海外軌道交通沿線土地綜合開發前期決策過程分析
——以A國城際鐵路為例

鄧熙

（中國電建國際工程公司，北京100036）

1 引言

軌道交通屬于社會公益事業，具有準公共產品屬性，因此，有很強的正外部性，加上其建設費用和運營成本非常巨大，從全世界范圍看，軌道交通運營都普遍存在不同程度的虧損。但是，與之協同的沿線土地綜合開發，能夠提升區位價值，從而帶動區域經濟，包括土地增值、商業收入提升、開發商獲利、廣告收入增加以及勞動力市場繁榮。因此，政府部門承擔軌道交通沿線開發任務的主要目的是：增加客流量和軌道交通項目整體現金收入強度，使軌道交通項目滿足相關投資指標要求并可持續發展；帶動所在區域的社會經濟發展和提高區域內居民的生活質量，引導沿線居民乘坐軌道交通的出行習慣，為節能減排、環境保護和保障出行安全做出貢獻。而私營單位主導實施沿線開發，主要目的是實現商業可持續性，通過沿線開發，增加客流和提供穩定的票務收入并獲得地產開發收益，從而支持軌道交通的正常運營并滿足預期的投資回報。

“一帶一路”沿線國家多為不發達國家，所在國政府邀請外國私營單位參與公共軌道交通開發和建設的意愿較強烈，但其財力有限，招標要求不夠詳細，政府部門效率及專業化程度不高，私營單位是否能成功實施軌道交通沿線開發的任務，主要取決于其能獲得的授權、發展使命和自身能力三方面因素。一般而言，私營單位面臨諸多挑戰。本文嘗試通過我國公司在境外的一個實例說明軌道交通沿線開發前期的決策過程、實際困難和經驗教訓。

2 項目情況

A 國B-C 城際鐵路項目是中國在境外實施的包括沿線地產開發的軌道交通投資項目，于2015年中標，2018年開工，連接A 國首都B 市和該國第二大城市C 市，總長度140km，區域總人口三千萬，由中國企業聯合體與A 國國企聯合體共同發起設立B-C 城際鐵路公司作為項目公司進行投資、建設和運營，A 國國企股東控股。為此，B-C 城際鐵路公司獲得了該國政府授予的該城際鐵路的特許經營權（50年）。該項目投標期間，A 國政府參考我國香港鐵路公司的“軌道+物業”模式（R+P 模式），指定一家國有企業將其在沿線某處所持有的國有土地入股項目公司，除此之外，項目公司并無沿線地產開發的獨家開發權，沿線其他擬開發土地為私人所有。

該項目共設四個車站，擬在每個車站周邊進行綜合土地開發，總共擬開發土地面積約1800 公頃，規劃住宅和商業12種業態，總建筑面積約2800 萬m2，總投資約一百億美元。項目公司最初將開發定位為公交導向開發（TOD），但從開發的目的和規?？?，本項目實際上是擴大了TOD 規模的新城開發。項目資金來源是：項目總投資60 億美元，項目公司股東出資25%資本金，75%貸款由中資銀行提供（低于市場利率），項目總投資中暫不包括沿線地產或TOD 開發資金。由于該項目招標要求不夠詳細、招標過程較為倉促，是中國和A 國企業聯合體與第三國的激烈競標中勝出，投標期間對沿線地產開發的分析論證不夠深入，因此，項目公司決定先投資鐵路建設再論證沿線開發。

3 決策過程

3.1 決策背景

為盡快實現開工建設，項目公司根據A 國股東測算的沿線開發的利潤納入財務模型，于2017年簽署了融資協議，但貸款金額不包括沿線地產開發。協議規定了還貸能力考核指標：償債覆蓋率（DSCR）不得低于1.1，負貸償債能力比例（LLCR）不得低于1.1，資產負債率不得高于0.85。

