投資者情緒指數(shù)與股票市場關(guān)系研究文獻綜述及理論分析

經(jīng)過20多年的發(fā)展，我國股票市場取得了顯著的成績，在拓展融資渠道、豐富資產(chǎn)配置、分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險、優(yōu)化資源配置等方面發(fā)揮了巨大推動作用。雖然我國股票市場發(fā)展迅速且取得了不錯的成績，但我們也應(yīng)認(rèn)識到，我國股票市場無論是投資者專業(yè)化、投資者結(jié)構(gòu)還是各類監(jiān)管機制等方面，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到西方市場經(jīng)濟的成熟程度。

股票市場中出現(xiàn)的許多金融“異象”無法由傳統(tǒng)模型去解釋，行為金融學(xué)從社會學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知方面探究投資者的心理和行為對股票市場行情的影響機制和路徑，比傳統(tǒng)模型更好的解釋了這些問題。本文對國內(nèi)外相關(guān)研究文獻進行綜述，并以行為金融學(xué)的內(nèi)容為理論基礎(chǔ)探討市場主體的情緒和行為與股票市場的影響。

一、國內(nèi)外文獻綜述

1、投資者情緒指數(shù)相關(guān)研究

最初的投資者情緒指標(biāo)大多為顯性投資者情緒。Solt 和 Statanan（1988）的文章中首次提出把投資者情緒看漲、看跌的分類方法，即 Bearish Sentiment Index（BSI）。通過問卷調(diào)查，對投資者關(guān)于股市的看法進行采樣、整理，可以分別計算出看漲指數(shù)和看跌指數(shù)，最終構(gòu)建 BSI 用以表示投資者情緒。Brown 和Cliff（2005）曾在研究當(dāng)中提出一種情緒指標(biāo)構(gòu)造方法，即用看漲和看跌人數(shù)百分比的差來構(gòu)造。國內(nèi)構(gòu)建顯性情緒指標(biāo)的方法大多參照國外經(jīng)驗所為。具體到構(gòu)建方式，它類似于國外的友好指數(shù)，即通過對特定人群的調(diào)查，收集他們對后市的不同看法，區(qū)分出積極情緒和消極情緒， 最后形成了向社會公布的央視看盤指數(shù)。顯性投資者情緒指標(biāo)直接來源于投資者，但是受限于數(shù)據(jù)獲取難度較大以及調(diào)查方式的不一致性，其適用范 圍受到較大的限制。

隱性投資者情緒是研究文獻中經(jīng)常出現(xiàn)的另一類情緒指標(biāo)。對投資者的市場預(yù)期和主觀估價產(chǎn)生間接影響的種種經(jīng)濟變量是隱性投資者情緒的來源，顯然這 類經(jīng)濟變量在各國的差異并不明顯，最終導(dǎo)致全球?qū)W界所釆用的隱性投資者情緒 指標(biāo)相對一致，主要有市場流動性、IPO數(shù)量及其首日收益、封閉式基金折價率、 新增開戶數(shù)等等。眾多研究人員對這一問題進行了廣泛而深入的討論，其中 Chopra 等（1993）、Neal 和 Wheatley（1998）對這一做法表示肯定，而 Chen，Kanand Miller（1993），Elton 等（1998）則對其合理性提出了質(zhì)疑，國內(nèi)學(xué)者也對國 內(nèi)市場上投資者情緒與封閉式基金折價之間的關(guān)系做了很多研究工作，結(jié)論也是 莫衷一是。

此外，通過復(fù)合指標(biāo)代表投資者情緒也是比較流行的做法。一些投資者認(rèn)為可以提取各種情緒代理指標(biāo)蘊含的由投資者情緒驅(qū)動的共同因子，并將其定義為投 資者情緒。Baker 和 Wurgler（2006）的工作在這一領(lǐng)域是具有里程碑意義的。 他們采集了封閉式基金折價率等六個隱性投資者情緒指標(biāo)并通過主成分分析過濾 掉噪聲，提取了第一主成分作為最終的投資者情緒的代理變量，這一被保留下來共 同的潛在因子即為投資者情緒。然而，基于隱性投資者情緒構(gòu)建的復(fù)合指標(biāo)同 樣繼承了是否能夠代理真實情緒的爭議性。

2、投資者情緒與股票市場關(guān)系的相關(guān)研究

近年來許多學(xué)者試著從行為金融學(xué)方面探究股票市場的運行規(guī)律，探究的主要方向有投資者情緒對股票收益的影響和對股票市場的預(yù)測性等。

