房地產增長有利于實體經濟增長嗎？
——基于企業利潤的中介效應研究

張馨月 滕越洋

(山東大學 經濟研究院，山東 濟南 250100)

一、引言

房地產一直以來都被認為是一種重要的實物資產，但它同時也兼具虛擬資產屬性。伴隨著我國房地產價格近20年的持續上漲，房地產已逐漸成為居民的一種重要的投資工具和投資方式，它的虛擬屬性也日益凸顯。本文借鑒美聯儲對實體經濟的界定，將除去房地產業部分的實際物質資料生產部門稱為實體經濟。(1)張亦春、王國強：《金融發展與實體經濟增長非均衡關系研究——基于雙門檻回歸實證分析》，《當代財經》2015年第6期。自1998年住房制度改革以來，我國房地產業獲得了蓬勃發展。但與此同時，作為改善民生、穩定增長的核心支撐力量，實體經濟卻陷入低迷。本研究將致力于揭示以下兩個問題：房地產增長對實體經濟有著怎樣的影響？它影響實體經濟的機制是什么？

我國房地產業的快速發展主要表現為房地產價格的持續上漲。雖然高房價一定程度上可以帶動房地產及其相關行業的發展，進而拉動經濟增長，但房價上漲也可能阻礙其他實體行業的發展，從而降低經濟的總體增長水平。(2)陳斌開、金簫、歐陽滌非：《住房價格、資源錯配與中國工業企業生產率》，《世界經濟》2015年第4期。事實上，由于房地產具有虛擬資產屬性，房價的波動經常會對實體經濟部門產生影響。(3)王千：《房地產的虛擬性與宏觀經濟穩定》，《中國工業經濟》2006年第12期。一方面房地產作為抵押品，其價值的上升有助于金融機構為經濟中其他部門提供更多的資金；(4)Almeida H, Campello M. Financial constraints, asset tangibility, and corporate investment.The Review of Financial Studies, 2007, 20(5).另一方面，由于房地產價格具有自我增強和自我實現的效應，受房地產泡沫的吸引，房價上漲又會促使實體部門將有限的資金投入房地產部門，進而擠出實體投資。(5)黎紹凱、張洪、竇昕燁：《我國房地產業擠占了非房地產投資嗎——“合理投資”還是“過度投資”》，《投資研究》2017年第12期。另外，住房價格上漲雖然有助于推動房地產相關行業的發展，但同時也會推高工業企業的人力成本，降低工業企業利潤率，進而阻礙實體經濟的增長。(6)陳斌開、黃少安、歐陽滌非：《房地產價格上漲能推動經濟增長嗎?》，《經濟學(季刊)》2018年第3期。

基于現有文獻，我們發現房地產業的繁榮是否有利于實體經濟的發展取決于“抵押品效應”和“擠出效應”的綜合影響。同時，考慮到房價上漲也會影響實體行業的盈利能力，我們認為可能存在房價上漲——企業利潤率——實體投資這一影響機制。為了考察我國房地產增長是否有利于實體經濟增長，本研究將利用中國省級層面2001-2016年的面板數據探究房價上漲與實體經濟投資之間的關系。另外，基于我國房地產市場過熱與工業企業利潤率下降并存的現實，本文將進一步探究企業利潤在房價上漲與實體經濟之間扮演的角色。