項目公司認識到，本項目要取得財務上的成功，很大程度上要依賴于沿線地產開發所產生的現金流和收益。因此，在融資協議簽署后，項目公司聘請規劃設計咨詢公司開展沿線開發總體規劃，并計劃以沿線地產可行性研究報告、商業開發方案和投融資分析為基礎，進行投資決策。

3.2 參與各方的利益訴求

除了獲取合資協議中規定的投資回報的目標一致之外，中方和A 國股東的利益訴求有所不同。中方股東由建筑企業和交通裝備企業組成，承擔了總投資項下的工程總承包(EPC)中的全部設備制造供貨和50%的土建合同份額。因為是我國第一個境外類似項目，使用中國標準和技術，在異常復雜的社會條件下，中方股東承擔了巨大履約壓力，因此，確保質量良好、按時建成是中方的首要目標。

A 國股東由本國的建筑公司、國有土地儲備公司等國企組成。該建筑國企承擔了EPC 項下50%的土建合同份額，是項目公司的第一大股東，十分在意施工份額和產值（包括通過合同變更索賠補償損失）和獲得類似項目經驗。國有土地儲備公司以其在車站周邊的國有土地實物入股，盼望沿線開發拉動自有土地升值，擺脫企業財務困境[1]。

3.3 關于戰略定位的討論

在研究項目公司定位時，股東們就是否要發展成類似港鐵那樣的公司進行了討論。港鐵R+P 模式成功的主要因素有四點：①政府擁有土地，給予港鐵公司沿線開發土地的獨家開發權（開發權入股），因此港鐵的議價能力較強；②較特殊的地形條件和城市布局造成客流量較大；③港鐵R+P 的運營期是本地房地產價格飛漲的時期；④政府部門專業高效且經驗豐富，制度完備，軌道交通相關的市政規劃科學合理。近年來，港鐵也逐漸回歸到專注于提升軌道交通運營質量和提高現有資產管理效率上。自2007年起，香港特區政府僅授予港鐵部分改建土地，只有兩條線使用R+P 模式，僅占同期各軌道交通項目總投資的11%。2007年港鐵利潤總額中，地產開發占比為68%，而到2016年，僅為2%，相應地，物業出租和管理的利潤由12 億港幣（2007年）增長到74 億港幣（2014年）。

中方和A 國股東均是國有企業，主營業務都不是房地產，項目公司不具備和港鐵公司類似的外部條件和內在動力。比如，沒有獨家開發權以及不具備積累到一定規模的多元化的資產的能力和時間。此外，項目公司認識到，沿線地產綜合開發的規模超過了傳統定義的TOD 的范圍，而新城開發不是配置整個城市的功能，有其功能定位的規劃邊界，這就涉及區域功能、資源整合協同以及分擔社會經濟發展責任，顯然這不是項目公司能獨自承擔的。

因此，項目公司初步明確，依據項目總規劃和地產可行性研究報告，編制商業開發方案和進行投融資分析，使得在鐵路五十年特許經營期內，項目（鐵路+沿線開發）整體財務經濟指標滿足現有銀行貸款協議要求，選擇自身財務、經濟性可行，對鐵路項目帶來最大收益的方案。

圖1 決策思路框圖

3.4 投資模式

進行沿線土地綜合開發的首要問題是獲取土地，擬開發的四個車站周邊土地的土地類型有三種：一是租賃的土地。在A 國政府的協調下，項目公司已和當地政府簽署租賃協議，期限50年，該地塊面積小，只占四個地塊中規劃開發面積的1%。二是需要收購的私人土地，占規劃開發總面積的40%。三是項目公司股東實物入股的土地，占規劃開發總面積的59%，但位置偏僻。

經過分析，項目公司面臨兩大開發形式，即純土地開發和“土地+物業”開發。前者是收購生地并進行必要的基礎設施建設，依據規劃將熟地賣出或租出獲取鐵路項目帶來的房地產增值溢價。后者則是從收購土地開始到開發并持有土地和物業的開發方式，其基本思路是：項目公司先購買土地，然后和戰略投資人、財務投資人一起發起設立地產投資開發公司（一級開發商），項目公司以所購土地折成資本金（或溢價）入股。四個地塊均由地產投資開發公司（一級開發商）控股或參股以合資公司或聯合體合作形式進行開發（二級開發商）。

