上市公司分拆上市與公司分立法律問題研究

摘 要： 公司自成立以來以其獨立的人格、有限責任、集中管理、股權自由轉讓等優勢征服了眾多的投資者。但是，在經濟迅速發展的今天，融資短缺往往成為制約企業發展的第一大難題，隨著證券市場的出現以及發展，上市成為公司成為重要的融資渠道，公司分立與分拆上市是兩種重要的途徑，但是也出現了很多法律問題。如：母公司資產分割充足的限制問題、子公司資本形成過程中債務承擔問題、子公司債權人利益保護問題、上市公司分立方案的制定缺少法律監督指引機制，因此應豐富上市公司分拆方式、建立上市公司分拆后的特別審查機制、調整上市公司分拆中的債權人保護機制。

關鍵詞： 分拆上司;公司分立;債務承擔;分立方式;債權人保護

一、引言

為了拓展公司融資渠道，2019年8月23日，中國證監會公開發布《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》，雖然對母公司與子公司提出了條件限制，但是與之前的公司分立相比較，仍面臨著一系列問題，結合社會主義市場經濟的大背景，可以得出母公司在資產分割的限制方面不夠完善，子公司資本形成過程中債務承擔問題、債權人利益保護問題，缺少法律監督指引機制。

二、上市公司分拆上市的利弊衡量

（一）上市公司分拆上市優越性分析

1、拓寬了子公司的融資渠道。資本是企業的血液，是企業生命力所在。資本自由流通是資本市場的客觀規律。上市的母公司如果分拆部分子公司 上市，就直接拓展了一條國內或者是國外的融資渠道，可以使子公司從外部籌集資本到自由流通的資本市場去獲取資金，改變了子公司從母公司獲取資本支持的資金來源的單一性和局限性。而且分拆上市最突出的優點就是可以在短時間內獲得大量的長期資金支持，解決了母公司在拆分上市前可能因為資金有限而投資不足的窘況。分拆上市對于融資渠道單一的中國大陸上市公司而言，意義重大。

2、有效的股權激勵能夠更好的促進股東利益最大化的實現。公司內部的代理問題涉及到公司股東與公司雇傭的經營者之間的利益沖突以及控制股東與小股東或者非控股股東之間的利益沖突。代理問題的難點在于激勵代理人為了被代理人的利益而行事，而非為了謀取代理人自身的利益而行事。委托代理問題一再困擾著上市公司，如何避免代理人實施機會主義行為而損害公司股東利益成為了公司法人治理的一個關鍵。股權激勵是一個良好的解決措施。但是這些方法的范圍非常有限，對分支機構經理的激勵作用十分微弱。而且，由于分支機構的經理和高級管理人員之間信息不對稱和偏好的差異，可能造成公司內部資源配置不合理導致的經營成本的增加和費用的增加。而通過分拆上市，子公司直接進入資本市場，接受資本市場的審慎監督，對子公司管理人員的激勵和評估將會直接依賴市場的業績，從而使股權激勵的實施更加有效，得以保證股東利益最大化的實現。

3、壓縮公司層階結構使企業更加靈活的面對挑戰。在資本市場上，企業競爭不僅僅是拼實力，還是要講決策速度以搶占市場先機。而規模龐大的集團公司如果決策層階組織過于繁瑣密集，將不利于企業競爭甚至導致公司僵局的出現。分拆上市會產生一個新的公司架構，便于分權決策，從而使企業更加靈活的面對挑戰以在激烈的競爭中頑強的發展壯大。

4、反收購的有效策略。分拆上市可以減少公司遭受敵意收購的風險。在分拆上市前，母公司下屬某些業務或者資產的價值沒有被市場充分的認識，造成母公司價值被貶低，存在被低成本收購的風險。而經過分拆上市以后，子公司的優勢潛在價值就能夠釋放出來，母公司的價值也得到了最大化的實現，這就增加了收購方的收購成本而為敵意收購設置障礙。

