獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股的分析與探討

肖本鈞

【摘要】長(zhǎng)期以來(lái)，受制于A股審批壓力，一大批優(yōu)質(zhì)的獨(dú)角獸企業(yè)赴海外上市融資。隨著證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》，“獨(dú)角獸回歸A股”成為市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)，監(jiān)管部門也積極促進(jìn)獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股，以推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新發(fā)展。本文從獨(dú)角獸企業(yè)的概念出發(fā)，結(jié)合富士康登錄A股的市場(chǎng)表現(xiàn)，分析獨(dú)角獸企業(yè)回歸對(duì)資本市場(chǎng)的影響，認(rèn)為獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股利大于弊。最后，就如何促進(jìn)獨(dú)角獸企業(yè)安全有效的回歸A股市場(chǎng)提出相關(guān)政策建議。

【關(guān)鍵詞】獨(dú)角獸；A股市場(chǎng)；CDR；監(jiān)管

【中圖分類號(hào)】F279.27

一、引言

“獨(dú)角獸”企業(yè)在一定程度上代表未來(lái)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)，引起了業(yè)界和學(xué)界的諸多關(guān)注，是近幾年資本市場(chǎng)上的新興話題。受限于A股的上市規(guī)則，很多獨(dú)角獸企業(yè)難以在國(guó)內(nèi)A股上市而轉(zhuǎn)投美股或港股，一定程度上造成了獨(dú)角獸企業(yè)上市紅利的外流。如何將優(yōu)質(zhì)的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)留在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，促進(jìn)已經(jīng)在海外實(shí)現(xiàn)上市融資的優(yōu)秀獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股，逐漸成為金融體制改革中重點(diǎn)關(guān)注的關(guān)鍵問(wèn)題。

2018年3月30日證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》，吹響了以“獨(dú)角獸”企業(yè)為代表的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)回歸A股的號(hào)角。被市場(chǎng)認(rèn)為“一路開綠燈”的“獨(dú)角獸”富士康A(chǔ)股首發(fā)申請(qǐng)獲得通過(guò)。從2月1日遞交招股書申報(bào)稿到成功過(guò)會(huì)，富士康僅用36天，創(chuàng)造了A股IPO審核的最快紀(jì)錄，引發(fā)市場(chǎng)熱議。對(duì)于推動(dòng)獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股，學(xué)界尚無(wú)定論。富士康作為新政策發(fā)布后第一個(gè)高速登錄A股的獨(dú)角獸企業(yè)，對(duì)于該類企業(yè)陸續(xù)回歸市場(chǎng)具有重要意義，因此，本文結(jié)合富士康登錄A股后的前后市場(chǎng)表現(xiàn)，分析獨(dú)角獸企業(yè)回歸對(duì)資本市場(chǎng)的影響，并提出相關(guān)建議。

二、獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股

（一）獨(dú)角獸企業(yè)的含義

獨(dú)角獸企業(yè)的概念最早由Cowboy Venture投資人Aileen Lee在2013年提出，指那些成立時(shí)間短，發(fā)展速度快，受到投資者廣泛追捧的估值超過(guò)10億美元的創(chuàng)業(yè)公司。科技部火炬中心對(duì)中國(guó)的獨(dú)角獸企業(yè)給出了明確的定義：（1）在中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)且具有法人資格的企業(yè)；（2）成立時(shí)間不超過(guò)十年；（3）獲得過(guò)私募投資，且尚未上市；（4）企業(yè)估值超過(guò)10億美元。其中超過(guò)100億美元的企業(yè)稱為超級(jí)獨(dú)角獸。根據(jù)2018年科技部火炬中心聯(lián)合中關(guān)村管委會(huì)等相關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)布的《2017中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)發(fā)展報(bào)告》顯示，中國(guó)共有164家獨(dú)角獸企業(yè)，總估值達(dá)到6 284億美元，其中超過(guò)80%的獨(dú)角獸企業(yè)分布在北上杭深，集中分布在“互聯(lián)網(wǎng)+”、電商、物流、文娛等新經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域。整體而言，中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)呈現(xiàn)出規(guī)模大、市場(chǎng)潛力高、科技含量高的特點(diǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，證監(jiān)會(huì)提出加大對(duì)“新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式”的支持力度，而創(chuàng)新型、引領(lǐng)型優(yōu)質(zhì)的獨(dú)角獸企業(yè)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資本市場(chǎng)發(fā)展的重要推動(dòng)力。因此，激活獨(dú)角獸企業(yè)的市場(chǎng)潛力，讓中國(guó)的投資者早日分享這些企業(yè)的成長(zhǎng)紅利應(yīng)該變成常態(tài)。