二、文獻綜述與研究假說

(一)房地產增長與實體經濟

房地產作為國民經濟的支柱產業，在經濟發展過程中起著舉足輕重的作用。梁云芳等人(2006)發現，房地產投資和房地產價格的正向沖擊都對國民經濟有著正向影響。(7)梁云芳、高鐵梅、賀書平：《房地產市場與國民經濟協調發展的實證分析》，《中國社會科學》2006年第3期。因為，房地產業具有產業鏈長、帶動力強等特點，房價上漲所帶來的溢出效應可以有效地推動房地產及其相關行業的發展，進而促進經濟增長。(8)Wu J, Gyourko J, Deng Y. Real estate collateral value and investment: The case of China. Journal of urban Economics, 2015, 86: 43-53.同時，在金融加速器的作用下，房地產價格的上漲意味著企業(特別是資產密集型企業)的凈資產數量增加，企業外部融資成本的下降、信貸抵押約束的放松會刺激實體部門投資的增加，進而對實體經濟的增長具有拉動作用。(9)劉一楠：《信貸約束、房地產抵押與金融加速器——一個DSGE分析框架》，《財經科學》2017年第2期。Chaney et al.(2012)通過建立存在融資約束的投資模型得到了類似結論，他們認為企業投資新項目需要房地產作為抵押品，而房地產抵押價值的上升對擁有抵押品的企業的投資行為有顯著的促進作用。(10)Chaney T, Sraer D, Thesmar D. The collateral channel: How real estate shocks affect corporate investment. American Economic Review, 2012, 102(6): 2381-2409.Mera et al.(2016)則認為在初始階段，房地產業的繁榮可以促進實體經濟的增長，尤其是工業部門的增長。(11)Mera K, Renaud B. Asia's financial crisis and the role of real estate. Routledge, 2016.

然而，也有大量研究表明房地產業的快速發展帶來的經濟增長往往難以持續。在我國房價持續上漲背景下，房地產等相關行業的過度膨脹會造成經濟中低效率產業比重的持續上升、降低資源再配置效率，因此房地產業的快速增長反而不利于我國實體經濟的發展。(12)陳斌開、金簫、歐陽滌非：《住房價格、資源錯配與中國工業企業生產率》，《世界經濟》2015年第4期。一方面房地產業的快速膨脹會擠出實體部門的投資：房價的不斷上漲為房地產業帶來了超越實體經濟的高額利潤，由于資本追逐利潤的天性，房地產業吸附了大量資金，投入到實體部門的資金則因此不斷減少。(13)高玲玲：《中國房價上漲是否引發工業衰退》，《現代財經(天津財經大學學報)》2015年第9期。另一方面，房地產價格的快速上漲一定程度上擴大了房地產業與實體部門面臨的融資約束差距。我國房地產市場的長期繁榮使得房地產企業的盈利水平持續上升，由于道德風險和逆向選擇的存在，銀行往往傾向于將貸款發放給經營風險較小的房企，實體企業則面臨較強的信貸約束。(14)劉海明、曹廷求：《宏觀經濟不確定性、政府干預與信貸資源配置》，《經濟管理》2015年第6期。因此，雖然房價上漲推動了信貸總量的增長，但銀行貸款更多地流向了房地產領域，個人住房貸款和房地產投資貸款的迅速增長擠占了實體企業的信貸資源。(15)安磊、沈悅、徐妍：《房價上漲如何影響實體企業債務融資——兼論房地產調控政策的實施效果》，《當代經濟科學》2018年第5期。綜合來看，房地產價格的快速增長不僅會吸引大量資金進入房地產市場進而擠出實體投資，還通過擴大有地企業和無地企業之間的融資約束差距造成資源錯配、投資效率弱化的后果。(16)Chen T, Liu L X, Zhou L A. The Crowding-out Effects of Real Estate Shocks-Evidence from China. 2015.

