地方財政政策對文化企業并購行為的促進效應研究

劉慧鳳 楊曉彤

(山東大學 管理學院，山東 濟南 250100)

一、引言和相關文獻綜述

據國家統計局統計數據，2010—2016年文化產業財政支出增長203.28%，地方文化產業財政支出占全國文化產業支出的比例由90.27%上升到92.16%。由此看出，地方文化產業財政支出對文化產業發展越發重要。財政政策是引導資本流動、形塑企業行為的重要因素。地方財政促進政策的實施，提高了各區域文化產業財政支出，形成了文化產業財政投入的競爭性區域環境，這必然影響文化資本的配置。并購整合是快速調整資本配置的方式，因此帶來的問題是：地方財政政策是否引發文化企業的并購整合？如果是，文化企業并購投資的方向和區域特征是什么？其作用機理是什么？從企業和政府雙重視角看，并購效果又如何？以上問題的解決具有重要的政策意義和實踐價值。

宏觀財政政策與微觀企業行為之間的關系研究是跨領域研究熱點之一，但目前相關研究較少。黃純純等(2011)提出財政政策是地方政府吸引企業投資、爭奪稀缺資源的重要手段。陳志斌等(2010)論述了財政政策中的收入、支出工具通過影響企業融資、投資以及營運活動，從而作用于微觀實體的企業現金流。雒敏等(2012)研究表明增加政府財政支出能加快企業資本結構調整的速度。張文君(2015)指出在積極財政政策背景下，國有企業受益于擠入效應，融資約束程度下降；而民營企業在受益于擠入效應的同時受制于擠出效應，融資約束卻無顯著改善。于明濤等(2018)研究發現地方政府競爭顯著提升了跨地區并購企業的績效。孫早等(2005)基于浙江與陜西的樣本，研究發現某些地方政府激勵政策的變化對地區民營企業發展績效影響較顯著。鄭田丹等(2018)研究發現不同金融發展水平的企業對財政政策刺激反應不同，提出宏觀調控政策也要針對企業金融化水平進行差別化安排。黃璇等(2017)研究指出地方財政政策影響日本來華企業的投資區位。

本文以地方政府財政競爭理論、比較優勢理論、企業成長理論和企業并購協同理論為依據，比較研究地方財政政策與不同產權文化企業并購行為之間的相關性，并進一步檢驗其并購效果。主要貢獻在于：(1)構建了地方政府財政支出政策與文化產業并購整合行為之間邏輯關系的理論框架，解釋了地方財政支出政策影響新興戰略產業資本配置的機理和路徑；(2)證明了文化產業財政政策促進了文化企業同行業并購和跨地區并購，有利于文化企業迅速發展壯大；(3)采用三個不同角度指標衡量并購效果，除投資收益ROA外，增加了市場占有率和社會貢獻率，結果發現地方文化產業財政政策提升了文化企業同行業并購和跨地區并購績效，表現為顯著提高了并購后企業投資收益率和社會貢獻水平；(4)研究發現地方財政支出政策對不同產權的文化企業并購行為影響不同，對國有企業影響比民營企業明顯。

二、理論分析與研究假設

(一)地方財政投入的競爭性格局與文化企業并購整合

1.地方文化產業財政支出差異形成了文化企業政策環境的競爭性

地方政府競爭理論解釋了各級政府為實現本地利益最大化，采取相應的公共政策來爭奪資源的競爭過程和結果(黃純純 等，2011)。地方政府對中央政策的貫徹實施情況直接關系到官員晉升、地方績效考核。許多省份將文化產業作為支柱產業，將文化產業發展納入地方政績考核指標。如此，為了促進本地區文化產業發展，各地區競相出臺財政促進政策，提高文化產業財政支出，增加文化產業專項建設基金投入。但各地文化產業財政支持力度不同，支持重點不同，由此形成了差異化的財政政策環境。圖1和圖2是根據國家統計局公布數據繪制的各省份文化產業財政支出情況，這種地方財政投入的差異持續化必將導致文化產業發展環境的差異。

圖1各省份文化產業財政投入均值(2010—2016)

圖1根據各省份文化產業財政支出均值繪制，以反映各省份文化產業投入的差異化地理分布格局。橫向來看，各省份文化產業財政投入差異較大，大部分省份此類支出在40～80億元之間。北京、廣東、江蘇文化產業財政投入遠高于其他省份，分別為145億元、173億元和159億元；海南、寧夏、青海、西藏等較低。統計各地區公開宣布文化企業并購的事件，北京(121起)、浙江(75起)和廣東(66起)排在前三位，江蘇(21起)排在第五位，這與政府對當地文化企業的財政支持是分不開的。

圖2各省份文化產業財政投入(2010—2016)

圖2根據各省份2010—2016年文化產業財政支出繪制，反映文化產業財政投入時間分布的不平衡。從縱向看，雖然文化產業財政投入逐年上升，但各省份投入額的差異也在逐步增大。這表明各省份不斷調整文化產業投入規模及其結構，在時間和空間上自然地形成區域差異化。差異化的財政投入格局則自然地具備推動、吸引文化產業資源流動的競爭能力。