表1 投資模式比選

3.5 投資策略

根據自身條件、市場情況和行業經驗，項目公司形成了自主開發、土地開發和聯合開發三種方案。

自主開發：項目公司獨家投資、開發并持有全部地塊和全部業態產品；在此投資結構下，可細分成三個層級，第一層級是項目公司股東，第二層級是項目公司，第三層級是各地產項目。

土地開發：項目公司收購土地并進行配套基礎設施建設，然后將相關地塊出售和出租給其他投資商、開發商，原則上不參與各業態的投資、建設。

聯合開發：項目公司以收儲的土地做價入股，聯合其他投資商組成投資開發公司，再與投資商、開發商組成多個下一級開發商開發并持有地塊和業態產品。其他投資商不會直接參股項目公司，而是以新的合資公司作為開發平臺。鐵路與地產開發屬于兩種不同的行業板塊并存在不同的系統風險，其他投資商不愿意承擔鐵路板塊的風險，因此，需要成立一個投資平臺作為防火墻。

圖2 聯合開發方案

表2 三種投資方案比較

三種方案中，自主開發的預期收益最大。即便如此，項目公司首先排除了該方案，理由是總投資約100 億美元，完全超出了項目公司及其股東的財務能力和應對開發風險的能力；土地開發最簡單，最符合項目公司現有能力，但是預期收益不如聯合開發，因為項目公司并不具備沿線土地綜合開發的特許權利，也無引導城市規劃和產業規劃的職責和能力，因此，項目公司在土地開發時獲取較多的土地增值收益可能性小。此外，土地一旦賣出，項目公司無法獲取后續開發和經營收益。聯合開發的收益可能比土地開發的收益大，從而對鐵路項目的支持和反哺作用最大，但是因開發規模較大，合作模式較為復雜，也要承擔一定的開發風險，聯合開發的模式對項目公司的自身能力提出了較大挑戰。

圖3 投資戰略框圖

3.6 財務分析

除了房地產咨詢公司編制的可行性報告中包括了各業態層面的經濟分析外，還應從項目公司層面進行財務分析，主要做法是將各業態合并，以折現現金流（DCF）的方式，通過模擬現金流（Pro Forma Cashflow）建立財務模型，結合貸款協議中的考核指標，考察項目公司的資本金凈現值、資本金收益率和投資回收期等財務指標。

財務分析分三部分：第一部分是先分析不進行沿線開發的條件下，單獨鐵路方案的財務指標，以此為基準方案；第二部分是將沿線開發看成獨立項目分析其財務指標，對土地開發和聯合開發兩種投資方案進行測算，選取項目公司資本金凈現值等財務指標最大者；第三部分，將鐵路項目和第二部分選出的開發方案合并，驗證沿線開發對整個項目的財務影響?？疾旌喜⒑蟮捻椖抗矩攧漳Ｐ椭?，若項目公司資本金凈現值為正或者項目公司資本金收益率大于要求的投資回報率（WACC），則該方案可行。

經過測算，如果不進行沿線開發，其結果是：①項目公司資本金凈現值為負，投資回收期從15年增加至28年。②貸款違約。根據貸款協議考核還貸能力的規定，DSCR，LLCR，資產負債率均不滿足要求，即自2019年至2022年，LLCR 低于1.1的底線，自2026年至2034年，項目公司資產負債率超過規定的0.85 上線。③追加投資。相應的，股東還將追加資本金3 億美元以滿足上述債務要求。上述數據反證并量化了開發沿線地產的必要性[2]。

土地開發方案中項目公司資本金凈現值為93 億美元，（資本金收益率12%），聯合開發方案項目公司資本金凈現值為160 億美元（資本金收益率為14%）, 因此，選聯合開發方案。

