研究成果“煉成記”

蔣李 石惟嘉

目前，天風證券研究所研究范圍涵蓋宏觀經濟、投資策略、固定收益、金融工程等領域。Wind資訊數據統計，其研究報告2018年閱讀總量和綜合影響力均位居行業第一。

支點財經認為，研究所在打造一流研究成果方面有以下亮點：一是構建了具備金融、產業背景的多元化研究團隊;二是基于領軍人才經驗，總結的一套流程和制度建設體系;三是重視合規;四是以客戶需求為主的合理考核機制。

研究團隊具備多元化背景

翻開天風證券研究所分析師的簡歷不難發現，不少人都擁有高學歷頭銜，且大多出身“985"‘211”名校。譬如，天風證券副總裁、研究所所長趙曉光，研究所副所長、策略首席分析師徐彪兩人均為復旦大學碩士，研究所副所長、傳媒行業首席分析師文浩為清華大學博士，固定收益首席分析師孫彬彬則是復旦大學經濟學博士。

從天風證券研究所招聘信息來看，其學歷基本要求為名校碩士以上。尤其隨著數量化分析等金融工程領域的需求興起，大批具備數學、計算機等專業背景的人才，也紛紛進入研究所擔任分析師。

雖然“高學歷+名校”不能簡單等同于高技能，但高門檻和高壁壘一方面反映了研究所的實力，另一方面也能確保大多數分析師具備較高的從業素質。

值得注意的是，這些分析師并非“清一色”的金融背景，部分研究崗位有相應行業背景的人才。譬如，天風證券研究所交運物流行業首席分析師姜明擁有在中海集運、海豐國際工作10年的豐富經歷，醫藥生物首席分析師鄭薇曾在邁瑞醫療工作多年。

“引進有具體公司從業經驗的人才，是為了保證研究所分析的專業性，以及與團隊其他成員的互補。”趙曉光對支點財經說。相對單純金融機構出身的分析師，有產業經歷的分析師對企業具體運作流程更加了解，且具備相關行業人脈，能更敏銳地把握行業變化。

不管背景如何，除相對成熟的分析師外，任何研究部門的新人都得經歷一段培養期，去熟悉研究思路、熟悉行業及上市公司、掌握數據搜集處理方法。這一過程中，針對這類新人的培訓、考核方案，分為3個部分。

第一年以“傳幫帶”為主，設置一名導師，實行研究所、導師雙重管理，每季度針對新人舉行內部答辯，兩次答辯未通過就會被淘汰。

第二年為進階輔導，培訓內容以上市公司調研、客戶服務為主。年底會對人員評估，后10%人員淘汰或轉崗，對排名前10%人員則進行獎勵。

第三年培訓內容，則以上市公司調研和客戶服務為主。部分表現優異的分析師，將可以變身導師，帶領新人并給予輔導、支持。

在這個過程中，每種類型的新人都有需要重點學習的領域。 “比如純金融出身的新人會比較了解金融生態，但要努力學習產業知識。產業出身的新人，則需要對證券行業進行系統學習。”趙曉光說。

天風證券研究所對研究人員進行技術序列管理，共分為首席研究員、高級研究員、研究員和助理研究員4個級別。完成每一級別的蛻變，都需要天賦與努力。

值得注意的是，天風證券鼓勵進取和勤奮，研究所日常工作強度較大，對分析師的精力和體力都有較高要求。加班、熬夜，是研究所每位證券分析師從入行到獨當一面的必經之路。

“比如，文化傳媒團隊一共7個人，我們的研究領域不僅要覆蓋國內的上市公司，還要覆蓋像騰訊、阿里巴巴等中概股，平時的工作強度非常大，但成長也會很快。”文浩對支點財經說。

研究報告需遵循專業流程

在研究層面，天風證券研究所主要輸出產品為研究報告，既有自上而下的宏觀策略研究成果，又有自下而上的行業、公司研究成果。

圍繞報告編寫環節，研究所基于行業領軍人才優勢，在經驗總結的基上，建立了一套研究調研體系。支點財經以2019年8月21日天風證券研究所發布的31頁行業深度研究報告——《激光器專題：光纖激光器的切割與焊接市場空間深度探討》（以下簡稱《專題報告》）為例，來剖析報告產生的具體過程。

