上市公司并購重組研究綜述

趙春燕

摘? 要：近年來上市公司并購重組的活動大量涌現，引起了學術界的廣泛關注。該文通過對上市公司并購重組的相關研究進行了回顧和梳理，著重從上市公司并購重組的動因、上市公司并購重組的績效和管理層權利對上市公司并購重組的影響進行了述評，歸納了國內外的研究進展，最后總結和論述了這些研究成果對我國上市公司并購重組的啟示。

關鍵詞：上市公司? 并購動因? 并購績效? 管理層權利

中圖分類號：F271 ? ?文獻標識碼：A 文章編號：1672-3791（2019）07（b）-0219-02

近幾年我國上市公司并購重組的交易金額呈上升趨勢，2018年滬市并購重組交易總金額1.2萬億元，較上一年增長31%，頻繁的并購重組活動引起了社會各界的重視。并購重組背后的動機是什么？并購重組是否帶給企業正的財富效應？管理者對并購重組有何影響？這些問題需要學者們進一步研究，該文通過梳理國內外關于上市公司并購重組的研究，試圖理清相關研究的發展脈絡，為我國上市公司并購重組提供一些經驗和啟示。

1? 上市公司并購重組的動因

大量實證研究表明，上市公司并購重組存在很大風險。然而，為什么還有大量的上市公司進行并購重組？新古典經濟學和制度經濟學認為企業并購重組能創造潛在的價值，增加股東利益。但委托代理理論認為經理人憑借信息優勢追求自身利益，忽略股東利益。1969年Mueller的管理主義假說認為管理者是并購重組的決策者，并購重組活動并不能有效解決代理問題。1986年Roll提出的自負假說理論認為管理者實施并購活動的目的是促進公司的長期發展，但是由于管理者的自負心理，并購重組并不能達到預期的效果。1986年Jensen通過調整公司的融資結構來減輕代理問題，從而提高公司的價值。2000年Scharfstein等提出了內部資本市場無效的假說，這主要是因為公司內部的管理人員會做出尋租行為。張新認為我國的體制問題造成我國大部分上市公司實施并購重組。李善民等（2015）認為社會網絡中的信息優勢顯著降低整個并購過程中的不確定性，有利于企業實施并購行為。

由此可見，我國上市公司并購重組的動因主要有3個方面：一是上市公司實施并購重組的目標是追求公司價值或股東利益最大化;二是由于我國的體制因素，上市公司并購重組的實施受到政府政策的直接影響;三是因為我國的資本市場和公司治理結構不完善，這為經營者追求自身利益最大化提供了機會。綜上所述，我國大多數學者認為并購重組活動主要受政治因素影響，但是由于我國的資本市場在不斷完善，國有企業加大了改革力度和深度，政治因素對我國上市公司并購重組的影響不斷減小，因此從政治角度解釋我國上市公司并購重組的活動不能令人滿意和信服。

2? 上市公司并購重組的績效

對于并購績效的研究和并購重組的動因一樣，也沒有形成統一的結論。那么并購重組能否改善和提高公司的績效？以及并購重組的績效如何全面有效衡量？通過梳理國內外相關學者的研究發現，主要有兩種方法用于衡量上市公司并購重組績效，分別是基于股票市場的事件研究法和基于財務經營業績的會計研究法。Dodd等（1977）、Jensen等（1983）通過事件研究法得出的結論是公司股東通過并購重組獲得正超額收益。Sharma等（2008）通過財務指標法發現并購發生后，收購方的績效將會下降。2002年江斌發現并購顯著提高了并購方的業績，且投資者能對并購消息迅速做出反應。趙立彬等（2014）發現外部環境相同時，融資能力越強的公司市場績效越好。郝清民等（2015）發現企業并購前后的創新績效不同。

由此看來，國內外學者對上市公司并購重組績效的研究結論存在差異。通過比較并購重組績效評價研究方法，筆者認為與事件研究方法相比，會計指標方法更適合研究我國上市公司并購重組績效。首先，我國的資本市場還不發達，證券市場有待完善，公司的股票價格很難真實反映上市公司的績效。其次，不斷完善的監督機制促使公司的財務信息反映上市公司并購重組績效。

3? 管理層權利對上市公司并購重組的影響

Jensen等（1976）認為管理層為了得到更多在職消費和晉升機會并獲得更多私人利益，傾向于采取并購進行擴張。Hribar發現CEO的管理權力越高，越傾向于采取并購活動。陳慶勇等（2005）檢驗了企業并購和高管薪酬的關系，發現并購發生后在公司業績沒有變化的情況下，高管的薪酬明顯提高了，說明并購中存在嚴重的代理問題。2008年盧銳認為管理層權力越高，薪酬激勵的作用越小。

不同學者得出了一致的結論：管理層為了使自己的利益最大化確實有動機進行并購重組活動，因此健全和完善上市公司治理機制能有效約束管理者自利行為。

4? 結論與啟示

該文通過梳理有關并購重組動因、并購重組績效和管理層對并購重組的影響的相關文獻，得出了以下結論和啟示：（1）新古典經濟學以利潤最大化為前提，認為企業并購的動因是追求股東利益最大化。但是研究發現實際發生的大量并購活動是無效率的，且會使股東的利益受損，而委托代理理論在一定程度上能解釋這種現象。但是由于我國的情況和發達國家有很大差別，運用這些理論解釋我國上市公司的并購重組活動時具有一定的局限性。我國的學者主要根據我國的實際情況進行研究，廣泛關注政府對并購重組的影響，隨著我國的進步和發展，企業的并購行為將越來越自由。我國的國有控股上市公司確實存在“政府干預”和“內部人控制”的現象，因此可以從管理層的角度來研究企業的并購重組，管理層權力理論的研究以及尋租理論的發展有助于從管理層角度研究企業并購重組。（2）國內外研究對并購重組績效沒有得出一致的結論，且研究結論存在很大的差異，但是以往研究主要考慮并購本身是否具有價值創造性，沒有考慮背景制度對并購造成的影響，而這一點很可能就是造成結論分歧的主要因素之一。由于并購重組的動因是錯綜復雜，不同的并購動因會對并購重組績效產生不同的影響，所以在研究企業的并購重組時，一定要將其放在具體的環境中，將并購重組動機與并購重組績效放在一起研究，考慮管理者對并購重組的影響，才能準確深入地認識企業的并購重組，為公司以及政府主管機關提供決策依據。

參考文獻

[1] M.C. Jensen，W.Meckling.Theory of the firm： Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976（3）：305-360.

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