分析中遇到的幾個難點：

第一，匯率。因為A 國匯率不穩定，歷史長期數據顯示是本幣對美元貶值的趨勢，而沿線開發收入主要是本地貨幣，因此，匯率問題比較突出。對于遠期的匯率，財務分析中采用購買力平價換算的匯率。

第二，土地價格增值。為計算方便，財務分析采用6%～11%的年價格增長率。

第三，資本結構。根據對所在國類似大型地產項目的數據分析，采用債務/資本比率為40∶60 的資本結構。

第四，折現率。折現率是計算折現現金流的關鍵參數，通常采用加權平均資本成本(WACC)作為折現率。中資銀行對鐵路項目提供的優惠貸款利率較低，因此，作為單獨鐵路方案的WACC 取值較小，而沿線土地開發貸款適用于市場利率，WACC 相應增大。投資主體的項目公司擁有鐵路和地產兩大板塊業務，其業務和經營風險與各股東公司的業務和經營風險不一樣，因此，不能套用股東公司的WACC。此外，項目公司鐵路業務的經營風險與地產的經營風險不一樣，因此，兩大板塊的資本結構也不一樣。為此，需要在市場上分別選取主營業務是房地產的公司以及主營業務包含鐵路和地產板塊的公司來做類比和參考，其核心原則是：可類比的地產公司業務類型和現金流的風險要與擬投資項目相似。最后，確定上述兩類業務的WACC 均為10%。

3.7 資金籌措

財務融資來源主要是開發企業自籌、運營收益和再融資等方式。本項目首先要考慮的是初期開發資金的投入，即約8億美元的購地費用和相關配套基建費用。為此，項目公司研究了歐洲迪士尼的案例：

歐洲迪士尼一期總投資22 億美元，擬投入資本金7.4 億美元，貸款14.6 億美元。憑借迪士尼的品牌影響力，項目開工前即通過上市籌得資金9 億美元，這是本項目無法實現的。經過比較A 國通行的融資方式，項目公司選取了開發企業自有資金和銀行貸款的傳統方式籌資。

表3 項目所在國其他融資方式概要

3.8 敏感性分析

最后，通過對土地收購成本、開發成本、地產價格、貸款利率、資本結構和客流量六項變量進行敏感性分析，地產價格、客流量和土地收購成本是影響本項目收益最大的三項因素。

綜上，項目公司決定申請股東增加資本金并貸款的方式投入初期開發資金，收購土地并進行部分配套基礎設施，選擇聯合開發方案進行后續開發。

在復位狀態以及重同步模塊處于RES_INIT狀態時,表明系統處于碼組同步階段,故ILS模塊處于ILS_INIT狀態,此狀態下mf_cnt和qb_cnt也處于復位狀態,初始值為0;為支持JESD204B子類0,本模塊會對碼組同步的字節進行判斷,即/K/字節之后的第一個字節是/R/字節還是/D/字節;是/R/字節跳轉到ILS_ILAS狀態;是/D/字節則跳轉到ILS_DATA狀態。需要注意的是:無論是在ILS_DATA狀態還是在ILS_ILAS狀態,只要檢測到RES_INIT信號,證明鏈路進行了重同步操作,立即跳轉到初始狀態。

4 經驗和教訓

4.1 沒有爭取政府優惠政策

因國情所限，在無法獲得所在國政府劃撥或低價出讓土地的情況下，項目公司應該在項目前期爭取所在國政府的實際經濟支持。軌道交通項目發起人可在項目開發階段與所在國政府商談價值共享機制，基本原理是：軌道交通的開發和運營所帶來的交通便利，對相關區域的經濟活動帶來正外部性（不限于土地增值）加以計算量化，就正外部性產生的區位價值與政府協商，作為項目開發補貼或融資來源。具體形式可以是：

