融服務(wù)功能

近年來(lái)，在防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中，四大AMC圍繞不良資產(chǎn)主業(yè)構(gòu)建起了綜合化的金融服務(wù)能力，獲得了包括銀行、證券、保險(xiǎn)、信托等在內(nèi)的金融牌照，極大提升了AMC處置不良資產(chǎn)的能力。通過(guò)不良資產(chǎn)基金平臺(tái)，綜合運(yùn)用多種金融工具，開(kāi)展不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的“輕資產(chǎn)”金融服務(wù)，將成為AMC發(fā)揮綜合金融服務(wù)優(yōu)勢(shì)、進(jìn)一步提升核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵所在。

因此，不良資產(chǎn)基金化運(yùn)作是當(dāng)前形勢(shì)下滿足不良資產(chǎn)處置需求的必然選擇，是參與主體分享投資收益、共擔(dān)處置風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新實(shí)踐。美國(guó)已有大量的對(duì)沖基金、禿鷲基金投向不良資產(chǎn)領(lǐng)域，其中最典型的代表即是橡樹(shù)資本。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)也開(kāi)始了不良資產(chǎn)基金化運(yùn)作的探索。例如，2016年9月，長(zhǎng)城資產(chǎn)管理股份有限公司成立“長(zhǎng)城國(guó)越資產(chǎn)管理合伙基金”等3只百億元規(guī)模的母基金，分別專(zhuān)注于不良資產(chǎn)收購(gòu)處置、不良資產(chǎn)并購(gòu)重組和房地產(chǎn)“去庫(kù)存”業(yè)務(wù)，并將積極引導(dǎo)更多的社會(huì)資本組建子基金和三級(jí)基金;2017年3月，誠(chéng)通湖岸投資管理公司成立，并發(fā)起設(shè)立了規(guī)模100億元的不良資產(chǎn)投資基金，其中70%的資金將重點(diǎn)投向銀行不良資產(chǎn)、地方融資平臺(tái)債務(wù)和央企債務(wù)。

三、不良資產(chǎn)基金化運(yùn)作主要模式

從不良資產(chǎn)基金化運(yùn)作的業(yè)務(wù)本質(zhì)來(lái)看，目前實(shí)踐中主要可以分為兩種類(lèi)型：一類(lèi)是專(zhuān)注于資產(chǎn)處置轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑫r(shí)也可提供交易撮合服務(wù);另一類(lèi)則更側(cè)重于對(duì)不良資產(chǎn)的重整盤(pán)活。其中重整盤(pán)活的方式較為多樣化，根據(jù)資產(chǎn)狀況、基金參與形式的不同，實(shí)踐中又可分為債轉(zhuǎn)股、并購(gòu)重組、產(chǎn)融結(jié)合和破產(chǎn)重整等幾類(lèi)。

（一）處置轉(zhuǎn)讓與交易撮合模式

在這一模式下，AMC與其他機(jī)構(gòu)合作設(shè)立PE，定位于對(duì)不良資產(chǎn)的處置轉(zhuǎn)讓?zhuān)约跋嚓P(guān)的交易撮合。不良資產(chǎn)基金通過(guò)公開(kāi)競(jìng)標(biāo)、摘牌或協(xié)議收購(gòu)等方式在一級(jí)市場(chǎng)獲得不良資產(chǎn)包，利用專(zhuān)業(yè)手段開(kāi)展不良資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓處置。轉(zhuǎn)讓處置方式包括二級(jí)市場(chǎng)出售、債務(wù)清償、對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行債務(wù)重組、訴訟追償?shù)取＿@一過(guò)程中，還可將基金作為聚合投資人的平臺(tái)，通過(guò)不良資產(chǎn)組包和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，引入多方競(jìng)價(jià)，圍繞投資人需求進(jìn)行廣泛的交易撮合。在這一方面，中國(guó)東方資產(chǎn)管理股份有限公司下設(shè)的東方藏山和東方前海基金兩家企業(yè)，自成立以來(lái)已對(duì)相關(guān)不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行了積極運(yùn)作和交易撮合，完成了多只不良資產(chǎn)基金募集，并面向多家境外不良資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行了資產(chǎn)推介。

