貨幣政策“以我為主”對股市的影響

胡語文

今年以來，30多家央行采取了降息來對沖經濟下行風險，全球經濟下行趨勢較明確。但過去幾輪經濟周期的規律表明，負利率政策很難改變目前全球經濟的下行趨勢。

相比之下，中國的政策空間更大，采取的政策也有更強的前瞻性和針對性。過去幾年中國一直開展供給側結構性改革，對供給端的過剩產能的解決提供了更為徹底有效的解決方案。同時，中國目前宏觀杠桿率仍在持續上升，與經濟下行中寬松的政策對沖構成矛盾，換言之，在貨幣傳導機制不暢的情況下，進一步放松貨幣政策并不能有效解決經濟下行風險，反而可能刺激資金更多追漲資產泡沫，引發債務危機。

由于中國目前仍處于緊縮性去杠桿過程中，具備了緊縮性去杠桿的幾個特征：第一，債務主要以本幣債務為主，外債很少;第二，宏觀杠桿率到了250%以上，突破了通脹型去杠桿的宏觀杠桿率180%的極值;第三，利率政策不是化解債務風險的首要選項，寧可推動具備債務重組和市場化的債務違約，也不需要采取債務貨幣化的手段，畢竟多數債務都屬于企業負債。

正如央行行長易綱所言，中國是一個大型的經濟體，我們貨幣政策主要是服務國內經濟，所以決定貨幣政策也主要是“以我為主”，在轉型升級中我們遇到一些結構性的問題，主要是通過供給側結構性改革來解決。我們認為中國的貨幣政策應當保持定力，堅持穩健的取向。

圖：中國宏觀杠桿率較高，政府杠桿率仍有上升空間

從易行長的發言可以看出來，寬松不是中國貨幣政策的主基調！加大結構調整力度，發揮貨幣傳導機制才是重點。

可以預計的是，未來一段時間，在貨幣政策不搞“大水漫灌”的同時，資產價格短期仍處于收縮期，中國經濟在適當壓縮泡沫的過程中，加快經濟轉型是最好的選擇。進一步而言，在中國經濟逐步轉型升級的過程中，隨著金融市場的逐步開放，人民幣升值的趨勢或會強化。即，保持貨幣政策穩健性，有利于穩定人民幣匯率，便于吸引外資流入。而外資的凈流入，也會進一步強化人民幣匯率的穩健上行，進一步推動資本市場的發展。

對股市而言，由于面臨穩杠桿的影響，短期進一步擴大泡沫的可能性并不大，除非經濟下行壓力緩解，否則，整體A股仍將以構筑底部為主。但從未來3年甚至更長的角度來看，按照易綱行長話來說，由于中國采取的是正常的貨幣政策，經濟的亮點也會明顯強于其他經濟體，隨著經濟結構調整和去杠桿的順利推進，企業業績層面將會逐步改善，屆時，股市將會迎來一波業績驅動的新牛市。