我國快遞業借殼上市的財務效應分析

付代紅

一、引言

借殼上市具有發行審核寬松、適用范圍廣、無需保薦人、上市時間短、上市成本可控等優勢。國內快遞業務量因為電子商務的火熱呈現爆發式增長,但是各家企業為了爭搶客戶開打價格戰,多數快遞企業在戰火之下進入微利、無利甚至虧損狀態。隨著人力成本和設備成本的增加,快遞行業只有進入資本市場大量吸取資金進行系統化的體制改革或技術革新,才有可能從虧損的現狀中解脫出來。

2016年是中國快遞公司上市的大年,快遞龍頭五家公司,除了中通選擇美國IPO外,其余四家都選擇借殼上市。

二、國內快遞公司借殼上市的基本情況

表1整理了“三通一達”以及順豐快遞上市的相關數據:

本輪快遞業龍頭企業的集中上市,傳遞出以下信息:

1.從整體情況來看,當前快遞行業的戰火已經蔓延到了資本市場,快遞企業要想在未來的發展中有所突破,要想在之后的競爭中保持較強的競爭力,必須借助資本市場通過股權融資獲取大量資本,緩解構建資產建網點的壓力,靠服務質量的改善提升自己的業績,在激烈的競爭中謀得生存。

2.從上市途徑來看,五家公司中四家選擇借殼上市,另外一家選擇在美國上市,都回避了在中國市場IPO,主要是原因在于我國資本市場IPO的周期太長。雖然上市方式不同,但各家公司都是基于盡可能縮短時間跨度的考慮,選擇了性價比較高的方式。借殼上市的四家公司所采取的交易方案都是資產置換、發行股份購買資產,以及募集配套資金的方式,都是反向并購借殼上市,由殼公司向借殼公司發行股票獲得借殼公司的實際控制權,然后置入借殼公司的優質資產,重組上市。

3.從交易作價來看,順風估值最高,達到433億元,其余幾家公司交易作價都維持在180億元左右。國內對上市公司的估值比國外要高,在證券市場上也能融通到更多的資金。申通、韻達的股票發行價高,發行股數少,而順豐、圓通恰恰相反,發行股數多,發行單價低。

4.從融資規模來看,韻達趕上了新規的實施,沒能在借殼的同時從二級市場上募集到配套的資金,而阿里巴巴對圓通的投資、中信證券對順豐的投資以及申通募集到的48個億和中通募集到的98個億都加劇了快遞行業的競爭。

三、借殼上市的財務效應分析框架

借殼上市的財務效應,是指由于企業選擇借殼上市途徑,而在經營業績、融資能力、盈利能力、發展能力和避稅能力等方面產生的一系列財務效果。本文從市場效應、融資效應、盈利效應、發展效應、避稅效應等5個方面,根據企業借殼上市前后相關財務指標的變化及其未來發展的趨勢,分析企業通過借殼上市是否實現了自身的發展,是否產生了財務協同效應和規模效應。

（一）市場效應

企業選擇借殼上市的同時也向社會公眾傳遞了其實力強勁和形象優良的訊息,會引起投資者的追捧,提高市場對其的評價,因此股價會有一定的上升。公告日前后20日的股價變動可以很好地顯示企業借殼上市所產生的市場反應。因此本文選擇股票價格這個指標來衡量市場效應。

表2列示了借殼上市財務效應的分析框架及指標選擇。

（二）融資效應

借殼上市后,企業的融資渠道大大拓寬,在優化融資結構、降低融資風險的同時,資本成本也大大降低。本文選擇借殼上市前后融資渠道、資產負債比率這些指標的變化,探究借殼上市對企業融資能力的影響。