（二）資產(chǎn)重整盤(pán)活模式

這一模式下，不良資產(chǎn)基金的定位側(cè)重于投資運(yùn)營(yíng)，通過(guò)發(fā)掘投資機(jī)會(huì)并撬動(dòng)社會(huì)資金共同投資以獲取不良資產(chǎn)投資回報(bào)。其一般思路是通過(guò)資產(chǎn)整合優(yōu)化資產(chǎn)質(zhì)量，利用風(fēng)險(xiǎn)重定價(jià)轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，從而修復(fù)企業(yè)信用，盤(pán)活不良資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值的提升，核心是對(duì)不良資產(chǎn)的價(jià)值整合與提升。為更好地實(shí)現(xiàn)投資收益，不良資產(chǎn)基金除需要選擇好投資標(biāo)的外，更需要通過(guò)多種方式對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行挖掘提升，使其價(jià)值得以充分體現(xiàn)。目前實(shí)踐中主要有以下幾種形式。

1. 債轉(zhuǎn)股基金。債轉(zhuǎn)股是PE投資基本模式（股權(quán)受讓、增資入股和債轉(zhuǎn)股）之一，同時(shí)也是AMC較為常見(jiàn)的股權(quán)取得方式之一。2016年9月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥減低企業(yè)杠桿率的指導(dǎo)意見(jiàn)》及附件《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債轉(zhuǎn)股的指導(dǎo)意見(jiàn)》，標(biāo)志著新一輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股正式啟動(dòng)。國(guó)家發(fā)改委則在2018年1月印發(fā)《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問(wèn)題的通知》，支持實(shí)施機(jī)構(gòu)與股權(quán)投資機(jī)構(gòu)合作發(fā)起設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)開(kāi)展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的私募基金，并允許銀行理財(cái)產(chǎn)品向?qū)嵤C(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立的私募基金出資。債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)操作較為復(fù)雜，專(zhuān)業(yè)性較強(qiáng)，隱藏風(fēng)險(xiǎn)也較大，需要慎重選擇實(shí)施對(duì)象。應(yīng)在指導(dǎo)意見(jiàn)所明確的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股對(duì)象企業(yè)條件基礎(chǔ)上，按照資產(chǎn)狀況和風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型建立目標(biāo)企業(yè)庫(kù)。在具體運(yùn)作方式上，AMC與社會(huì)資本聯(lián)合成立不良資產(chǎn)投資基金，先將購(gòu)買(mǎi)的不良資產(chǎn)包進(jìn)行梳理，將其中基本面良好，但因流動(dòng)性問(wèn)題而形成不良資產(chǎn)的相對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)挑選出來(lái)，作為主要標(biāo)的開(kāi)展債轉(zhuǎn)股，繼而通過(guò)改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)提升企業(yè)價(jià)值，最終通過(guò)IPO、企業(yè)回購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退出，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股資產(chǎn)的增值。

2. 并購(gòu)重組基金。對(duì)于符合國(guó)家發(fā)展導(dǎo)向的、相對(duì)優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，若因經(jīng)營(yíng)不善而面臨資金困境時(shí)，AMC可通過(guò)并購(gòu)重組基金來(lái)幫助公司脫困，改善經(jīng)營(yíng)局面。并購(gòu)重組基金的基本模式是，AMC 與其他投資者（如信托公司、銀行或其他社會(huì)資本）設(shè)立有限合伙企業(yè)，在重組基金中分別擔(dān)任一般合伙人（GP）、有限合伙人（LP），共同參與困難企業(yè)重組①。通過(guò)GP的專(zhuān)業(yè)化管理改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，并將收益對(duì)投資者進(jìn)行持續(xù)分紅。其中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)是重組方案的選擇，以更好地挖掘企業(yè)價(jià)值。重組模式主要采用變更債務(wù)條款、債務(wù)合并等，通過(guò)資產(chǎn)整合優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值提升。

