為何貨幣國際化總是“測不準”

王亞宏

對經濟學家來說，預測一種貨幣的國際化進程是項高風險的工作，一不留神就有被現實打臉的風險。

大約10年前，美國杰弗里·弗蘭克爾教授和陳庚辛教授曾用計量經濟學方法進行模擬預測，結果顯示歐元作為國際貨幣，最早在2015年就會超過美元，成為各國央行最青睞的儲備貨幣。

但是，這個在技術上無可挑剔的完美模型卻經不住經濟環境突變的打擊。該研究成果發表后不久，歐元區就遭受了全球性金融風暴和主權債務危機的雙重打擊。如果不是歐洲央行在德拉吉的帶領下喊出了“不惜一切代價”挽救的口號，這種超主權貨幣不但熬不到超越美元的時刻，甚至還可能在10多歲的時候夭折。

而且，即使歐元挺過了那一段“至暗時刻”，之前上升的趨勢也變為裹足不前。

由于計量經濟學是當今經濟學領域的顯學，杰弗里·弗蘭克爾和陳庚辛的預測失誤更多被當作一種時運不濟，并沒有動搖人們對模型的信心。

彼得森國際經濟研究所經濟學家阿文德·蘇布拉馬尼安以類似的模型得出的結論是，本世紀20年代初，人民幣就能與美元展開競爭，甚至取代后者成為全球第一儲備貨幣。

雖然2016年人民幣“入籃“邁出了成為國際儲備貨幣的堅實一步，但是目前距離2020年已經只剩下不到兩個月時間，人民幣與美元之間還有相當距離，留給蘇布拉馬尼安實現預言的時間已經不多了。

強勢 從二戰后到現在的70多年，盡管美元經歷了布雷頓森林體系瓦解等打擊，但總體仍處于強勢地位。

與蘇布拉馬尼安對人民幣樂觀情緒爆棚相映成趣的是，經濟學家巴里·埃肯格林對美元的悲觀看法。他一直強調要提防美元崩潰的風險，并在2008年的經濟衰退后質疑美元是否能保住國際性功能。

但是，10年過去了，已經被提前印出了訃告的美元，看起來仍很健康。

而歐元、人民幣和美元的走勢，則讓許多經濟學家都看走了眼。

是什么在貨幣領域造就了這種“測不準”的情況呢？

國際貨幣的金字塔體系

國際貨幣為全球商貿和金融體系提供了必要的潤滑劑，不過“潤滑劑”的質量有差異。

美國加利福尼亞大學政治經濟學教授本杰明·科恩曾提出過一個“貨幣金字塔”的概念，他將全球目前流動的大約200種貨幣分為七類，即頂級貨幣、貴族貨幣、精英貨幣、平民貨幣、被滲透貨幣、準貨幣和偽貨幣，這七類貨幣組成了全球貨幣體系的的金字塔。

在金字塔結構中，越靠上的貨幣跨國使用時就越廣泛和便捷。

占據金字塔頂尖的頂級貨幣是美元，貴族貨幣是歐元和日元，以及勉強算得上的英鎊。精英貨幣則是瑞士法郎、澳大利亞元、加拿大元和人民幣。

前三個層面的貨幣總數在8到10種間，都是一定意義上的國際貨幣，在所有層面或者至少某一層面發揮交易中介、投資手段或儲值方式的職能。

往下是大部分平民貨幣，主要在國內使用，很少用于跨境交易，比如說韓元和瑞典克朗。

國際貨幣首先得是好的交易貨幣。

被滲透貨幣在國內也受到外幣的侵蝕，在價值儲藏方面的地位遭到動搖，拉美和東南亞的一些貨幣屬于這一類。

準貨幣在交易和投資方面的功能也相對薄弱，全球不少脆弱經濟體的貨幣都處于這個層面。

偽貨幣即“垃圾貨幣”，甚至得不到本國的信任，比如曾經動輒面值數億的津巴布韋元。事實上，津巴布韋元一度停止在市面上流通，民眾改用南非蘭特、博茨瓦納普拉、美元及歐元等貨幣來替代。

