應收賬款資產證券化分析和實務要點

摘 要：應收賬款資產證券化是原始權益人將自身因提供產品或服務所取得的應收賬款權利真實出售給專項計劃，專項計劃以購買的應收賬款組合，為擔保發行債券。專項計劃管理人用發行債券取得的收入購買原始權益人的應收賬款組建的基礎資產池的過程。一般來說，應收賬款資產證券化業務分為貿易項下的應收賬款證券化和嵌套保理通道的證券化，本文僅探討貿易項下應收賬款的資產證券化義務。

關鍵詞：應收賬款;資產證券化

一、應收賬款資產證券化含義

1、應收賬款含義

2007年《物權法》頒布，應收賬款作為一個法律概念首次出現在公眾面前。《物權法》第223條提出，債務人或者第三人可以將應收賬款出質，該法條初次將應收賬款認定為一項單獨的財產權利，但在該法中并未明確應收賬款的具體內涵。

2007年9月30日中國人民銀行頒布《應收賬款質押登記辦法》，該辦法對應收賬款的內涵進行了界定。（該辦法于2017年進行了修訂，自2017年12月1日起施行。）根據修訂后的《應收賬款質押登記辦法》第2條規定，本辦法所稱應收賬款是指權利人因提供一定的貨物、服務或設施而獲得的要求義務人付款的權利以及依法享有的其他付款請求權，包括現有的和未來的金錢債權，但不包括因票據或其他有價證券而產生的付款請求權，以及法律、行政法規禁止轉讓的付款請求權。本辦法所稱的應收賬款包括下列權利：（一） 銷售、出租產生的債權，包括銷售貨物，供應水、電、氣、暖，知識產權的許可使用，出租動產或不動產等;（二） 提供醫療、教育、旅游等服務或勞務產生的債權;（三） 能源、交通運輸、水利、環境保護、市政工程等基礎設施和公用事業項目收益權;（四） 提供貸款或其他信用活動產生的債權;（五） 其他以合同為基礎的具有金錢給付內容的債權。

2017年12月15日，上海證券交易所、深圳證券交易所和機構間報價系統三大資產支持證券掛牌交易場所同步發布《企業應收賬款資產支持證券掛牌條件確認指南》、《企業應收賬款資產支持證券信息披露指南》指南明確應收賬款，是指企業因履行合同項下銷售商品、提供勞務等經營活動的義務后獲得的付款請求權，但不包括因持有票據或其他有價證券而產生的付款請求權。融資租賃合同債權、消費貸款債權等其他債權類資產證券化的掛牌條件，另行規定。

縱觀應收賬款的各項規定，三大交易所對于應收賬款的范圍比起人民銀行關于應收賬款的界定有所縮小，資產證券化的中的應收賬款不包括未來的應收賬款，僅指現有的應收賬款。因為根據資產證券化的相關規定，要成為資產證券化的基礎資產必須是能夠產生穩定、可持續、可預測的現金流，但未來的應收賬款是否能夠產生現金流，具有很大程度的不確定性，所以未來可能產生的現金流不能作為基礎資產。

2、應收賬款資產證券化

應收賬款資產證券化就是企業在運營過程中，因銷售產品和提供服務而與合同相對人簽訂合同，基于原始權益人本身已履行合同義務而取得的一系列應收未收賬款。原始權益人將應收賬款匯集組合，組成基礎資產池，并將基礎資產出售給專項資產管理計劃。專項管理計劃以應收賬款為擔保，發行證券產品。實務中，應收賬款資產證券化有兩種形式，一種模式是貿易項下的應收賬款證券化，另一種模式是加入了保理公司，保理公司作為資產證券化的通道，匯集應收賬款資產池，通過嵌套保理公司而產生的資產證券化業務。本文僅探討普通商品貿易項下應收賬款的資產證券化業務。