3. 產(chǎn)融結(jié)合基金。由于新一輪不良資產(chǎn)處置面臨處置周期拉長(zhǎng)、資金占用成本高等問(wèn)題，產(chǎn)融結(jié)合基金作為一種新模式也已開(kāi)始出現(xiàn)。其一般模式是，由AMC作為GP設(shè)立產(chǎn)融結(jié)合基金，引入行業(yè)龍頭、產(chǎn)業(yè)資本或上市公司作為L(zhǎng)P，并引導(dǎo)社會(huì)投資者參與投資。具體運(yùn)作中，AMC可根據(jù)不良資產(chǎn)和債務(wù)主體特點(diǎn)設(shè)計(jì)針對(duì)性的交易結(jié)構(gòu)，并對(duì)其中增值潛力較大的資產(chǎn)進(jìn)行整合，最終盤(pán)活存量資產(chǎn)。產(chǎn)融結(jié)合基金有助于提升處置效率，糾正資源錯(cuò)配，更好地發(fā)揮AMC綜合金融服務(wù)功能（郭子源，2018）。例如，針對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)冶金行業(yè)面臨產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重、資產(chǎn)負(fù)債率高企、潛在不良資產(chǎn)規(guī)模較大等問(wèn)題，中國(guó)東方資產(chǎn)管理股份有限公司憑借在不良資產(chǎn)領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)和全牌照金融“工具箱”的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，聯(lián)合中國(guó)寶武、鞍鋼和馬鋼發(fā)起設(shè)立華寶冶金資產(chǎn)管理有限公司，成為國(guó)內(nèi)首家專(zhuān)注于冶金行業(yè)的專(zhuān)業(yè)化資本運(yùn)作平臺(tái)，目的即在于提升我國(guó)冶金行業(yè)集中度，優(yōu)化產(chǎn)能布局，促進(jìn)冶金行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)向縱深推進(jìn)。

4. 破產(chǎn)重整基金。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入推進(jìn)必然伴隨著困境企業(yè)的破產(chǎn)重整。破產(chǎn)重整，特別是其中的再建型重整（即重整結(jié)束后主營(yíng)業(yè)務(wù)繼續(xù)保留），是上市公司和非上市公司重整的主流模式。破產(chǎn)重整基金有利于AMC等金融機(jī)構(gòu)將社會(huì)資本LP的資本優(yōu)勢(shì)與GP的處置經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)相結(jié)合，發(fā)揮問(wèn)題企業(yè)救助功能，提高不良資產(chǎn)處置效率（程商政，2018）。同時(shí)，由于破產(chǎn)重整發(fā)生在司法程序中，交易對(duì)手通常為管理人且有法院監(jiān)督，可以確保信息公開(kāi)透明，杜絕虛假信息，相對(duì)而言基金運(yùn)作的安全性能夠更好地得到保證。例如，此前的“超日債”案例，即可視為破產(chǎn)重整基金的運(yùn)作范例。2017年8月，最高人民法院印發(fā)的《關(guān)于為改善營(yíng)商環(huán)境提供司法保障的若干意見(jiàn)》還提出，要“推動(dòng)完善破產(chǎn)重整、和解制度，促進(jìn)有價(jià)值的危困企業(yè)再生”。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行期企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)的背景下，破產(chǎn)重整基金將有更為充分的發(fā)展空間。

四、當(dāng)前不良資產(chǎn)基金化運(yùn)作面臨的障礙

（一）不良資產(chǎn)行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)活躍度不足

二級(jí)市場(chǎng)的意義主要在于提高不良資產(chǎn)的流動(dòng)性，從而高效開(kāi)展不良資產(chǎn)定價(jià)和交易，并有利于實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。活躍的二級(jí)市場(chǎng)也是基金得以更好地募集資金的關(guān)鍵，特別在基金化運(yùn)作對(duì)接資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和債轉(zhuǎn)股時(shí)此優(yōu)勢(shì)將更為明顯。例如，美國(guó)不良資產(chǎn)行業(yè)存在大量的投資公司，還有不少對(duì)沖基金將不良資產(chǎn)作為配置標(biāo)的，以投資不良資產(chǎn)ABS產(chǎn)品或相關(guān)企業(yè)的高收益?zhèn)确绞絽⑴c不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)。但就國(guó)內(nèi)而言，目前不良資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)投資者依舊不足，且觀望情緒明顯，即使在發(fā)達(dá)地區(qū)，除少數(shù)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)外，民營(yíng)資金介入并不多。如何提高二級(jí)市場(chǎng)投資者的熱情，進(jìn)而提升其流動(dòng)性，是亟待解決的問(wèn)題。

（二）資管新規(guī)對(duì)基金募資能力提出挑戰(zhàn)