事實上，房價上漲對實體經濟的影響很可能是非線性的。Martin(2011)通過建立存在泡沫的經濟增長模型發現：房地產泡沫一定程度上可以減少金融摩擦，因此較小的房地產泡沫有利于將資金由投資無效率企業轉為投資有效率企業；但是當泡沫大到一定程度時，投入有效率項目的資金會隨著泡沫的增大而越來越少。(17)Martin A, Ventura J. Economic growth with bubbles.The American Economic Review, 2012, 102(6): 3033-3058Farhi和Tirole(2012)通過引入了信貸約束的條件也得到了類似結論，他們發現一定的房地產泡沫有利于放松企業的信貸約束，幫助有效率的項目獲得融資，促進實體經濟增長；但是當房地產泡沫大到一定程度之后，反而會使得資金從實體經濟部門流向業已過度繁榮的房地產市場，不利于實體經濟的發展。(18)Farhi E,Tirole J. Bubbly Liquidity.Review of Economic Studies，2012,79(2):678-706.綜上所述，我們可以預期房價上漲存在一個特定的閾值水平，一旦超過該水平，房價上漲對實體經濟的帶動效應會逐漸轉為擠出效應。為此，我們提出假說1：

假說1：房價上漲與實體經濟間呈倒U型關系，伴隨著房價上漲速度的不斷加快，實體投資將呈現先增長后下降的態勢。

(二)企業利潤率在房價上漲與實體經濟之間的中介作用

房地產價格的上漲對實體部門利潤率的影響具有雙重效應。一方面房價上漲一定程度上有助于企業利潤率的提高：首先，房價上漲的抵押品效應可以減少企業的融資成本，提高企業總體利潤，但值得注意的是抵押擔保效應主要作用于抵押資產較為豐厚的國有企業；(19)唐建新、陳冬：《金融發展與融資約束——來自中小企業板的證據》，《財貿經濟》2009年第5期。其次，房地產業的繁榮還可以通過拉動房地產相關企業的產品需求，進而強化實體企業的盈利能力；(20)傅東平、楊景院：《房價上漲與工業產出:促進還是抑制》，《經濟體制改革》2017年第5期。最后，由于房地產價格對實體產品價格有著單項傳導機制，(21)王千：《房地產的虛擬性與宏觀經濟穩定》，《中國工業經濟》2006年第12期。房價上漲帶來的實體產品價格的上升也一定程度上推動了企業利潤率的上升。另一方面，房價上漲也推高了實體企業的經營成本，進而降低了企業的盈利能力：Fougère(2017)認為房地產作為抵押品的同時也是產品生產過程中投入的一種，房地產價格的上漲會通過增加企業的房租或購房成本而減小預期收益；(22)Fougère D, Lecat R, Ray S. Real estate prices and corporate investment: theory and evidence of heterogeneous effects across firms. 2017.同時，房價上漲不僅對消費品的價格有推動作用，還會推動生產資料價格的上漲，進而增加企業的生產成本；(23)王芳、姚玲珍：《高房價會抑制私營企業的投資規模嗎?》，《財經研究》2018年第8期。另外，王重潤等(2018)通過分析663家上市企業的微觀數據證實了房價上漲對企業勞動力成本的正向影響，認為房價上漲還可以通過提高城市生活成本與阻礙潛在勞動力流入兩個途徑提高企業勞動力成本。(24)王重潤、路迪：《房價上漲對企業勞動力成本的影響分析》，《價格理論與實踐》2018年第5期。綜合來看，房地產價格主要通過成本效應和流動性溢價效應影響企業盈利能力，羅時空和周亞虹(2013)利用我國上市公司的微觀數據通過實證分析發現，當企業面臨的融資約束較強時，流動性溢價效應將占主導，否則成本效應將占主導。(25)羅時空、周亞虹：《房價影響企業投資嗎:理論與實證》，《財經研究》2013年第8期。因此，我們預期房價上漲對企業利潤率的影響也會呈非線性：在初始階段，房價上漲可能會通過減小企業的融資成本、刺激產品需求對企業利潤率有正向影響；但當房價上漲滿足了企業融資要求后，房價上漲反而會通過提高企業的生產成本削弱實體企業的盈利能力。