2.文化企業具有并購整合的動力

文化產業作為國家重點扶持的戰略性行業，既具有一般產業的規模經濟和范圍經濟性，又擁有其特有的網絡外部性、高附加值性和受眾碎片化性特征；既有商品屬性，也有意識形態性、外部性。文化事業的繁榮吸引著文化企業的投資，但新興的文化產業普遍規模較小、業務單一、抗風險能力差。互聯網時代的到來、新媒體的發展以及產業政策的指引，使得并購整合成為文化企業整合資源、做大做強、快速成長的優先選擇，這也是市場競爭規律在行業成長階段的體現。根據并購協同理論，處于成長期的行業，企業并購可以實現規模經濟，優化文化資源配置，提高市場經濟勢力，完成業務轉型。Sullivan et al.(2010)研究了九大美國傳媒集團的數據，發現大型傳媒集團并購交易的發生多數源于規模成長因素，傳媒集團希望借助并購來獲得規模經濟的優勢。

3.財政支持有利于推動文化企業并購

獲取資源和提高資源配置效率是企業并購的重要動因。財政投入之所以能夠影響文化企業并購，可以從兩個方面解釋：

(1)緩解文化企業融資壓力。文化產業屬于輕資產行業，缺少銀行貸款抵押物，普遍存在融資難的問題。高財政支出增加了政府對文化產業的財政投入，有助于緩解企業融資難。其中，政府部門對文化產業的財政支持，包括項目補助、貸款貼息、保費補貼、基建投入等。財政撥款是政府無償撥付給企業的資金，在撥款時明確規定資金用途，直接增加文化企業投入。貸款貼息是地方政府給企業并購的直接貼息貸款，降低了企業在信貸市場和資本市場的外部融資成本，能夠有效緩解企業的融資約束程度。保費補貼是運用保險支持文化產業的方式，增強文化企業的抗風險能力。針對文化產業的財政政策具有信號作用，不僅可以帶動文化產業發展，而且有助于文化企業獲得更多的銀行貸款(高艷慧 等，2012)。因此，國家財政直接投入、文化產業投資基金成立、文化產業貼息貸款等直接緩解了文化企業融資難的問題。

(2)拉動文化產品需求，提高文化企業銷售收入和利潤水平。政府競爭理論認為，政府高財政競爭手段有利于提高地方公共服務水平，降低企業公共費用，提高企業收入(黃純純 等，2011)。文化產業基建投入通過政府購買，直接促進文化市場發展。文化產品消費補貼，如送文化下鄉等活動，直接擴大文化產品市場。地方政府財政投入能夠刺激文化產業市場需求，有利于拉動文化企業投資增長。已有文獻研究也表明，在大力補貼刺激下，戰略性新興產業具有政策依賴癥(韓超，2014)，即財政支出有利于促進新產業的發展。

面對中央政績考核時，中央政策的落實程度、經濟指標或成為地方政府追逐的目標。文化產業高增加值、低污染等特征符合地方經濟轉型的要求。如此，文化企業做大的要求與地方政府增加文化產業增加值的訴求一致。這有利于實現企業和地方政府的資源協同性，提高政策實施效果。國有文化企業規模大，是地方的骨干文化企業，也是政府扶植的重點企業，相比新興民營文化企業，能夠得到地方政府更多的支持。潘愛玲等(2015)通過對文化企業并購的研究發現，國有企業與政府的政治關聯越強，在并購過程中能夠獲得越多的財政補貼，政治關聯性與并購績效呈正相關關系。民營文化企業所在業務板塊市場化程度更高，機制更靈活，對財政補貼等政策反應可能更敏感。所以，不同產權企業的并購行為很有可能存在差異。由此提出：

假設1：地方財政政策促進了文化企業的并購整合，而且對不同產權文化企業的影響存在差異。

(二)地方財政政策與文化企業并購行為的選擇

文化企業具有并購發展的動機，但具體應該選擇同行業并購還是跨行業并購？是在本地并購還是跨地區并購？這是一個在外部因素影響和內部資源約束下需要權衡的問題。

1.財政政策促進文化企業同行業并購

不同的行業發展階段，并購決策特點不同。范從來等(2002)利用我國上市公司樣本實證分析的結果表明:相比成熟性行業，成長性行業的公司進行橫向并購績效相對更好。從行業發展階段看，由于傳統文化產業改制晚，新興文化產業起步晚，所以文化企業規模相對其他行業較小，屬于規模擴張階段，同行業并購占主流。

在第一次并購浪潮中產生的橫向并購理論認為，橫向并購(即同行業并購)通過取得規模經濟效應、資源和管理協同效應，減少市場競爭，提高并購績效。因此，我們可以推論，文化企業同行業并購有利于實現規模經濟、降低成本、減少競爭對手，提高在行業內部競爭力，通過資源協同、管理協同、規模經濟效應、財務協同等提高企業并購后的績效。