就像國與國之間存在競爭和相互依賴，貨幣間的競爭也無處不在。競爭的結果之一是各種貨幣在金字塔中所處的位置會發生改變。比如，19世紀，英鎊曾經是全球頂級貨幣，但二戰后被美元全面取代，成為貴族貨幣。目前由于脫歐的原因，甚至有向精英貨幣滑落的危險。而人民幣則處在由精英貨幣向貴族貨幣攀升過程中。

國際清算銀行9月公布的數據也支持了貨幣金字塔的結構。該報告顯示，美元依然是全球占比最大的貨幣，歐元和日元分別排在美元之后，它們是外匯市場上前三名活躍的貨幣。再往后是英鎊，以及澳大利亞元和加拿大元兩種大宗商品貨幣（指匯率波動受國際大宗商品價格變化影響較大的貨幣品種）。離岸人民幣的日交易量目前為2840億美元（約合20126億元人民幣），占全球交易4.3%，仍然是位于瑞士法郎之后的第八大交易貨幣，與3年前的上次調查相比沒有變化。

國際貨幣的吸引力體現在哪？

在一國范圍內，法幣的流動可以靠國家權力強制推行，但到了國境外，其地位就由“壟斷”下降到了“競爭”檔，因此必須表現出足夠的吸引力來。

美元作為儲值方式依然具有難以比擬的優勢。

在實用主義至上的國際貨幣市場中，資本隨時會用腳投票，在各種貨幣之間轉換。能否對資本有足夠的吸引力，讓其駐足，這取決于貨幣的功能，功能也決定了一種貨幣在“金字塔”上的位置。

貨幣都有多種復合功能，但其在國際市場上展現出的吸引力，集中體現在交易媒介、投資手段和價值儲備三個方面。

國際貨幣首先得是好的交易貨幣。貿易中的交易功能是國際貨幣的必選項，但入門易，專精難，最大的問題在于錨定。

上世紀70年代布雷頓森林體系瓦解后，美元一邊在推動去黃金化，一邊緊緊與石油綁在一起，穩定了使用的范圍和格局。

澳大利亞和加拿大也是靠豐富的能源和礦產建立了明確的使用場景。

歐元和日元則有區域性的“勢力范圍”。

瑞士法郎則依靠中立地位和歷史傳統占據一席之地。

一種貨幣首先要在國際貿易中發揮重要作用，然后逐漸擁有投資功能，并在進一輪的競爭中脫穎而出，獲得儲備貨幣的地位。如果一種貨幣獲得了儲備貨幣地位，那么肯定具有投資功能，但有投資功能的貨幣，并不一定已經獲得了儲備貨幣的地位。

貨幣國際化的歷史進程一般都是自下而上的，先是隨著民間跨境交易使用的增多，發現了貨幣的投資功能，進而逐漸被接納為儲備貨幣。

具備三種能力是一種貨幣成為國際貨幣的外部條件，但要想順利躋身金字塔上層，還需具備“自身硬”的內在功能做匹配。

就交易功能來說，國際貨幣需要支撐起廣泛的交易網絡。貨幣發行方本身的經濟規模越大，與國際貿易的融入程度越高，其被接受的可能性也就越大。貨幣還要表現出穩定性，較低的通脹率會讓境外持有者認為更可靠，對貨幣購買力放心。此外，貨幣在獲取和匯兌方面的便利性也不可或缺，這涉及到貨幣的使用成本。在這方面，人民幣由于不可完全兌換，因此使用受限。

美元地位依舊穩固

國與國之間存在激烈的競爭，不同貨幣間也在你追我趕，這種動態的關系對經濟學家的預測模型構成挑戰。

每一種廣被接受貨幣的發行方都是廣被接受的國家，其國家信用擔保在人們眼中頂得上真金白銀，因此才能被廣泛接受。但羅馬不是一天建成的，偉大的國家崛起需要時日，國際貨幣競爭也是長期的。

黃金和白銀兩種貴金屬算得上支付領域的常青樹，其余的人造貨幣，無論是中國的五銖錢還是雅典的德拉克馬，佛羅倫薩的弗洛林還是墨西哥銀比索，都曾在某個階段承擔起國際貨幣的重任。距離目前較近的是依托“日不落帝國”的英鎊，以及花了近百年將其趕下貨幣王座的美元。