Tinbergen(1938)認為，企業和行業的利潤預期決定了他們的投資水平，實體企業盈利能力的變化最終將反映到投入實體部門的資金數量上。事實上，某一行業平均利潤水平不僅決定了現有企業的投資支出規模，也對新企業的進入具有驅動作用，(26)Martin S. Advanced Industrial Economics(Second Edition). Blackwell Publishing,2001.實體經濟部門預期投資回報率的提高對實體部門投資的增加具有促進作用。崔順偉(2012)采用我國1980-2009年的宏觀數據，從實證層面上證實了工業企業利潤率的提高對實體投資的正向影響。(27)崔順偉：《中國固定資產投資的影響因素分析》，《技術經濟與管理研究》2012年第5期。吳海民(2012)也認為房價的不斷攀升使得實體企業經營成本上升、利潤率下降，而工業企業利潤率的降低則會導致實體經濟生存環境的惡化，甚至會引發“空心化”的問題。(28)吳海民：《資產價格波動、通貨膨脹與產業“空心化”——基于我國沿海地區民營工業面板數據的實證研究》，《中國工業經濟》2012年第1期。我們預期實體部門企業利潤率的上升有助于實體經濟投資的增加。

綜上所述，我們認為房價下跌或者過快上漲都不利于企業利潤率的提升，而實體企業盈利能力的下降不利于實體經濟投資的增長。據此，我們提出假說2：

假說2:企業利潤率在房價上漲和實體投資之間發揮著倒U型中介作用。

根據以上分析，我們提出如下房價上漲影響實體經濟的邏輯鏈條(圖1)：

圖1 房價上漲對實體投資的作用機理圖

三、模型設定與數據來源

(一)模型設計

首先，為了檢驗房價上漲對實體投資的影響是線性作用還是非線性作用，本文建立模型如下：

invi,t=α0+α1hpgi,t-1+α2hpgi,t-12+α3Control+ηi+εit

(1)

其中，i表示省份，t表示年份。inv表示實體部門投資水平，hpg代表房地產價格上漲的程度，考慮到房價上漲與實體經濟投資之間可能存在逆向因果關系，因此我們選取hpg的滯后一期作為解釋變量；Control為所有的控制變量，ηi為無法觀測的個體效應，εit為干擾項。我們主要關注的是房價上漲的二次項的系數α2，若系數α2顯著為負，則我們認為房價上漲與實體投資之間存在著倒U型關系，本文假說1成立。

其次，為了進一步驗證企業利潤率是否在房價上漲和實體投資之間起到顯著中介效應，本文將采用中介效應檢驗方法進行檢驗，(29)Baron R M, Kenny D A. The moderator-mediator variable distinction in social psychological research: Conceptual, strategic, and statistical considerations. Journal of personality and social psychology, 1986, 51(6): 1173；溫忠麟、葉寶娟：《中介效應分析:方法和模型發展》，《心理科學進展》2014年第5期檢驗形式如下所示：

invi,t=α0+α1hpgi,t-1+α2hpgi,t-12+α3Control+ηi+εit

(2)

qylrli,t=β0+β1hpgi,t+β2hpgi,t2+β3Control+ηi+εit

(3)

invi,t=μ0+μ1hpgi,t-1+μ2hpgi,t-12+μ3qylrli,t-1+μ4Control+ηi+εit

(4)

在上述遞歸模型中，inv為因變量，hpg為自變量，qylrl為中介變量代表企業利潤率；α1、α2代表房價上漲對實體投資影響的總效應，β1、β2代表房價上漲對企業利潤率影響的效應；μ3代表企業利潤率對實體投資的影響；μ1、μ2代表控制中介變量后，房價上漲對實體投資的直接效應。另外，考慮到企業盈利能力的變化要通過一定時間才會對投資產生影響，并且企業利潤率與實體投資之間可能存在逆向因果關系；因此在模型(4)中，我們取滯后一期的企業利潤率作為實體投資的解釋變量。公式中其余變量定義與前文一致。

