國有上市公司市值管理問題研究

王金霞

[摘 要] 上市公司經營的主要目標是公司價值最大化，公司價值的提升，往往反映在公司市值提升上。而在中國這樣的新興加轉軌的資本市場中，企業的市值往往背離其內在價值，因此作為價值管理的延伸，市值管理的概念被提出來。在國有資本管理從“管資產”向“管資本”轉變過程中，探索建立市值管理制度，強化國有股權市值管理是其中一項重要內容。文章初步研究探討了進行市值管理的內容和方法，以期為中國國有上市公司加強市值管理提供有益借鑒。

[關鍵詞] 中國 上市公司 市值管理 研究

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A

資本市場是經濟發展的“助推器”，在擴大融資、優化資源配置、提供產權交易等方面為我國經濟發展提供著重要支撐。發展資本市場是中國經濟發展的長期戰略，然而大部分中國上市公司，尤其是國有上市公司的經營理念卻仍然停留在傳統的產供銷研的產品經營理念上，對于資本運作、產融互動這樣的資本經營理念了解和掌握不多。隨著資本市場改革和國有企業改革的逐步深入，以市值管理為代表的資本經營理念將得到越來越多的關注和重視。

一、市值管理的概念

市值是上市公司內在價值在證券市場上的反映，是其綜合實力的重要衡量指標。在成熟完善的資本市場，公司內在價值一般能在證券市場上通過股價得到充分體現，而在中國這樣的新興資本市場，影響市值的因素，除了凈資產和盈利能力等內在價值因素，涉及的因素更多元、更復雜，企業的市場價值與其內在價值大幅背離的現象屢見不鮮，在此背景下，為了讓公司內在價值能夠在資本市場上更真實的反映，就產生了市值管理的概念[1]。

通俗的講，市值管理是以市值為導向的財富管理，是通過優化對影響市值因素的管理，促使股價充分反映公司內在價值，并努力實現以內在價值為支撐的公司價值最大化。

二、市值管理的核心內容

公司的內在價值可以分為兩部分：一是當前經營價值，二是未來增長價值。當前經營價值是當前盈利能力對公司價值的貢獻，未來增長價值是公司未來期望增長值的貼現值。因此，市值管理應包括：最大限度的創造當前經營價值——價值創造，最大限度的發掘企業增長潛力——價值經營，最大限度的實現市場價值與內在價值的匹配——價值實現等內容。

（一）價值創造

價值創造是市值管理的基礎，實現市值管理的第一路徑就是通過當前經營業績的提升而促使公司股價上升。上市公司只有不斷強化基礎管理、優化商業模式，創造出良好的經營業績，提高行業競爭力，增強公司的成長性和持續盈利能力，提升公司內在價值，才能取得良好的市值表現。

（二）價值經營

在中國資本市場相對弱的情況下，順應資本市場規律，通過強化股本管理，優化融資策略，加強權益市值管理，吸引目標投資者群體等價值經營手段，充分享受資本市場溢價功能，進一步提升公司的潛在價值。

（三）價值實現

中國資本市場是一個典型的信息不對稱市場，通過公共信息進行投資決策的投資者處于信息劣勢，往往不能及時、準確、完整地了解一家公司真實經營狀況和發展前景等信息，股票交易價格可能發生偏離和失真，導致上市公司內在價值沒有被真實體現。因此，向資本市場揭示公司內在價值，爭取投資者對公司價值的認知和認同，是上市公司應盡的義務，也是實現公司價值最大化的有效途徑。上市公司應完善公司治理，提高運作透明度，規范各方行為；加強投資者關系管理，了解其投資偏好；營造良好的媒介關系和輿論環境，促進公司與利益相關各方的有效溝通、了解和信任，充分揭示并實現公司價值[2]。

三、市值管理的方法

市值管理的核心目標就是使企業的股價相對真實的反映企業內在價值，如果企業的估值與其內在價值存在差異，解決的方法就包括改變估值結果（內在價值管理）和改變市場認知（外在價值管理）兩個方面。