第一步是關注行業和具體公司動態，挖掘市場需求。天風證券研究所每位分析師日常都要實時關注和跟蹤行業動態變化，一旦行業或上市公司出現新的變化，就要在第一時間判斷是否存在市場需求。

以上述《專題報告》涉及的光纖激光器為例，該產品能廣泛運用于切割、焊接領域，相對于傳統方式具有很強的替代效應。這一背景下，激光產業上市公司近年均處于高速增長狀態，由于缺乏相關研究產品，市場對于激光行業迅速增長后的未來潛力觀點各不相同，存有困惑。天風證券研究所相關團隊在今年8月初決定對該領域進行深度研究。

第二步是搜集整理資料。分析師首先要做的，是從海量公開資料中尋找所需要的信息。

譬如，上述《專題報告》相關團隊梳理了激光行業年鑒、專業論文、企業產品手冊以及代表性公司的季報、年報、招股說明書等各類資料。

對于記者而言，完成一篇及格的1萬字深度稿件，需閱讀20倍也就是20萬字以上資料。但券商研究報告需要的資料可能更多，40倍也有可能。

第三步是根據資料選擇合適的研究方法，形成初步觀點。上述《專題報告》所用的研究方法主要是對比分析法及量化分析法。所謂量化分析法，是利用統計、數值模擬和其他定量模型進行證券市場相關研究的一種方法。對比分析法則是將兩個或兩個以上數據進行比較，分析其中差異，從而揭示發展變化情況和規律性。

激光應用替代的是傳統切割、焊接應用，分析中就需要對比激光應用與傳統應用在經濟、社會效益方面的優劣之處，包括能否形成替代、替代到了哪一步、未來替代空間有多大、哪些企業值得重點關注。

第四步是尋求外部驗證、優化認知。基于前期流程，《專題報告》團隊可以得出初步觀點。但觀點對不對，還是需要與業內公司、從業者深度溝通，去驗證觀點并得到一些啟發。

第五步則是搭建分析框架、撰寫報告。如果一篇報告只有單薄的觀點、資料的堆砌、數據的列示，是無法獲得外界認可的。證券分析師還需要用專業語言有理有據、邏輯清晰地論證出來，加入文字、圖表、數據分析等，才能使報告內容豐滿、邏輯清晰。

值得注意的是，以上案例為行業研究報告。若是單獨的上市公司研究報告，在以上基礎上會運用估值方法，計算其股價合理區間。以文浩團隊6月26日公布的40頁公司研究報告《視覺中國：鳳凰涅柴，再踏征程》為例，該文章發布于視覺中國“黑洞事件”后，從盈利預測、估值分析角度，判斷其估值處于較低水平。最終，這一報告得到了不少機構投資者的認可。

考核需強調客戶評價

在天風證券研究所考核機制方面，客戶評價是核心指標。

“天風證券核心價值觀是‘與客戶共生共榮，這決定了，對分析師的考核主要倚重機構客戶的青睞程度，所以外部評價比重會占很高比例。”徐彪說。

研究所大量客戶為公募基金，此類客戶交易體量巨大，通常會委托多個券商進行買賣，可以理解成將倉位分成了許多個部分，俗稱“分倉”。這一過程中，天風證券研究所作為賣方，向作為買方的基金公司提供研究支持和服務，基金公司在券商處分倉，并支付傭金，作為研究所重點收入。

基于此，天風證券研究所對分析師推行基于“派點制”的綜合績效考核體系——把打分權交給接受服務的客戶，由他們對提供研究服務的分析師打分。具體而言，研究所對全體分析師會定期進行派點考核，并依據結果決定分析師技術序列升降、業務職級和薪酬發放情況。

誰的研究有價值，獲得的“點”也就更高。具體考核細項指標和權重如下：市場派點80%、合規派點10%、內部派點10%。

以享用產品、服務的客戶來對研究成果進行考核，無疑是更客觀的評價標準，能維系穩定的研究團隊，能以合理薪酬體系防止分析師流失，達到與分析師影響力、創造價值相匹配的合理薪酬水平。