在本文假說1被驗證的基礎上，若模型(3)中β2顯著為負，則說明房價上漲與企業利潤率之間存在倒U型關系；進一步，根據中介效應檢驗方法，若模型(2)中企業利潤率對實體經濟發展有著顯著的正向影響，即μ3顯著為正，則我們可以認為，企業利潤率在房價上漲與實體經濟發展之間存在著倒U型中介效應，本文假說2成立。另外，若β2、μ3顯著，μ2不顯著，我們認為企業利潤率在房價上漲與實體投資之間表現為完全中介效應；若β2、μ3和μ2都顯著，我們則認為企業利潤率在房價上漲與實體投資之間表現為部分中介效應。

(二)數據來源與樣本選擇

本文以2001-2016年我國30個省(市、自治區)為研究樣本(本文樣本中剔除了異常值較多、數據存在缺失的西藏自治區)，探究房價上漲對實體經濟的影響及影響機制。本文的數據主要來自萬德數據庫(wind)與我國各省歷年的統計年鑒。首先，本文的被解釋變量為實體經濟投資(inv)，我們用扣除房地產投資的城鎮固定資產投資占GDP的比重作為代理變量。(30)陳志剛、吳國維、張浩：《房地產泡沫如何影響實體經濟投資》，《財經科學》2018年第3期。其次，本文的核心解釋變量為房價上漲程度，我們將各地區商品住宅銷售價格增速(hpg)作為其代理變量，具體地，我們使用本年住宅商品房平均銷售價格/上年平均銷售價格的形式計算。另外，為了衡量企業利潤率在房價上漲與實體經濟投資之間的中介效應，我們選取以工業企業為代表的實體部門的企業利潤率(qylrl)作為本文的中介變量，計算方式為工業企業的利潤總額/工業企業的營業收入。(31)錢愛民、張新民：《企業財務狀況質量三維綜合評價體系的構建與檢驗——來自我國A股制造業上市公司的經驗證據》，《中國工業經濟》2011年第3期。最后，借鑒陳志剛等(2018)的研究成果，本文主要選取人均gdp增長率(rjgdpg)、地方政府干預程度(cz)、對外貿易(open)、國外直接投資(fdi)、基礎設施建設(jc)、金融發展水平(fd)和資本品價格(zbpjg)等變量作為控制變量，各個變量的具體含義及測度方式如表1所示。表2報告了上述變量的描述性統計結果。

表1 主要變量的描述與測度

表2 主要變量的描述性統計

另外，我們通過房價上漲與實體投資、房價上漲與企業利潤率、企業利潤率與實體投資的散點圖發現(限于篇幅，散點圖從略)：房價上漲與實體投資之間存在著顯著的倒U型關系；房價上漲與企業利潤率之間也存在著顯著的倒U型關系；企業利潤率與實體投資之間呈顯著的正相關關系。這在一定程度上為本文提出的假說1和假說2提供了數據支持。

四、實證分析

在上述理論分析的基礎上，我們就房價上漲、企業利潤率與實體投資三者之間的關系進行實證檢驗。

(一)房價上漲與實體投資

首先，我們通過模型(1)對房價上漲與實體投資之間的關系進行基準分析，對假說1進行驗證。由于本文研究對象是面板數據，我們通過對模型(1)進行Hausman檢驗，檢驗結果表明拒絕原假說，本文應選用固定效應模型進行實證研究(在后文實證中，各模型也都拒絕了Hausman檢驗原假說，我們也將選用固定效應模型)。首先，我們對僅包含房價上漲這一基本解釋變量的模型進行回歸，回歸結果如表3中方程(1)、(2)所示，可以發現；當單獨對房價上漲的一次項進行回歸時，系數為正，但其顯著性不強；而加入房價上漲的二次項之后，在至少5%的水平下，房價上漲的二次項系數顯著為負，一次項系數顯著為正，這說明伴隨著房價上漲速度的不斷加快，實體部門投資將呈現先上升后下降的態勢，與本文的假說預期一致。為了提高模型的可靠性，我們將在這基礎上加入各個控制宏觀經濟環境的變量，估計結果如方程(3)、(4)所示，可以發現：模型的擬合度大幅提高，且房價上漲的平方項系數(-1.311)在1%的水平下仍顯著為負，這說明房價上漲與實體投資之間呈倒U型關系確實存在。另外，為了更好地了解房價上漲對實體投資影響的臨界點，我們計算出方程(4)中倒U型曲線的拐點為1.15，也就是說當房價超過前一年的15%后，房價上漲將對實體投資產生負向影響。其中的原因可能在于：一定程度的房價上漲所帶來的“抵押品效應”放松了企業部門的投資約束，對實體部門投資有著促進作用；但超過某一限度之后，房價上漲的“抵押效應”將逐漸被“擠出效應”所取代，進而抑制實體部門的投資。因此，我們認為房地產業的迅速發展并不一定有利于實體經濟，房價的過快上漲反而會阻礙實體經濟的發展，本文假說1成立。