二、應收賬款資產證券化的交易結構

1、構建基礎資產池。原始權益人基于合法有效的貿易合同，有大量的應收賬款，原始權益人選擇特定應收賬款進行資產組建，形成資產池。

2、設立特殊目的載體。設立特殊目的載體，就是設立專項資產管理計劃，專項管理計劃就是一個擬制的法律主體，使其能夠承載原始權益人轉移的資產，進而以專項計劃的名義發行資產證券化產品。

3、資產的完全轉移。資產的完全轉移是指原始權益人基于應收賬款而形成的基礎資產池，通過真實的買賣交易，實現資產的轉移，即資產管理計劃完全受讓基礎資產。資產管理計劃受讓基礎資產是按照《合同法》的規定，對基礎資產進行真實買賣，非經法定程序，不能撤銷，不可逆轉。因此，當原始權益人無法償還其他債權人債務時，其他債權人不能以基礎資產屬于原始權益人為由，向資產管理計劃索賠。同時因為資產的真實銷售，而達到原始權益人表外融資的目的。

4、信用增級。信用增級指通過增信措施，提升資管計劃證券化產品的信用等級，以吸引投資者認購證券的方式。內部增信的措施將證券產品分為有優先級和次級分層，通過原始權益人認購證券化產品，為產品進行優先級和劣后級分層，即為產品做內部增信。外部增信就是通過證券化產品外部的擔保、差額支付承諾、設定回贖條件、購買保險等措施，來提升投資者對證券化產品的投資信心。

5、信用評級。信用評級即評級機構受管理人的委托，對于資產管理計劃是否能夠按期足額兌付投資者本金和利息進行評價和分級，信用評級主要考慮的因素為專項計劃的交易結構、入池基礎資產的概況、現金流的持續狀況等因素。

6、證券發行和后續管理。專項計劃管理人在取得無異議函后，發行證券。證券發行后，需要專人對基礎資產進行管理，管理人往往會委托原始權益人繼續管理基礎資產。這時，原始權益人的身份就發生了變化，在該項資產管理計劃中擔任了雙重角色，既是該項管理計劃的原始權益人，也是管理人委任的服務機構，作為服務機構負責按常態向債務人催收，以保證在證券產品約定的日期，按時、足額地向投資者償付本息。

三、應收賬款資產證券化參與主體的法律關系分析

1、管理人和特殊目的載體之間的法律關系

特殊目的載體是指證券公司、基金管理子公司為開展資產證券化業務專門設立的資產支持專項計劃或者中國證監會認可的其他特殊目的載體。由于專項計劃并非獨立的法人主體，需要通過管理人以代理者的身份來管理特殊目的載體，并協助特殊目的載體完成交易文件的簽署、基礎資產的購買以及資產支持證券的發行。管理人和專項計劃簽訂合同，由管理人作為專項計劃的代理人來完成一系列的證券化產品運作。因此，管理人和特殊目的載體之間屬于委托代理關系。

2、投資人和特殊目的載體之間的關系

企業資產證券化的投資人和特殊目的載體之間的關系，存在信托和委托的兩種不同法律關系的說法。一種觀點認為，企業資產證券化是根據銀行信貸資產證券化交易模式成立的，所以特殊目的載體相當于是信托計劃，相應的，管理人就是資產證券化的受托人，證券持有人是信托計劃的委托人和受益人。另一種觀點認為，雙方是委托法律關系，雙方的委托法律關系體現在投資人和管理人之間簽署認購協議，管理人接受所有委托人的委托后，設立專項計劃。管理人對投資者的認購資金進行管理和處分，管理人并不對投資的收益作出承諾，投資風險由投資人自行承擔，符合委托代理關系中，委托事項的法律后果由委托人承擔的要件，所以二者是委托法律關系。

3、原始權益人與特殊目的載體之間的法律關系

在實踐中，由于原始權益人基于對基礎資產所擁有的合法的處理權利，為實現融資，將基礎資產轉讓給特殊目的載體，獲得公允對價。所以，根據《合同法》的相關規定，原始權益人和特殊目的載體之間是普通的買賣合同關系。