表2 借殼上市財務效應分析框架

（三）盈利效應

本文選擇凈資產收益率來衡量借殼上市公司的盈利能力。如果企業借殼上市后其凈資產收益率能夠有所提升,將有助于幫助殼公司恢復配股資格,獲得直接融通資金的能力。

分析借殼上市前后企業的每股收益,可以觀察企業的收益能力有沒有一個比較明顯的提升。

經營活動產生的現金流量凈額這個指標,可以直觀看出企業的盈利質量,體現企業的主營業務情況好不好、創現能力強不強、財務狀況好不好。

（四）成長效應

凈資產增長率表現的是企業資本的擴張速度,是衡量企業總資產變動和發展情況的關鍵指標。本文通過借殼上市前后主營業務收入增長變化、凈利潤增長變化和凈資產增長變動,探究借殼上市對企業發展能力的影響。

（五）避稅效應

企業發生并購行為后,由于收入和利潤的大幅度増加,企業的所得稅費用整體在增加,但單位所繳納的所得稅費用如果減少了,則能體現企業借殼上市產生了合理避稅的財務效應。在此基礎上再分析單位所得稅費用,通過比較借殼前后單位所繳納的所得稅費用來分析借殼上市所產生的避稅效應。

四、快遞業借殼上市的財務效應分析

（一）借殼上市的市場效應分析

圖1 借殼公告發布前后20個交易日的股價變動情況

圖1列示了快遞行業4家公司在借殼上市公告首次發布前后各20個交易日的股價變動情況,從中可以清楚地看到4家公司的股價在公告日后都有一個明顯的上升趨勢,體現了較好的市場效應。且從上市復盤起,無一例外都能收獲連續多個一字漲停,股價連翻好幾倍,可見投資者對于快遞概念股的熱情。

從上述4只快遞概念股2016年以來市場表現來看,艾迪西、鼎泰新材和新海股份股價累計漲幅驚人。只有圓通受股市整體低迷的影響,其股價上漲幅度稍慢。股價的變動能很好地反應借殼上市給企業帶來的市場效應。

（二）借殼上市的融資效應分析

表3列示了快遞業四家借殼上市公司2014-2016年的資產負債率。從中可以看出,四家公司在2016年的資產負債率比較前兩年有所降低,說明2016年快遞行業整體負債的比重降低了。其中申通的變化最大,降低了41%,申通在2015年項目投資所需資金基本采用銀行借款的方式來滿足,所以資產負債率很高,上市后多采取股權融資來滿足資金需要,資產負債率大大下降。順豐的資產負債率最高,這也是順豐急于尋求上市機會,融得股權資金以平衡資本結構的原因之一。

表3 快遞行業借殼上市公司的2014-2016的資產負債率情況

通過借殼上市,企業可以進入資本市場募集所需資金,從銀行貸款數額相應降低,募集的資金在滿足企業業務發展需要后還能償還部分銀行借款,相應的資產負債率就有所下降。作為反映公司資產狀況和經營情況的一個重要指標,資產負債率低說明企業的財務成本較低,風險較小,償債能力強,經營較為穩健。

財務費用的變化能夠很好地說明募集資金的到位能夠使利息收入增加并有能力償還銀行借款,使利息費用降低。上市后公司加大成本及費用管控力度、合理提高資金使用效率和管理收益水平,管理費用和財務費用會相應降低。跟全行業的基本水平相比,順豐和韻達的經營較好,可以較好地運用財務杠桿提高股東的收益;而圓通的負債所占比例過低,說明其資本利用率不高,閑置資金過多。

表4 快遞行業借殼上市公司的2014-2016的凈資產收益率情況

（三）借殼上市的盈利效應分析

由表4可以看出借殼上市后,申通的凈資產收益率提升最快,盈利能力改善最為明顯,這是因為申通單筆業務的獲利能力得以穩步提升,在報告期內,申通圓滿完成了2016年業績承諾,盈利能力處于行業領先水平。其余三家企業相比之下略微遜色,既有在2016年上市采取了定向增發使得凈資產過大的原因,又可能是企業為了穩健發展政策上略為保守,使公司的盈利能力多少受到影響。