在控制變量方面，我們發現人均GDP增速(rjgdpg)的系數為負，且系數的顯著性不強，這與朱軼和熊思敏(2009)得出的結論不符，這可能是由于近年來經濟增長更多地是靠房地產投資拉動，房地產投資與實體投資之間“此消彼長”，因此人均GDP的增長反而降低了實體經濟投資水平。對外貿易(open)和外商直接投資(fdi)對實體投資的影響系數為正，這說明加強對外貿易、引入外商投資一定程度上有助于緩解我國目前過度投資房地產的現狀。同時，金融發展水平(fd)的提高也會通過緩解實體企業的融資約束，對實體投資有著正向影響。另外，基礎設施建設(jc)水平的提升對實體經濟投資具有顯著的促進作用，而資本品價格(zbpjg)的上升提高了企業投資的成本，因而對實體投資有顯著的負向作用。最后，政府干預(cz)的影響相對來說并不明顯。

(二)房價上漲對實體投資影響的渠道分析

在房價上漲對實體投資的影響渠道方面，我們將重點分析企業利潤率的中介效應，主要采用溫忠麟和葉寶娟(2014)提出的中介檢驗方法(模型2、3、4)進行檢驗。表3已經報告了遞歸模型第一步的回歸結果，中介效應的第二步和第三步的回歸結果如表4所示。首先，方程(5)、(6)主要考察了房價上漲對工業企業利潤率的影響：實證結果表明房價上漲與工業企業利潤率之間存在著明顯的倒U關系，在至少5%的水平下，房價增速的一次項系數顯著為正，二次項系數顯著為負。這說明，房價增速超過某一定值后，房價的上漲將對工業企業利潤率產生負向影響。換句話說，房價的過度上漲對企業盈利能力有著抑制作用，這與本文的假說預期一致。其中原因可能在于適度的房價上漲可以通過帶動經濟繁榮與降低企業投融資成本，進而推動企業利潤率的上升；而房價的過度上漲則會通過增加企業經營成本進而削弱企業的盈利能力。

表3 房價上漲與實體投資的基本關系

注： 表中括號內的數字為t值；***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著

其次，方程(7)、(8)的實證結果顯示：工業企業利潤率對實體部門投資的有著顯著的正向影響，這說明企業利潤率的提高有助于實體投資的增加，這一定程度上體現了資本追逐利潤的天性。同時，在模型(1)中加入企業利潤率后，房價上漲的二次項的系數仍顯著為負，且其絕對值較未加入之前比(方程2、4)有所下降，拐點也向左移動(未加入中介變量前在1.15附近，加入后在1.14附近)，這說明房價上漲對實體部門投資仍存在倒U型影響，但影響程度較之前有所減弱。綜合來看，房價上漲對企業利潤率存在顯著的倒U型影響，企業利潤率對實體投資存在顯著的正向影響，且加入中介變量之后，房價上漲依然對實體投資起著倒U型作用。根據溫忠麟和葉寶娟(2014)提出的中介檢驗方法可知，這正是企業利潤率的部分中介效應的體現，因此本文的假說2成立。