（二）回歸A股的主要方式

中國(guó)資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入門檻較高，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況具有較高的要求，對(duì)企業(yè)的盈利能力提出了明確的門檻，例如發(fā)行前3年的累計(jì)凈利潤(rùn)超過(guò)3 000萬(wàn)等。獨(dú)角獸企業(yè)集中于競(jìng)爭(zhēng)高度激烈的互聯(lián)網(wǎng)等新經(jīng)濟(jì)形式集中的行業(yè)，多數(shù)情況下難以滿足A股市場(chǎng)的準(zhǔn)入需求。此外，《公司法》規(guī)定“同股同權(quán)”的原則，股東出席股東大會(huì)，所持每一股份有一表決權(quán)。但 BATJ 等獨(dú)角獸公司大量存在同股不同權(quán)的現(xiàn)象。基于上述存在的矛盾，很多獨(dú)角獸企業(yè)往往會(huì)在美國(guó)等上市門檻較低的市場(chǎng)上進(jìn)行融資。對(duì)于注冊(cè)地在海外的企業(yè)，如果存在赴美上市的需求，則需要通過(guò)美國(guó)存托憑證（ADR， American Depositary Receipt）的形式進(jìn)行IPO。

以往對(duì)于已經(jīng)在境外上市的企業(yè)回歸A股的主要方式是先完成私有化并拆除VIE架構(gòu)，再回到國(guó)內(nèi)按照正常的審批流程進(jìn)行上市。這種方式的操作時(shí)間長(zhǎng)且步驟繁瑣，一定程度上會(huì)影響企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。因此，如果不存在迫切的需要，在境外成功上市的企業(yè)一般不會(huì)選擇在A股市場(chǎng)繼續(xù)上市，導(dǎo)致中國(guó)資本市場(chǎng)難以享受以獨(dú)角獸為代表新經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的紅利。

為了推動(dòng)以獨(dú)角獸企業(yè)為代表的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)回歸A股，證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》中提出境外上市的企業(yè)可以通過(guò)中國(guó)存托憑證（CDR， Chinese Deposit Receipt）的形式在A股上市融資，即在境外上市公司將部分已發(fā)行上市的股票托管在當(dāng)?shù)乇９茔y行，由中國(guó)境內(nèi)的存托銀行發(fā)行、在境內(nèi)A股市場(chǎng)上市、以人民幣交易結(jié)算、供境內(nèi)投資者買賣。相比較以往的上市方式，CDR無(wú)需拆除原有的VIE架構(gòu)，簡(jiǎn)化上市流程，縮短發(fā)行周期，降低融資成本，極大調(diào)動(dòng)了企業(yè)回歸A股的積極性。

三、富士康A(chǔ)股上市的市場(chǎng)表現(xiàn)