每股收益的高低可以來衡量資本結構的合理性:能提高每股收益的資本結構是合理的,反之降低每股收益的資本結構則應該進行調整。表5的數據顯示,借殼上市使得4家公司的每股收益都出現了大幅度的增長。借殼上市使得公司的資本結構發生變化,負債所占比重變小,權益資本所占比重加大,整體的資本結構趨于合理。2016年的每股收益增長率顯著提升,可見并沒有出現因并購重組交易導致的即期每股收益被攤薄的情況。另外每股收益也會影響到公司股票的市盈率,過高的每股收益會造成市盈率過低,給人以市場上股價低估的感覺,從而有助于股價的上揚。

表5 快遞行業借殼上市公司的2014-2016的每股收益情況

經營活動產生的現金流量凈額可以反映企業的經營業績。由表6可以看出,2016年順豐的經營活動現金凈流量以相當于同行三倍的水平遙遙領先,且有很大幅度的增長,這和順豐的直營模式以及其單件的高價格有很大關系。

表6 快遞行業借殼上市公司的2014-2016的凈現金流量情況

（四）借殼上市的發展效應分析

2016年是快遞業務大幅增長的一年,國家產業政策的支持和行業整體的高速發展使得這一年快遞行業整體發展迅猛。

表7的數據顯示4家快遞公司在2016年借殼后營業收入都有較大幅度的增長。順豐主營業務速運物流綜合服務,受益于2016年快遞行業整體迅速的增長,營業收入增長速度全行業最快。

營業成本增長最快的韻達主營的是電子商務件,在業務量穩定增長的情況下,公司不斷提升產品的服務質量和時效,從顧客利益出發,提供更加便利、貼心、周到的服務。2016年完成重大資產重組后,韻達整體經營運營情況良好,業績也有了一個較大幅度的提升。2016年營業成本與營業收入同比增量基本一致。但是上市之后,通過優秀的成本管控以及信息化、智能化的管理,快遞公司不斷提高人均效能和運營效率,有效降低了單筆成本。

表7 快遞行業借殼上市公司的2014-2016的營業收入情況

相比較2014年和2015年,快遞業在2016年度的凈利潤有較大幅度的增長。表8列示了4家公司2016年歸屬于上市公司股東的凈利潤,其增長幅度遠大于同期營業收入的增長幅度,可見在收入增加的同時,各家公司的成本費用得到了有效的管控。快遞行業單件的固定毛利以及電商火熱帶來的高業務量,使得快遞行業收入大漲,另外公司的治理結構在借殼重組過程中基本確定,管理費用沒有發生較大波動,預算費用也得到有效的控制管理。

（五）借殼上市的避稅效應分析

從表9中可以看出,申通、圓通、韻達的所得稅費用基本處于同一水平線上,順豐則明顯高一些。利潤的增長自然帶來所得稅費用的大幅增長。而從單位所得稅費用數據來看,4家公司借殼上市后的單位所得稅費較上一年度有不同幅度的下降,這充分體現了借殼上市的避稅效應。

表8 快遞行業借殼上市公司的2014-2016的凈利潤情況

表9 快遞行業借殼上市公司的2015-2016的所得稅費用情況

五、結論

借殼上市在我國證券市場上非常普遍。本文通過從五個方面指標的設計以及數據的分析,看出借殼上市的短期影響是能夠給企業帶來正面財務效應的。企業的財務狀況和經營業績比借殼前要好,借殼使得企業迅速進入資本市場融通資金,以此改善自身的資本結構以及進行一系列資產規模的擴張,給后續的競爭提供了充足的動力。有了一個好的盈利基礎,企業的發展能力也大幅提升,不論是業績還是市場表現4家公司都很不錯。短期數據顯示了快遞行業龍頭企業選擇借殼上市出現了比較好的財務效應,而這一效應將有怎樣的發展趨勢還有待時間的檢驗。