（一）內在價值管理

市值=凈利潤（E）×市盈率（PE），所以內在價值管理的主要內容就是把影響E和PE的重要因素進行有效管理，提升業績E，改變市盈率PE。

凈利潤E是體現在財務報表上的公司收益。影響凈利潤的重要因素，不但有公司營收規模、成本費用控制水平、應收賬款周轉率、市場占有率、融資并購等直接因素，也涉及到戰略舉措、組織設置、考核激勵和資源匹配等間接因素，要進行有效的市值管理，就要把影響凈利潤的這些因素做出相應調整和優化，通過提高凈利潤，提升公司內在價值。

市盈率PE本質上就是投資人和資本市場對于上市公司利潤以及利潤成長的一個預期和期望。影響市盈率的重要因素，涉及到企業的成長性、創新能力、抗風險能力，及所處行業、送轉能力、股權結構等。市盈率不是越高越好，而是要回歸理性。可以通過明確戰略，聚焦高增長行業領域，突出核心競爭能力，塑造專業形象等手段，增強投資者信心，提高市盈率；也可以通過改變股權結構、股本規模、送轉政策等調整市盈率，使市值更真實的反映公司內在價值。

（二）外在價值管理

上市公司市場價值的長期穩定和增長，除公司自身價值創造和價值實現作為基礎外，還來自于資本市場（投資者）對公司的正確評價。也就是說，上市公司價值的實現，也取決于資本市場對公司的正向判斷。因此，市值管理也應包括通過價值傳播，提升公司外在價值的內容。通過積極主動與股東、資本市場、研究員、監管機構保持良好互動，進行有效地直接溝通和媒體傳播，積極履行社會責任等手段，樹立良好企業形象，加深各方對公司價值的認知、認同。通過有效的價值傳播，抑制市值非理性波動，建立起長期穩定的價值回報機制。

四、國有上市公司市值管理

根據國務院國資委的統計數據，截至2018年上半年，中央企業控股的境內外上市公司達到398戶，中央企業65.2%的總資產和61.7%的凈資產已進入上市公司，61.2%的營業收入和87.6%的利潤總額來源于上市公司。上市公司集中了中央企業大量優質資產和大比重業務，上市公司的發展狀況對中央企業改革發展的影響舉足輕重。但從市場表現來看，雖然央企上市公司的規模普遍較大，但與其他所有制企業橫向比較，市值管理存在較大改善空間。因而，國資委提出了國資企業要加強市值管理、增強股東回報的要求，國有上市公司市值管理將成為國資監管體制改革中的重要內容[3]。

（一）國有上市公司市值表現不盡人意的主要原因

1.思想上不夠重視

部分國有上市企業思想觀念陳舊，重視產品市場和實體經營，忽視資本市場和資本運營，仍以追求利潤最大化為經營目標，而市值管理正是促進其改變經營理念，推動國有上市公司實體經營與資本運營良性互動的重要手段。

2.體制機制存在弊端

比如投資決策方面，在任期制度和考核制度安排上，沒有給企業決策者提供追求長遠利益的穩定預期，使決策者缺乏戰略型投資的勇氣和魄力；在激勵機制方面，由于國有企業領導人員限薪等要求，國有上市公司管理層報酬普遍偏低且沒有與所任職公司經營業績合理掛鉤，激勵不足嚴重影響了管理層工作積極性和創造性的發揮；由于股權分置，國有上市公司流通股規模相對較小，股市投機性強，股價波動較大，也同時導致非流通股東與流通股東、大股東與小股東的利益存在沖突。以上諸多方面都會對國有上市公司市值管理產生影響。

3.專業管理人才缺乏

在大多數國有上市公司中，生產制造或營銷領域人才濟濟，而資本運作人才相對匱乏，而市值管理和市值提升方面的優秀人才決定了上市公司在資本市場上的命運，因此人才短板必須盡快補齊。