①所得稅：本地政府對沿線或站點周邊受益行政區域的商業機構收取某種基于收入的稅費。

②好處費：政府部門在沿線或站點周邊劃定特殊評估區域，就該軌道交通項目投運后帶來的好處對劃定區域內的地主、企業和居民收取好處費。

③專項費：對沿線或站點周邊開發商就所在區域新開發的地產項目收取專項費用。

④稅收增長融資（tax increment financing,TIF）：在沿線或站點周邊劃定特殊征稅區域，對該軌道交通項目投運后帶來的地產稅增長總額進行量化。

根據Dube,Theriault 和Des Roshiers(2013)測算，加拿大蒙特利爾一條通勤線路帶來了相關區域住宅地產增值12 億加元。有學術文章（GVA 2012）預測，倫敦Crossrail 地鐵線路將帶來沿線商業和住宅地產增值55 億英鎊，據Transport for London(TfL)測算，該項目通過區位價值獲取機制所獲得的收益將覆蓋全系統10%的成本。另外，紐約大都會交通署（MTA）通過在哈德孫造船廠地產改造項目運用TIF 機制，為紐約地鐵7 號線延長線項目籌得20 億美元的建設費用。

因此，軌道交通項目發起人宜事先充分研究上述機制并與政府協商，爭取獲得減免項目稅費的支持，這樣做既避免了政府的財政支出，也有利于消減公眾輿論的壓力。

4.2 沒有利用好現行的有利政策

A 國對國家戰略重點基建項目有強制征地和補償法令,項目公司應該推動政府部門在工程開工前，就沿線或站點周邊援引該法令先行征地，然后將相關土地按照市場評估價格出售或出租給軌道交通項目發起人。此外，還應向政府提出申請，對沿線地產開發全部或部分提供折舊優惠，比如，從現行的20年減半。

4.3 忽略了土地及物業價值和客流量關系評價

土地和各類物業的價值評價，不應僅簡單使用傳統單一的評價體系，應參考全球相似的發展案例，對土地和各類物業價值增長趨勢以及與客流量之間的量化關系進行更加合理地評估。實際上，國際上大量的學術文獻已就此類問題有較多研究。

4.4 公司治理問題

因為沿線土地綜合開發是A 國大股東公司負責，中方精力主要放在站點和正線施工上，而大股東公司沒有大型地產開發的經驗，因循守舊、效率低下，還常常從承包商而非投資人角度看待項目開發。另外，前期沿線開發團隊成員全是施工單位背景，精力過多地放在準證協調和技術細節上面，造成前期缺少戰略布局和商業規劃，與市場有一定脫節。

4.5 系統協同、整合不到位

與其他公交系統的協同和整合，是軌道交通沿線綜合開發獲得經濟和財務可行性的重要因素之一。該項目投標期間，一條首都輕軌也同步啟動，但是項目公司與輕軌的協調不夠充分，沒有向決策當局施加足夠影響并協同、整合系統，還發生了輕軌線路影響城際鐵路施工的情況。

4.6 早期對軌道和土地開發缺乏統籌考慮

因為投標時間緊迫，項目公司在站點和線路選擇時未能進行土地開發潛力評估。此外，項目公司在沿線土地綜合開發初步總體規劃編制過程中未聘請有經驗的地產咨詢公司參與，造成后續詳細總體規劃調整較大。

4.7 未深入研究風險管理和財務策略

項目公司應采用利率掉期和資產組合多元化等風險管理手段控制風險，對財務策略、融資方案和風險情況進行專項研究，利用資產證券化、土地出售回租等多種融資渠道，減少開發前期資金投入壓力和提升后續開發經濟收益。

5 結語

總之，討論中國企業在海外進行沿線土地綜合開發的實例，有助于為“一帶一路”倡議下采取政府引導、企業主體、市場運作方式開展后續項目提供借鑒。本文通過探討開發主體內部的決策過程，展示了軌道交通和沿線土地綜合開發的相互關系，提出了相關經驗教訓，有助于后來項目提升專業能力和科學決策水平，為順利推進“一帶一路”倡議提供一定的支持。