隨著新規(guī)的發(fā)布，借助政策優(yōu)勢(shì)的富士康A(chǔ)股工業(yè)富聯(lián)作為36天過(guò)會(huì)，84天拿到批文，刷新上市記錄的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸，收到業(yè)內(nèi)的廣泛關(guān)注。2018年6月28日，工業(yè)富聯(lián)正式登陸上交所，發(fā)行價(jià)格為13.77元/股，上市當(dāng)天高漲44%，募集資金凈額達(dá)到267億元（扣除發(fā)行費(fèi)用），總市值高達(dá)3 905億元，收盤時(shí)成為A股市場(chǎng)市值最大的科技股；6月13日，工業(yè)富聯(lián)漲停板被打開，此后股價(jià)不斷下跌；10月8日，工業(yè)富聯(lián)在A股交易整整四個(gè)月的檔口，其股價(jià)首次跌破13.77元的發(fā)行價(jià)，截至14點(diǎn)25分，工業(yè)富聯(lián)一度跌至13.75元，市值回落至2 710億元，較高點(diǎn)（5 193億元）縮水超過(guò)47%，市值蒸發(fā)2 480億元。富士康上市之迅速及上市后市值的大幅跳水使得工業(yè)富聯(lián)在A股資本市場(chǎng)引起投資者的極大關(guān)注。

富士康從“獨(dú)角獸”到“毒角獸”的轉(zhuǎn)變，一方面反映出富士康高營(yíng)收背后高成本低盈利的現(xiàn)狀，另一方面也映射出獨(dú)角獸企業(yè)上市存在的問(wèn)題。作為富士康拆分出來(lái)的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司，工業(yè)富聯(lián)憑借其工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的獨(dú)角獸身份，借“大數(shù)據(jù)”“互聯(lián)網(wǎng)”的東風(fēng)在A股市場(chǎng)掀起一場(chǎng)大風(fēng)波，但富士康一直以來(lái)的主要業(yè)務(wù)模式是代工廠，科技含量較低，核心競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)。工業(yè)富聯(lián)是富士康想由代工廠轉(zhuǎn)變到具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的目標(biāo)，但是這一轉(zhuǎn)變?nèi)悦媾R著來(lái)自內(nèi)外部的諸多壓力和風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，工業(yè)富聯(lián)從破發(fā)再到大跌，從側(cè)面反映出獨(dú)角獸企業(yè)在A股上市利弊并存。工業(yè)富聯(lián)回歸A股高速上市，表明了我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)的開放態(tài)度，但是工業(yè)富聯(lián)其前后的市場(chǎng)表現(xiàn)無(wú)疑給A股資本市場(chǎng)帶來(lái)巨大沖擊，一方面極大地挫傷投資者的信心，影響后續(xù)獨(dú)角獸企業(yè)進(jìn)軍A股市場(chǎng)；另一方面廣大投資者更加審慎的看待獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股。

四、獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股的思考

（一）獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股的影響

隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型以及對(duì)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)和高科技新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展要求，獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股已經(jīng)成為大勢(shì)所趨。同時(shí)，在監(jiān)管部門的大力支持下，CDR也將成為獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股的主要方式。結(jié)合富士康A(chǔ)股上市的市場(chǎng)表現(xiàn)，獨(dú)角獸回歸A股是利弊共存的，但總體而言仍然是利大于弊。筆者認(rèn)為其積極影響主要包括以下幾個(gè)方面：

促進(jìn)中國(guó)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。獨(dú)角獸企業(yè)多集中在人工智能、高端制造、云計(jì)算等科技創(chuàng)新能力強(qiáng)，附加值高，具有廣闊市場(chǎng)前景的行業(yè)。支持獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股能夠激發(fā)市場(chǎng)活力，營(yíng)造良好的創(chuàng)新氛圍，符合新時(shí)代發(fā)展新經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的要求。

加快金融市場(chǎng)體制改革，提高上市公司質(zhì)量。CDR形式的出現(xiàn)也是監(jiān)管部門加快公司上市制度及上市公司監(jiān)管規(guī)則改革的重要舉措。以往的A股市場(chǎng)受限于盈利門檻等準(zhǔn)入限制，導(dǎo)致眾多優(yōu)質(zhì)的大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)因?yàn)橛贿_(dá)標(biāo)而無(wú)法在A股上市只能轉(zhuǎn)投美股或港股，而上市的中小型科技企業(yè)盡管滿足上市要求，但是盈利趨勢(shì)逐漸降低。隨著越來(lái)越多海外上市的公司回歸A股，市場(chǎng)的投資目標(biāo)也將逐漸轉(zhuǎn)移到這些具有成長(zhǎng)價(jià)值和盈利能力的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的上來(lái)，提高資本市場(chǎng)上市公司的質(zhì)量。