另一方面，維持客戶為核心的考核體系，更能促進“深度研究報告”的產生。研究所各類報告產量高，不一定代表報告質量也很高，部分報告可能存有“水分”。而深度報告型的分析師，一直是市場上最受客戶歡迎的。

這一過程中，天風證券研究所通過構建研究管理平臺，以信息化管理賦能研究業務，使用IT管理平臺對分析師進行考核管理、上市公司調研管理、客戶服務管理、人員培訓及投資組合管理等方面的業務管理。

隨著研究所服務客戶延伸至其他業務群體，更多新興業務也對分析師的專業能力提出了更高要求。“目前研究所客戶結構已從公募為主體，變成了公募只占一半，客戶呈現多樣性特征。”天風證券研究所副所長、機械軍工行業首席分析師鄒潤芳對支點財經說。

據了解，分析師為公募基金、銀行、保險客戶提供的服務差異化并不大，但對政府客戶提供的服務則頗為不同——這類客戶需要的是區域發展、產業規劃等成果，需要更加中宏觀層面、更深度的產業研究支持。

萬事開頭難。不少新興業務都需要前期精心布局，但成效不一定很快出現，也不能迅速給個人、團隊帶來收入。那么，會不會有人“不樂意”？

“所有研究所成員對新興業務發展的路徑是存在共識的，而且相信目前的投入都會產生大量效益。有個詞叫‘延遲滿足，難度大一點、滿足遠一點，但好的未來一定會到來。”鄒潤芳說。

如今，鄒潤芳和他的團隊已完成了蛻變：除實現賺取傭金費用外，一是在產業鏈上獲得定價權，二是幫助上市公司前瞻謀劃、整合資源，三是成為有廣泛影響的行業專家，成為政府、大機構在高端裝備領域的行業智庫。

內控管理是重要環節

值得注意的是，不同于一般智庫成果，研究報告的政策合規性尤為重要。為此，天風證券研究所會對研究部提供專業的合規培訓。

合規培訓分即時性、常規性兩類。研究所會按季度舉行常規合規培訓，當行業內發生即時性合規事件或法律法規監管動態事件時，研究所會召開合規即時培訓，通報事件原由和監管動態。

合規培訓內容種類繁多，包括但不限于：與研究業務有關的法律法規和制度;分析師職業道德教育;業內違法事件或產生合規風險的案例;報告質控和合規管理中發現的典型問題和案例;監管機構或公司組織的各類合規培訓;其他必要的合規培訓。

研究業務的內控合規不僅涉及研究所層面，還涉及天風證券層面——公司建立了由董事會、合規總監、合規法律部和研究所運營部下設的合規組4個層級構成的研究業務合規管理體系。

“研究報告在專業上是自由的，但在合規上是有統一標準的，這是研究所管理的基本要求。”天風證券研究所副所長、運營總監李震龍說。

根據監管要求，證券研究報告是有必須載明的事項包括寫作者業務資格說明、采用的信息和資料來源、相關風險提示等內容。因此，天風證券研究所分析師在研究報告制作過程中，必須嚴格依照研究所模板系統生成的一套“模板”，其主要作用是把必須載明的事項都列示清楚，另外模板也可以使報告格式比較統一美觀。

按統一模板、格式撰寫的研究報告，在經過完整審批流程通過后方能入庫。也就是說，一份研究報告的初稿往往需經過4至5道審核程序，才能對外發送，任何一次審核不通過，都需返回修改，直至合格方可進入下一流程。

以上過程中，研究成果的客觀、公正是重要原則。天風證券研究所要求分析師基于客觀、扎實的數據基礎和事實依據，采用科學、嚴謹的研究方法和分析邏輯，不主觀、不夸大，審慎提出研究結論。

天風證券研究所內部IT系統會對所發布的研究報告進行統一保存并建立檔案目錄，對報告發布時間、方式、內容、對象和審閱過程都會實行留痕管理。