綜上所述，房地產增長不一定有利于實體經濟的增長，房價上漲與實體投資之間存在著倒U型關系，并且房價上漲影響實體經濟存在兩種機制：一是房價上漲的直接效應，即房價增速超過一定程度后，房地產增長所帶來的“擠出效應”會抑制實體投資的增加；二是以企業利潤率為中介的間接倒U型作用，即房價的過快上漲會通過降低實體部門企業的利潤率進一步抑制實體投資。

(三)穩健性檢驗

為保證上述結果的可靠性，本文主要采取以下三個方法進行了穩健性檢驗：(1)更換代理變量。考慮到代理變量測算和度量的偏差可能對本文的實證結果產生影響，本文將采用各省工業固定資產投資率(inv2)，即工業固定資產投資占該地區GDP的比重，作為實體經濟投資的代理變量；工業企業總利潤占工業企業總資產的比重作為企業利潤率的代理變量(zclrl)，再次對本文的實證結果進行檢驗。(2)篩選樣本。為了避免樣本中的異常值可能會對回歸結果造成的偏差，我們剔除了被解釋變量和解釋變量雙邊1%的異常值重新進行檢驗。(3)替換回歸方法。考慮到模型中各變量間可能存在一定的內生性，本文采用了差分GMM估計方法重新對中介效應模型進行檢驗。我們發現三種穩健性檢驗的結果均無實質性變化：各個變量的系數符號均與前文一致，且各系數的回歸結果也相對顯著。因此，本文的回歸結果是穩健的(限于篇幅，穩健性檢驗結果從略)。

表4 房價上漲、企業利潤率與實體投資

注： 同表3

五、結論

本文以我國2001-2016年30個省(市、自治區)的面板數據為研究樣本，考察了房地產增長與實體投資之間的關系，并從企業利潤的中介效應入手進一步分析了房地產增長對實體經濟的影響機制。實證結果發現：(1)房地產增長不一定有益于實體經濟增長，主要體現在房價上漲對實體投資的影響呈倒U型，房價的過快上漲會抑制實體經濟的增長。(2)房價上漲與企業利潤率之間存在倒U型關系，房價增速過快會通過增加企業經營成本進而降低企業盈利能力。(3)企業利潤率的上升可以推動實體投資的增加，因而房價上漲可以通過企業利潤的部分中介效應對實體投資施加影響。

本研究結論所具有的政策含義。一方面，雖然房地產增長對實體經濟有一定的促進作用，但房價的過度上漲會對實體經濟投資產生擠出效應，因此為了有效地引導經濟“脫虛向實”，避免經濟過度依賴房地產，各地政府應從當地的實際情況出發審慎地制定房地產相關政策，以達到穩地價、穩房價、穩預期的調控目標，具體地：首先，相關部門應加快建設房地產價格統計機制，加強政府對房地產市場形勢的研判能力；其次，政府應堅持“房住不炒”的原則，根據當地情況制定合理的土地供給和房地產規劃策略的同時，還應限制房地產投機，避免房價過快上漲；最后，政府部門還要積極推進土地制度、住房保障制度、金融財稅制度等方面的改革，建立房地產市場平穩健康發展的長效機制。另一方面，考慮到影響機制中企業利潤率的“中介效應”，即房價的過快上漲會通過減少實體企業的利潤抑制實體投資，政府除了穩定房價之外，還要積極采取措施鼓勵實體企業的發展、促進實體企業的盈利能力的提高，例如：積極引導實體企業加強自身專業化能力、提高生產效率和經營水平；實施相應政策降低實體企業的融資成本、用地成本、用工成本等。總之，穩定房價與增強實體部門的盈利能力對保障我國房地產業健康發展、引導經濟“脫虛向實”具有重要意義。