資管新規(guī)之前，不良資產(chǎn)基金的通常做法是在前端資金方對(duì)接銀行資金、資管計(jì)劃、信托計(jì)劃等，項(xiàng)目端對(duì)接銀行及AMC的不良資產(chǎn)包。為更方便地籌集資金，常借助于通道業(yè)務(wù)方式對(duì)接各類(lèi)資金方。但資管新規(guī)出臺(tái)后，其中明確的“去嵌套化”要求使以往借助于通道業(yè)務(wù)獲取資金的途徑受限，減少了不良資產(chǎn)投資基金的資金來(lái)源，再考慮到禁止剛性兌付的規(guī)定，不良資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)將面臨更大的募資壓力。

（三）不良資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展存在短板

就國(guó)內(nèi)不良資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀而言，目前仍存在一些短板，使其發(fā)展并不順利。一是目前不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品僅限于銀行間市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者參與度不高，缺乏次級(jí)檔投資者。二是不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動(dòng)性明顯不足，使證券化產(chǎn)品對(duì)投資者資本占用較多，對(duì)預(yù)期收益率提出了更高要求，再加上回報(bào)的不確定性，進(jìn)一步降低了不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性（王茜萌和譚帥，2018）。三是定價(jià)技術(shù)需要提高。不良資產(chǎn)證券化面臨的一大問(wèn)題是資產(chǎn)組合的未來(lái)現(xiàn)金流收入具有很大不確定性，定價(jià)主觀性較強(qiáng)，同時(shí)中介機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)及其定價(jià)模型是否合理，也制約著不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品合理定價(jià)的實(shí)現(xiàn)。四是監(jiān)管協(xié)調(diào)需要加強(qiáng)。不良資產(chǎn)證券化涉及發(fā)行、審批、交易、信用評(píng)估等多個(gè)環(huán)節(jié)，需要多個(gè)部門(mén)參與，監(jiān)管協(xié)調(diào)成本較高（鄭彤明，2018）。

（四）相關(guān)制度規(guī)定有待完善

近年來(lái)，受基金子公司監(jiān)管政策收緊等的影響，市場(chǎng)上不良資產(chǎn)基金運(yùn)作多采取設(shè)立有限合伙基金的形式。從AMC角度而言，其開(kāi)展私募股權(quán)基金（PE）業(yè)務(wù)的模式之一即為投資有限合伙型PE基金。從市場(chǎng)實(shí)踐看，有限合伙制PE在設(shè)立、募資和稅負(fù)方面，相對(duì)于公司制和信托制形式都更具優(yōu)勢(shì)，但目前關(guān)于有限合伙制PE的制度基礎(chǔ)還較為薄弱，考慮到不良資產(chǎn)投資較為復(fù)雜，在行業(yè)快速發(fā)展的同時(shí)，相關(guān)法律法規(guī)和配套政策需要盡快健全。主要不足之處在于：一是對(duì)PE的統(tǒng)一監(jiān)管體系需要進(jìn)一步優(yōu)化，對(duì)不良資產(chǎn)基金管理人的實(shí)質(zhì)性監(jiān)管也較為缺乏;二是關(guān)于不良資產(chǎn)收購(gòu)與處置的制度規(guī)定還要進(jìn)一步明確，如目前對(duì)于四大AMC 和地方AMC 發(fā)起設(shè)立的不良資產(chǎn)基金是否可以直接開(kāi)展批量收購(gòu)尚無(wú)明確規(guī)定，不利于調(diào)動(dòng)市場(chǎng)主體參與不良資產(chǎn)處置的積極性（強(qiáng)力和任海燕，2017）。

五、相關(guān)政策建議

（一）推動(dòng)不良資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)健康發(fā)展

不良資產(chǎn)投資市場(chǎng)對(duì)投資機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)度要求更高，在成熟市場(chǎng)上，不良資產(chǎn)投資是另類(lèi)投資中的一個(gè)大類(lèi)。隨著我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入推進(jìn)，商業(yè)銀行剝離不良資產(chǎn)和債轉(zhuǎn)股的提速，上市公司并購(gòu)重組機(jī)會(huì)增多，投資機(jī)構(gòu)布局不良資產(chǎn)市場(chǎng)的機(jī)遇也開(kāi)始來(lái)臨。但目前國(guó)內(nèi)不良資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展尚不充分，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)相關(guān)類(lèi)型資產(chǎn)的配置能力尚需要進(jìn)一步提升，要在準(zhǔn)入條件、業(yè)務(wù)范圍、行業(yè)秩序監(jiān)管等方面進(jìn)行引導(dǎo)和規(guī)范，在調(diào)動(dòng)參與主體積極性的同時(shí)，盡早建立起規(guī)范的行業(yè)秩序，促進(jìn)相關(guān)機(jī)構(gòu)健康發(fā)展。