推動(dòng)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)國(guó)際化，更深層次與國(guó)際接軌。推動(dòng)獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股，尤其是CDR制度的出現(xiàn)，能夠有效的將國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)與國(guó)外資本市場(chǎng)進(jìn)行有效連接，加強(qiáng)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的國(guó)際化程度。

培育價(jià)值投資的觀念。由于上市制度的限制，過(guò)去國(guó)內(nèi)的A股中小創(chuàng)業(yè)板缺乏優(yōu)質(zhì)的上市公司，投資者更加偏向于短線投資進(jìn)行估值博弈。隨著越來(lái)越多海外優(yōu)質(zhì)標(biāo)的回歸A股市場(chǎng)，市場(chǎng)投資項(xiàng)將會(huì)更加注重價(jià)值投資，通過(guò)長(zhǎng)期持有獲得企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的分紅收入，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)形成理性的投資氛圍。

盡管獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股具有諸多積極因素，但從富士康的上市表現(xiàn)中，我們也能發(fā)現(xiàn)其中存在的弊端與風(fēng)險(xiǎn)：

作為社會(huì)關(guān)注的熱點(diǎn)，一些知名的獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股可能立刻成為資本追逐的對(duì)象，造成估值溢價(jià)，形成市場(chǎng)泡沫。中小型企業(yè)更有可能面臨市場(chǎng)泡沫的擠壓產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)的穩(wěn)定性也將受到一定程度的影響。

市場(chǎng)資金配置在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)較大波動(dòng)，中小企業(yè)發(fā)展受阻。獨(dú)角獸回歸A股后，市場(chǎng)資金可能會(huì)拋棄現(xiàn)有標(biāo)的而去追逐獨(dú)角獸企業(yè)，投資機(jī)構(gòu)也會(huì)將資產(chǎn)配置更多地向獨(dú)角獸傾斜，擠壓目前中小型企業(yè)的發(fā)展空間。

（二）結(jié)論及建議

獨(dú)角獸企業(yè)代表新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)，回歸A股對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)而言利大于弊。但擁抱獨(dú)角獸回歸并不意味著完全放棄上市審核，相關(guān)監(jiān)管部門在促進(jìn)獨(dú)角獸企業(yè)A股上市的同時(shí)，更應(yīng)把好關(guān)、守好夜，通過(guò)相關(guān)監(jiān)管措施吸引更多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的上市，避免類似于工業(yè)富聯(lián)這類有噱頭而無(wú)實(shí)力的“毒角獸”上市，擾亂市場(chǎng)秩序。目前我國(guó)在獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股這一政策上仍然處于探索期。首先，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，進(jìn)一步完善獨(dú)角獸的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)獨(dú)角獸的創(chuàng)新能力進(jìn)行評(píng)估，挖掘真正具有潛力的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。其次，加強(qiáng)信息披露，完善估值體系。獨(dú)角獸必然會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)資金的追逐而產(chǎn)生估值溢價(jià)，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)完善對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)的估值體系，防止過(guò)高估值溢價(jià)導(dǎo)致市場(chǎng)不穩(wěn)。同時(shí)，獨(dú)角獸企業(yè)往往研發(fā)投入較大，現(xiàn)金流不穩(wěn)定。監(jiān)管部門要加強(qiáng)信息披露，讓投資者及時(shí)獲得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況作出理性判斷，對(duì)欺詐上市，財(cái)務(wù)造假的企業(yè)零容忍。最后，強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管，嚴(yán)防市場(chǎng)炒作，保護(hù)投資者利益。獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股作為市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)，監(jiān)管部門要加強(qiáng)市場(chǎng)引導(dǎo)，倡導(dǎo)理性投資，對(duì)概念炒作，市場(chǎng)投機(jī)等行為進(jìn)行嚴(yán)厲打擊，穩(wěn)定市場(chǎng)秩序，切實(shí)保障投資者的合法權(quán)益。

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