4、特殊目的載體和產品銷售機構、證券服務機構、監管/托管銀行等中介機構的關系

作為特殊目的載體受托人的管理人和中介機構簽訂《銷售協議》《資產服務協議》《監管協議》《托管協議》《登記托管協議》《聘用協議》，委任這些機構對專項計劃資產支持證券的銷售、基礎資產回收、專項計劃資金的監管、托管、對證券持有人本息的兌付、等等事宜提供服務，管理人以專項計劃的名義向中間服務機構支付服務費，因此屬于委托服務關系。

四、實務中應收賬款資產證券化業務的注意事項

1、應收賬款的形成是否符合法律的規定

貿易項下的應收賬款債權作為一種合同之債，需要考慮合同是否成立，合同是否生效。根據《民法總則》和《合同法》的相關規定，只要是合同的主要要素達成合意后，合同即成立。所以在確定基礎資產時，需要考慮擬入池的基礎資產貿易合同是否存在惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益以合法形式掩蓋非法目的;損害社會公共利益;違反法律、行政法規的強制性規定等導致合同無效的情形。同時需要考慮合同是否存在顯示公平、存在重大誤解等導致合同可撤銷的情況。

在資產證券化業務中，建議要求買受人作出放棄應收賬款抗辯權的承諾，同時要求原始權益人對入池的基礎資產作出保證，保證出原始權益人已經履行合同義務且在合同履行中不存在瑕疵，同時買受人也未在法定期限內向原始權益人主張權利。如果基礎資產入池后，有應收賬款付款人行使抗辯權，則原始權益人對此資產負有無條件贖回義務。

2、基礎資產是否附帶權利負擔

根據《證券公司及其基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》第24條的規定，“基礎資產不得附帶抵押、質押等擔保負擔或者其他權利限制，但通過專項計劃相關安排，在原始權益人向專項計劃轉移基礎資產時能夠解除相關擔保負擔和其他權利限制的除外”。基于該條款，在以應收賬款債權為基礎資產的交易中，應當重點考查原始權益人的基礎資產項是否設定有抵押權、質權以及其他擔保物權。

在資產證券化業務中，可以通過中國人民銀行的征信系統查詢是對應收賬款已經設立有質押登記而且可以要求原始權益人簽訂承諾書，明確入池的應收賬款基礎資產沒有附帶任何權利負擔。

3、應收賬款的轉讓是否有效

根據《合同法》第80條的規定：“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知，該轉讓對債務人不發生效力。”根據該法條可知，只要是債權轉讓的協議生效，那么債權轉讓就在轉讓人和受讓人之間產生法律效應。債權人不得再向貿易合同項下的債務人行使權利，也不得就該債權再次做出轉讓。但是在實務中，由于貿易合同項下的債務人并不參與債權的轉讓，債務人并不知曉債權已經轉讓，債務人可以向原始權益人有效的清償以消滅債權。只有當轉讓人向債務人發出轉讓通知，債務人明確知曉債務已經轉讓后，該債權轉讓協議才對其發生效力。當然，債務人接到通知后的意思表示，并不能影響債權已經轉讓的事實。在債務人接收轉讓通知后，就應當向資產管理計劃支付應付款，而非再向原始權益人支付應付款。

在資產證券化業務中，由于專項計劃通常會委托原始權益人作為資產服務機構，對應收賬款進行征收和歸集，債務人并不知道收款主體已經變更。所以，實務中管理人一般不會要求原始權益人轉讓基礎資產后向債務人發出債權轉讓通知，只有當出現一些特殊情況時，管理人才會要求原始權益人向債務人發出通知，告知債務人還款主體已經變更。

在實務中，建議在轉讓資產時，管理人就應當與原始權益人簽訂特別授權委托書，在發生權利完善事件時由管理人直接向債務人發出債權轉讓通知，以保障專項計劃的持續進行。

作者簡介：

賈媛媛（1987-），女，漢族，四川成都人，四川省社會科學院，碩士研究生，主要從事公司法、證券法領域研究。