（二）培育建立私募基金份額公開(kāi)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)

不良資產(chǎn)基金化運(yùn)作主要采用PE形式開(kāi)展，而私募基金份額轉(zhuǎn)讓目前多采用撮合模式，基金管理人僅在自己的客戶群內(nèi)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓交易撮合，效率較低。歐美發(fā)達(dá)國(guó)家私募基金份額轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)已較為成熟，國(guó)內(nèi)則剛剛起步。為此，可探索構(gòu)建集交易與信息共享功能為一體的公開(kāi)轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，涵蓋線上報(bào)價(jià)、交易、登記、結(jié)算等完整功能，便于基金份額持有人轉(zhuǎn)讓交易，提高轉(zhuǎn)讓效率，有利于吸引更多的社會(huì)資本參與，有效推動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展。

（三）消除不良資產(chǎn)證券化相關(guān)障礙

一是要積極培育和引入機(jī)構(gòu)投資者。在不良資產(chǎn)證券化的起步階段，需要積極探索有效促進(jìn)二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展的方式，引入更多的合格機(jī)構(gòu)投資者，實(shí)現(xiàn)一、二級(jí)市場(chǎng)的雙向互動(dòng)。二是要加快培育相關(guān)中介機(jī)構(gòu)，如信用評(píng)級(jí)、增信和資產(chǎn)評(píng)估，提高其專(zhuān)業(yè)化水平，促進(jìn)不良資產(chǎn)定價(jià)技術(shù)的有效提升。三是要加強(qiáng)對(duì)不良資產(chǎn)證券化的外部監(jiān)管，推進(jìn)配套法律制度建設(shè)。信息披露管理制度規(guī)定要更加嚴(yán)格，并監(jiān)督執(zhí)行到位，以便于投資人有效評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)和做出投資決策。

（四）強(qiáng)化相關(guān)制度保障

面對(duì)不良資產(chǎn)市場(chǎng)快速發(fā)展的局面，需要加強(qiáng)不良資產(chǎn)處置方面的制度保障，營(yíng)造監(jiān)管規(guī)范、競(jìng)爭(zhēng)有序的市場(chǎng)環(huán)境，以充分發(fā)揮不良資產(chǎn)基金在維護(hù)金融穩(wěn)定方面的作用。一方面，要持續(xù)健全PE運(yùn)作的相關(guān)制度。有必要對(duì)PE的市場(chǎng)準(zhǔn)入、組織形式、籌資運(yùn)作、退出機(jī)制進(jìn)行明確，對(duì)投向不良資產(chǎn)的PE在投資和退出方面進(jìn)行特別性規(guī)定，為不良資產(chǎn)基金的發(fā)展?fàn)I造良好的制度環(huán)境。另一方面，要優(yōu)化監(jiān)管體制，強(qiáng)化監(jiān)管協(xié)調(diào)。按照業(yè)務(wù)性質(zhì)明確各部門(mén)的監(jiān)管邊界和責(zé)任，既要避免監(jiān)管過(guò)度對(duì)行業(yè)創(chuàng)新的抑制，也要努力消除監(jiān)管空白，并將金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體企業(yè)的不良資產(chǎn)處置進(jìn)行統(tǒng)籌考慮，提高不良資產(chǎn)處置效率和市場(chǎng)化水平。

注：

①根據(jù)《合伙企業(yè)法》的相關(guān)規(guī)定，國(guó)有性質(zhì)的AMC不能直接作為GP對(duì)基金進(jìn)行管理并承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，只能作為L(zhǎng)P僅以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任。如擬參與到基金管理人中，AMC可將PE的GP組織形式設(shè)立為有限合伙企業(yè)，AMC在認(rèn)購(gòu)基金LP份額的同時(shí)也認(rèn)購(gòu)基金GP的LP份額。

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