Keneth L. Fisher和Meir Statman（2002）研究認(rèn)為投資者情緒，包括個體投資者和戰(zhàn)略投資者，與市場指數(shù)的未來收益之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Sanjiv Sabherwall， Salil K.Sarkar和Ying Z（2011）研究發(fā)現(xiàn)網(wǎng)上交易者的信用加權(quán)情緒指數(shù)與當(dāng)日收益呈正相關(guān)關(guān)系，與次日及兩日后的預(yù)測收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。歐紅瓊（2016）發(fā)現(xiàn)滯后一期的投資者情緒對股票收益率具有顯著的正向關(guān)系。國外學(xué)者得出的結(jié)論大多是投資者情緒指數(shù)與股票市場收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，國內(nèi)學(xué)者得出正相關(guān)的關(guān)系，這與中國股票市場的特殊性有關(guān)。

二、理論分析

1、行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)

有效市場理論認(rèn)為市場上所有的信息會立即被理性的投資者所獲取，并及時反映到股票的價格上。但事實證明，市場對消息和預(yù)期的判斷并不總是理性的，有效市場理論所代表的傳統(tǒng)金融理論的假設(shè)前提較為嚴(yán)格，而在真實的資本市場上很多的前提條件是不存在的。人們對傳統(tǒng)金融理論的質(zhì)疑聲越來越大，行為金融理論在此環(huán)境下逐漸發(fā)展起來。行為金融理論聯(lián)系了心理學(xué)和行為學(xué)范疇的研究方法和科研成果，依托大量的數(shù)據(jù)結(jié)果，填補了傳統(tǒng)理論假設(shè)條件的缺陷。

行為金融學(xué)認(rèn)為，股票市場的價格波動是由理性投資者和噪音交易者兩者共同影響的，噪音交易者對于收益率的預(yù)期會受到自身情緒及集體情緒的影響，雖然這種預(yù)期并不一定正確，但是由于理性交易者并不能完全消除非理性預(yù)期的影響，這種錯誤的預(yù)期仍會使股價在一個相當(dāng)長的時間里偏離其基本的價值。市場中有很大一部分投資者是不完全理性的，他們的決策受情緒或者預(yù)期影響的，而不僅是基本的消息面。理性投資者的能力是有限的，無法像有效市場理論所假設(shè)的一樣：理性套利者會完全消除非理性價格變化的影響。實證結(jié)果表明，考慮投資者情緒的模型對于市場的描述更加準(zhǔn)確。

2、投資者情緒對股票市場的影響機制

投資者的情緒波動是會隨著股票市場的波動而變化。股票市場往往存在著許多的不確定性，投資者的心理狀態(tài)在股票市場發(fā)生變化的時候會產(chǎn)生微妙的變化，思維也會不自覺地受到情緒的影響。投資者希望規(guī)避風(fēng)險進行理性投資，但當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)自身的認(rèn)知水平有限，對投資行為的可靠性無法準(zhǔn)確判斷時，就會尋求媒體信息、專家建議或自身的感覺、經(jīng)驗等來輔助自己做出決策。因此盡管投資者有良好的判斷能力，仍有可能會出現(xiàn)認(rèn)知偏差，導(dǎo)致了非理性行為的發(fā)生。股票市場的不確定性使得投資者情緒發(fā)生變化，并做出非理性的行為。

已有的研究顯示，投資者的情緒是一個影響其決策行為的系統(tǒng)性因素。在互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展的今天，個體間的聯(lián)系日趨緊密，投資者個體情緒變化會受到其他個體或群體行為的影響，同時個體情緒也會在群體中蔓延并得到不斷強化，形成群體情緒，這種情緒的傳導(dǎo)和相互作用推動了股票市場的波動變化。

投資者情緒波動與股票市場波動相互影響，所以在實證分析時不能只注意單方向的影響，而應(yīng)把二者作為一個系統(tǒng)進行研究。

在投資者情緒對股票市場影響的研究中，我們最關(guān)注的特征指標(biāo)是收益率，即為投資者的情緒能否準(zhǔn)確的預(yù)測未來市場的收益。對于這個問題，一部分研究者認(rèn)為投資者情緒對股市收益率存在顯著影響。另一部分人認(rèn)為，投資者情緒對股票市場收益率不存在顯著影響。

作者簡介：

徐凡杰（1992—），女，山西臨汾人，山西財經(jīng)大學(xué)2016（數(shù)量經(jīng)濟學(xué)）學(xué)術(shù)碩士研究生，研究方向：計量經(jīng)濟模型應(yīng)用.