（二）國有上市公司市值管理策略

1.樹立價值導向，實現價值創造

國資委自2010年起在對中央企業的考核中，引入了經濟增加值（EVA）作為考核指標，傳達出資金使用是有成本的，國有企業的發展要從單純追求規模向價值創造轉變的政策信號。國有上市公司要集中資源，經營發展好主業，提高盈利能力和資本效率，確保實現國有資本的保值增值。

2.重視資本市場，實現產融互動

產，就是指企業的產業市場，通過產業運作，提供優質的產品和服務，實現利潤，這是大多數國有上市公司所擅長的；融，是指資本市場，在資本市場里通過資本運作，提升公司市值，這是大多數國有上市公司所欠缺的。產融互動就是要充分利用產業市場的產品周期和資本市場的經濟周期，讓公司的產業發展和資本運營有機結合起來，形成良好的互動循環。

（三）國有上市公司市值管理方法

1.加強科學研判，把握產融發展機會

研究把握宏觀經濟周期、市場牛熊周期、行業景氣周期、企業贏利周期的基本規律，關注動向指標，動態分析產業市場競爭格局演變和資本市場投資價值走勢，采取科學的適應對策，指導業務戰略和經營行為，以及投融資、兼并重組等資本運作行為，相機實現產融之間的相互轉化。例如，認為公司股價被高估時，可利用投資者的熱情進行股票增發，或者分拆出售被股票市場高估的業務單元，所融資金用以支持公司業務發展，或用于兼并收購擴大公司規模；認為公司股票價格被不合理地低估時，可以借機回購股票，增加公司控制力，或等價位回歸合理水平時轉讓股票進行套利。

2.結合混合所有制改革，優化資本結構和治理結構

當前半數以上的國有資本集中在公眾化的上市公司，但國有股一股獨大的資本結構，決定了其治理結構上可能存在內部人控制的弊端。應結合正在進行的國有企業混合所有制改革，優化上市公司資本結構。繼續實施國有股減持計劃，減少非流通股比率，積極引入戰略機構投資者，穩步推進員工持股，實現股權所有者多元化；降低股權融資偏好，充分發揮債權的治理功能，使銀行成為國有上市公司經營的外部監控者。同步完善公司治理結構，建立責權利相互制衡的組織機構，完善考核指標和對管理層的長期激勵和約束機制，提高其市值管理和股東回報意識，實現國有資產長期保值、增值的市值管理目標[4]。

3.加強投資者關系管理，向市場傳達公司價值取向

進一步提高國有上市公司信息公開的透明度，除履行法定的信息披露義務外，應重視投資者等利益相關方的關切，就其關心的問題，進行充分的信息披露，彼此之間產生良性互動，爭取得到投資者的認同和認可。充分利用各種媒介和分析員群體，向資本市場明確傳達公司價值取向，吸引和建立認同公司經營哲學和價值理念的投資者群體。

4.盤活存量資產，強化資本運作能力

目前我國國有上市公司市場估值普遍偏低，國有企業要充分盤活存量資產，將更多的優質資產注入上市公司，提升上市公司資產質量和內在價值。已進入上市公司的資產也要重新配置、優化組合，提高資產收益率。同時要強化資本運作能力，靈活運用金融工具，如將具有成熟業務模式和核心競爭優勢的子公司分拆上市，通過資產重組、兼并收購等資本運作手段沿產業鏈和價值鏈進行整合，通過運用股指期貨等投資工具進行再融資等方式，增加股東回報，促進市值的持續優化、穩定提升，進而實現國有資產的保值、增值的經營目標[5]。

參考文獻：

[1]張國寶.市值管理機制設計研究[D].青島：中國海洋大學， 2010.

[2]周麗莎.加強市值管理 增強國有資本價值創造能力[N].證券日報，2018- 01- 20.

[3]張濟建，苗晴.中國上市公司市值管理研究[J].會計研究， 2010（4）：82- 88.

[4]徐素珍.管理層持股與上市公司市值變動研究[D].南昌：南昌大學，2012.

[5]涂麗君.淺析國有控股上市公司市值管理[J].西部財會， 2015（10）：34.