如何拯救制造業投資

花長春等

從貿易摩擦、產能、庫存、盈利等角度分析，制造業投資年內企穩無望，2020年企穩要靠貿易摩擦緩和、加大技改投資和進一步降息。

[貿易戰對中游影響最大]

從投資增速來看，貿易戰對于制造業的影響從今年開始顯現，對中游制造業尤甚。我們以年為維度，計算投資增速的變化，可以看出上中下游制造業投資增速的變化是存在節奏的差異：

1）2016年，下游消費品制造業和下游制造業的投資增速下滑較快;

2）2017年，下游制造業出現了小幅增長，主要是去產能后設備更新升級;

3）2018年，中游制造業出現了小幅增長，主要是去產能后設備更新升級;

4）2019年前兩個季度，下游制造業、下游消費品制造業、中游制造業的投資增速均出現了下降，其中中游制造業整體下行的速度最快，正對應了2018年生效的500億美元以及2000億美元名單。

后續3000億元關稅加征對制造業將帶來更大的影響。從美方的關稅名單來看，2018年生效的500億美元以及2000億美元名單主要是指向了中游制造業產品，這與2019年前8個月中游制造業的投資增速持續下滑是相對應的。從3000億元清單來看，主要是增加了包括食品、紡織服裝等下游消費品，假如貿易摩擦無法解決，3000億元關稅持續加征，中游制造業和下游制造業投資將長期受到壓制。

而且，我們無法期待3000億清單產品大規模進行轉口貿易。因此，長期來看，我們很難通過轉口貿易解決中美貿易摩擦的問題，3000億元加征對制造業投資帶來的影響可能比之前更為糟糕。

[去庫存繼續、產能仍處高位]

當前工業品庫存位于庫存周期的下行階段，預計要調整到2020年初。從工業品庫存累計增速來看，在2017年中期達到相對高點之后保持了一年半的穩定，并且從2019年初開始出現下行趨勢。按照過往的趨勢，庫存增速向下調整一般以一年半左右為周期（2014-09至2016-06的21個月，以及2012-02至2013-08的18個月），從2018年8月開始的本次去庫存預計要持續調整到2020年初。

近年來產能利用率主要受政策波動影響。2014年中央經濟工作要求“全面化解產能過剩”，2015年4月政治局會議要求“穩步化解過剩產能”。2015年中央經濟工作會議上，中央正式提出了“三去一降一補”五大任務，去產能任務貫穿2016年至2017年。在這一過程中，工業產能利用率持續上升，并在2017年達到相對高點，之后持續維持在這一水平。2018年下半年，制造業投資出現回升，但是并沒有拖累產能利用率，也可以表明2018年下半年的制造業投資主要是高產能利用率的設備升級等，尤其集中于中游制造業。

2019年開始新增產能下降，從微觀指標也可以得到驗證。按照證監會的分類（CSRC制造業），我們選取了909個從2014年在建工程有連續（大于零）數據的制造業公司。從在建工程增速來看，制造業上市公司在建工程增速從2015年至2016年持續下行，對應了制造業去產能的過程;從2017年Q1開始持續上升，對應的是企業技改、設備升級的過程;但增速從2019年一季度開始回落，與整體制造業增速回落相對應。

[盈利進入負增長]

盈利基本領先制造業投資一年水平。盈利是決定企業擴張的核心指標，需求與供給共同作用在盈利水平上，并影響到企業擴張的動力。從數據趨勢來看，工業企業利潤基本領先制造業投資一年的水平。每次盈利增速快速下行，會在零附近調整二到三個季度（2012年2月至9月，2015年2月至12月），在這期間內制造業投資持續低迷。但是在兩次盈利增速回正之后，制造業投資表現卻不同，2013年盈利轉正之后制造業投資持續下降，而2016年盈利轉正之后制造業投資企穩之后上行。兩次出現差異的主要原因在于2016年的主動去產能之后，企業進行了一定的技改、設備升級等投資，支撐了制造業投資增速。

2019年工業企業盈利進入負增長區間，對應2020年制造業投資增速持續下行。2019年開始，工業企業盈利增速再次進入負增長，一是因為利潤率小幅下滑，二是因為營收增速快速下滑。按照利潤領先于制造業一年的趨勢來看，2019年以來的盈利增速轉負還未反映到目前的制造業投資中，更多的會影響2020年的制造業投資增速。

[如何發力才能穩定制造業投資？]

針對性提振制造業，我們需要從供給和需求多方面同時發力。

緩和中美貿易摩擦。在轉口貿易趨勢不斷下行背景下，如果任由高關稅長期化，中方將不得不面對與美國軟脫鉤，對美出口逐漸被他國替代的局面。如果中方可以和美方達成一份臨時協議，不僅可以讓我們的出口企業喘口氣，也可減緩其他國家替代出口增長的勢頭。

繼續加大技改投資力度。習總書記提到我們要靠創新驅動來實現轉型升級，通過技術創新、產業創新，在產業鏈上不斷由中低端邁向中高端。2018年技改投資對制造業投資提振較大，產能利用率也沒有隨著投資的快速上升而下滑。因此，一方面政府可以重新加大對技改投資的支持力度;另一方面可以利用政府采購、產業基金等方式鼓勵扶持產業鏈不斷升級。

降息迫在眉睫：財政政策方面，因為近年財政通過減稅降費等舉措，為制造業企業減負力度較大，因此后續空間有限。后續，我們預期在通脹相對穩定條件下，當局更多從貨幣政策角度發力。全球已經開始重新進入低利率環境，我國在長期去杠桿的背景下，更需要降低利率水平。一方面通過降息提振總需求，降低較高居民杠桿對消費的壓制;另一方面通過降息可以降低政府和企業融資成本，提高政府基建投資能力，提高企業投資需求和產品競爭力。

2019年以來需求的回落速度快于供給回落的速度