（二）上市公司分拆上市弊端分析

我國由于進入資本市場的時間較短，各項政策和法律機制還不太完善，所以針對分拆上市還是有弊端存在。一方面，分拆上市的子公司是母公司的“抽水機”，即充當母公司的圈錢工具;另外一方面上市公司母公司是分拆的上市子公司的“垃圾桶”，子公司對母公司高價轉讓不良資產。而且分拆上市的模式形成的控股公司經營目標是雙重的，一方面希望上市子公司創造良好的業績，實現股東的最大利益，另外一方面企圖向上市子公司轉嫁母公司的負擔，使母公司經營狀況得以改善。在這種相互矛盾的雙重目標下，往往會適得其反、全盤皆輸。不容否認的是，分拆上市短期內對于主板市場也會產生一種不良影響。例如市場擴大對于這類板塊的過度炒作可能會加大市場的風險，形成新的泡沫。

三、我國上市公司分拆面臨的法律問題

（一）公司資本的風險控制問題

1、母公司資產分割充足的限制問題。分拆上市中，母公司要對其現有資產進行分割重組，以剝離出一部分作為成子公司的出資。被剝離出來的這部分資產在選擇上非常關鍵：首先，不能是母公司的核心業務，否則會影響母公司的經營能力和上市地位，進而損害母公司及其股東利益;其次，不能是不良資產，因為分拆上市不同于狹義的資產剝離還在于它有一個后續的成立子公司并上市的行為，而且這也正是母公司分割重組之關鍵目的所在，故被剝離的資產必須具有一定的營業性和盈利性，可以支持子公司

發展經營以保護子公司及其股東利益;再次，不能是母公司通過融資獲得的有特定投向的業務和資產;最后，不能是與母公司擬繼續經營的業務相同或相近似的資產，即同業競爭的禁止，因為在同業競爭情形下，母公司可能利用其控制權實施干預，使子公司失去公平競爭的機會，由此損害子公司及其股東利益?？梢?，雖然分拆上市是上市公司再融資的一種金融創新工具，但并不是所有上市公司都適合分拆上市。只有那些核心業務強大并且具備多元經營結構、盈利能力較強、

運營穩健的大型上市公司才可以實施分拆上市。證監會 2004 年發布的《通知》第 2 條對于上市公司分拆上市的條件作了八項規定。根據該條限制，上市公司最近一個會計年度合并報表中按權益享有的所屬企業凈資產不得超過上市公司合并報表凈資產的 30%。這意味著上市公司對新設立股份有限公司的出資是以凈資產計算折價入股的?！八^凈資產，是指公司資產總額減去負債總額的部分”。凈資產代表了股東在公司中的實際財產價值，即所有者權益。上市公司的出資額度被限制在不得超過上市公司凈資產的 30%，這是出于保護上市公司股東和債權人利益的考慮，防止借分拆之名掏空上市公司。而且上市公司最近一個會計年度合并報表中按權益享有的所屬企業的凈利潤不得超過上市公司合并報表凈利潤的 50%。這是為了保證上市公司分拆后自身的持續盈利能力和獨立的上市地位，防止上市公司核心資產業務被轉移。

2、子公司資本形成過程中債務承擔問題。分拆上市時，子公司資本形成中可以包括債權出資，這在修訂后的公司法中得到了體現。根據新《公司法》第 27 條、83 條的規定，股份有限公司發起人的出資方式既可以是用貨幣出資，也可以用實物、知識產權、土地使用權等可以用貨幣估價并可以依法轉讓的非貨幣財產作價出資，但是法律、行政法規規定不得作為出資的財產除外。這就把舊《公司法》所排斥的債權、股權等多種財產形式的出資吸收進來。在分拆上市中，母公司是剝離出旗下部分資產、業務或者其他子公司作為新設立子公司的出資，如果還原到實物或者價值形態，就可能包括：現金、實物、知識產權、土地使用權、對其他子公司所享有的股權等?？梢娡耆衔覈F行公司法規定的出資方式，于法有據。不過上述出資方式中，如果無形資產的出資比例過高可能會給新設子公司債權人和其他利害關系人帶來較高風險;而若像舊《公司法》那樣對以知識產權作為出資的比例限制過嚴又不利于充分發揮科學技術在經濟發展中的作用。新《公司法》統籌兼顧這兩個方面，規定股份有限公司全體發起人的貨幣出資金額不得低于公司注冊資本的 30%。母公司與其他發起人必須遵循此規定。而且子公司成立后，還要運作到證券市場上公開上市，這就需要使其資本滿足具體上市地的股票公開發行條件。