國際貨幣間的競爭往往要放在長達世紀的周期內來衡量才能看出勝負結果，相比之下經濟學家們的短周期視野難以衡量全貌。而且，這種特質絲毫沒有緩解貨幣間競爭的殘酷性。

19世紀，先是英鎊成為國際交易貨幣，接著倫敦成為全球金融中心，凸顯英鎊的投資價值，進而各國央行開始持有英鎊。

雖然早在19世紀末，美國已經在大多數經濟指標上超越英國，美元正式取代英鎊則要等到半個多世紀后的二戰結束。

美元得以戰勝英鎊是因為，二戰后紐約憑借馬歇爾計劃在對外借款方面壓倒了倫敦。

從二戰后到現在的70多年，盡管美元經歷了布雷頓森林體系瓦解等打擊，但總體仍處于強勢地位。這主要反映在目前美國資本市場仍具有不可替代的吸引力——比如美債市場的吸納能力——這使得美元作為儲值方式依然具有難以比擬的優勢。無論從安全性還是流動性看，依然沒有其他任何貨幣能和美元媲美。

近年來，不少央行又在重新發現黃金的儲備價值，但這種貴金屬終究數量有限，也不可能起到取代美元的作用。

而且，從儲備優勢出發，美元又能進一步發散出貿易和投資方面的便利性，這同樣是其他貨幣難以與之相提并論的。

喊了許久的外匯儲備多元化，實質上是除了美元之外的外匯儲備多元化，美元的地位依舊穩固，變化的是貴族貨幣和精英貨幣之間的份額。

多看看歐元的經驗和教訓

之前的國際化貨幣，走的是從貿易到儲備自下而上的國際化路徑。人民幣國際化路徑與之稍有不同，從一開始走的就是從上至下的“可控的國際化”進程。人民幣在這一進程中被寄予提升中國國際地位、競爭力和影響力的厚望。

通過央行間的一系列貨幣互換協議，離岸人民幣的池子被做大。如果一國貨幣被其他央行用作儲值手段，也可積累貿易和投資這兩方面的影響力，這也是人民幣國際化的路徑。

可是，在有慣例的貨幣國際化方面，歷史經驗能提供的指導極為有限，甚至可以說還沒有成功的先例。大國都會盡力擴張其貨幣在國際上的使用范圍，但無論是英鎊還是美元，還有日元和歐元，之所以能夠在世界上廣泛使用，與其說是政府推動的結果，不如說是政府在接受現實的基礎上，根據市場需求的偏好進行引導。

從樂觀的角度看，前無古人并不意味著必定后無來者，“中國例外論”已經在經濟中的很多領域實現。而且，積極的政府行為，可能并非達到成為頂級貨幣的充分條件，但通過公共政策對貨幣國際化進行支持，可能是更快完成這一進程的必要條件。

目前對中國有利的是，中國已經擁有廣泛的貿易網絡，在交易貨幣突破方面人民幣用戶有一定優勢。現在中國不僅是全球第二大經濟體，也是全球第一大貿易國，2018年中國貨物進出口總額占到全球總額的11.8%。如果人民幣的跨境使用量能與貿易量水平保持一致的話，意味著將會提升到目前的近三倍。

不過，現在的人民幣在貿易路徑上走得較遠，在金融路徑上依然徘徊。國際清算銀行的數據顯示，盡管中國開展了更多外匯交易，中國大陸上升為全球第八大外匯處理中心，但人民幣交易額的增速沒有超過市場平均增速。

對人民幣來說，與其盯著“美元霸權”，不如多看看歐元的經驗和教訓。現在對人民幣的很多溢美之詞也都曾被用在歐元身上，但歐元堪比美元造就“雙頭”格局的大話已經沒人再提了。人民幣固然沒有歐元那樣非主權貨幣的先天缺陷，但在流動性方面仍需補課。

有“歐元之父”稱號的經濟學家羅伯特·蒙代爾曾說過，偉大的國家擁有偉大的貨幣。歐元的遭遇從側面證實了這個論斷，畢竟作為聯合體的歐元能做的并不比前輩德國馬克多多少。而要從正面繼續證實這個論斷則要靠人民幣的崛起來進行演算。

蒙代爾的判斷是否準確，人民幣能在貨幣金字塔中躍遷到哪一層，其驗證周期無疑要比杰弗里·弗蘭克爾，陳庚辛以及阿文德·蘇布拉馬尼安等經濟學家的假設長一些。