（二）子公司中小股東利益保護問題

新《公司法》很大程度地強化了中小股東的利益保護機制，進步之顯著必須給予極大肯定。比如增加了累積投票制，使中小股東可以選擇自己中意的人員當選董事參與公司決策，防止大股東濫用資本多數決原則把持董事會;增加規定了公司董事、監事、高級管理人員對公司及股東的忠實勤勉義務，還具體列舉了上述人員不得從事的八種違背忠實義務的行為，并作了其他強化董事、監事、高管人員責任追究的規定;完善了股東大會、董事會的召集程序;規定了股東知情權、質詢權等相關權利;增加了獨立董事制度、異議股東回購請求權制度、股東代表訴訟制度等一系列對中小股東利益加以特殊保護的規定，進行事前防范和事后救濟。

單獨是從《公司法》對中小股東進行利益保護遠遠不夠，因為上市公司還受到其他融資的外部資本市場的宏觀環境的影響。證券市場的監管機制缺乏、信息披露不規范導致的信息黑幕下的投機泡沫、信用機制的缺乏、執法不力等不利因素都威脅著中小股東的利益。

（三）子公司債權人利益保護問題

在現實情況中，上市公司的股權分散，對市場上自由交易的多數小股東來講，他們對公司分立方式的選擇往往只能是被動的接受。雖然在公司分立方案的制定中，董事會雖然希望能盡可能的滿足上市公司分立各方利益主體，但由于缺少法律層面的規定，董事會或者大股東可能利用掌握的不對稱信息作出有損中小股東利益的決定。小股東沒有發言權，最終只能選擇依靠流通的證券市場退出上市公司。因此，加強資本市場的監管，健全上市公司分立的制度，會對所有股東的利益起到保護作用。

四、上司公司分拆上市研究建議

（一）豐富上市公司分拆方式

由于我國公司法對于公司分拆的方式并沒有進行明確的規定，其理由主要有兩個，一是法律實務中的需求不大;二是即使有需求，在實施存續分立之后，公司可以根據需要，通過解散公司的方式也同樣可以達到解散分立的效果。因此，事實上，即使維持現狀，其實際意義也并不大。第二，對比世界主要國家的公司分拆法制，可以發現國外已經有健全的分拆模式。我認為，從構建公司分拆方式的角度看，有必要在原有的方式之外明增加分拆的基本方式。

（二）建立上市公司分拆后的特別審查機制

在上市公司分拆中，由于公司的事業經營發生重大變化，因此，“獲得了作為上市公司主要事業的繼受公司是否可以申請上市？”、“事業的繼受公司在申請上市時應當適用何種程序？”、“母子公司是否可以同時上市？”等與上市相關聯的一些問題成為上市公司分立制度中必須要面對的重要問題。在東北高速公司分立事件中，采用了解散分立的分立方式。作為解散分立的兩家新設公司最終都獲得了上市資格。雖然，中國證券監督管理委員會明確表示，東北高速公路事件中的做法不具有可復制性。但是，如果不從制度上完善上市公司分拆中有關上市的相關規則，將會極大地影響上市公司分拆的功能發揮。因此，從構建完善的上市公司分拆制度、促進上市公司分拆制度發揮作用的角度，這是一個無法回避的問題。

（三）調整上市公司分拆中的債權人保護機制

關于規則調整的方向，根據外國的立法例，具體做法有兩種：一是參考日本法的規定，財產（事業） 的繼受公司只以繼受的財產為限承擔連帶責任，為繼受公司所承擔的無限責任設定一個范圍限制;二是參考德國法的規定，在繼受公司連帶責任的承擔范圍以繼受財產為限的前提下，還為繼受公司承擔的無限責任設定一個五年的期限。應當融合德國與日本的規則，將財產的繼受公司所承擔的連帶責任的范圍限定為以繼受的財產為限，同時，再將繼受公司承擔的連帶責任設定一個三年的承擔責任期限。

作者簡介：郭富杰，1993年11月13日出生，男，漢族，籍貫山西省長治市屯留縣，現就讀于西北政法大學經濟法學院2018級經濟法學專業。碩士研究生，主要研究方向：經濟法學。