從產業政策環境看，地方政府對文化產業的財政促進政策，從供需兩側形成文化產業與其他行業的比較優勢。根據并購的行業沖擊理論，財政政策的促進效應將吸引更多的資本進入文化產業，形成文化企業的并購熱潮。因此，政府之手與市場競爭機制作用形成了合力。這決定了相較于跨行業并購，政府的財政政策是順勢而為，有利推動了文化企業同行業并購。

相對于國有企業在文化產品生產、傳輸服務等領域的強勢地位，民營企業規模小，同行業并購能力較弱，因此，不同產權的文化企業在同行業并購中表現很可能不同。由此提出：

假設2：地方財政政策促進了文化企業同行業并購，而且對不同產權文化企業的影響存在差異。

2.財政政策促進文化企業跨地區并購

方軍雄(2009)指出由于地方保護主義傾向的存在，跨區域并購的難度比同區域并購的難度要大。Giovanni(2005)認為由于距離較近的企業間信息搜集的成本相對較低，并購存在“本地偏好”的傾向。因此，基于地方保護主義及成本的考慮，文化企業似乎更可能進行本地并購。特別是，某些地方財政賦予了當地文化企業一定的政治任務，相應的財政支持力度較大，文化企業跨地區并購的惰性也就更高。

然而，如果地方政府采取政治和經濟手段，文化企業跨地區并購的“惰性”就會減少。一是政治干預。國有企業是地方政府之間合作、對口支援任務的承擔者，因而國有文化企業可能被迫進行跨地區并購和被并購。這種并購并非出于企業動機。二是經濟干預。財政政策是地方政府經濟干預的手段之一。地方財政競爭是吸引企業跨地域并購的重要經濟因素。財政政策競爭是財政分權與差異性經濟模式下的產物(張潤君，2008)。各地政府文化產業財政支出預算不同，對文化產業的財政投入力度也就不同，帶動文化產業基金數量和規模不同，社會資本投入不同，因而文化產業發展環境差異顯著。當企業具有快速擴張的戰略需求時，文化企業必然抓住這一優惠政策機遇，實施跨區域并購。一方面，企業通過跨地區并購，能夠進入并開拓新的區域市場，迅速提高企業市場占有率；另一方面，文化企業的跨地區并購不僅可以獲得更多的政府支持，而且可以利用當地人力資源和文化資源優勢，重新優化配置資源，實現區域文化資源聚集效應，提高企業邊際投資收益。地方政府為了招商引資，對新增外來資本往往給予更有利的支持，提高了外來資本并購本地企業的吸引力。王鳳榮等(2015)通過實證研究發現目標企業所在地的區位特征、基礎設施水平、產業集聚、市場化水平等環境因素越發達，越有利于主并企業的效率化成長和核心競爭力提升。因此，在地方政府財政投入力度存在差異時，企業跨區域并購也就成為可能。文化企業并購發生地高度集中于北京、浙江、廣東、江蘇和上海等地，充分證明區域營商環境對文化企業資本流動及其成長的影響。

綜上所述，文化企業屬于國家鼓勵發展的產業，有利于地方產業升級，所以，跨地區并購不僅有利于壯大主并方所在地文化產業的實力，也有利于被并購地招商引資，產業升級。但是不同產權的文化企業的資本跨地區流動會有所不同。國有文化企業投資領域壟斷性相對較高，規模較大；民營文化企業投資領域市場化程度較高，規模較小。基于此，本文提出：

假設3：地方財政政策促進了文化企業跨區域并購，且對不同產權文化產業的影響有顯著差異。

綜上所述，在差異性財政投入政策的影響下，文化企業的并購具有行業特色和時代特色。一是文化產業比較政策優勢，引導資本向文化企業聚集，促進文化產業同行業并購；二是地區財政投入差異，導致資本跨地區流動，促進文化企業跨地區并購。由于國有文化企業和民營文化企業承擔的任務、資源基礎、決策機制等不同，因而我們認為不同產權的文化企業并購策略也很可能存在差異。

基于此，本文構建了財政政策對文化企業并購促進機理，如圖3所示。

圖3地方財政投入與文化企業并購行為選擇的邏輯關系(1)企業的并購方式可以按支付方式分為現金并購、股權并購和現金加股權并購；按主并方和被并方之間差異分為是否是跨地區、跨行業和跨所有制并購。因為我們關注的問題是地方財政是否有利于文化企業做大做強，跨所有制并購樣本很少，所以本文僅關注是否跨行業和跨地區。

三、研究設計

(一)模型與變量

地方政府競相采取文化產業促進政策的主要表現是盡可能提高文化產業專項資金，增加文化產業財政支出，因此本文以各省份文化產業財政投入增長率為財政政策競爭性促進政策環境的替代變量。由于地方財政政策環境的差異在逐年累積過程中形成，因而采用定比指標。地方文化產業財政投入增長率(CIE)是以2009年為基期計算的主并企業所在省份地方文化產業財政投入增長率。另外，論文沒有使用財政競爭指標，原因是：我國與西方國家政體不同，地方政府財政預算決定因素不盡相同，選民對地方官員影響遠遠低于中央政府考核，地方政府之間的財政預算支出也缺少攀比性，地方財政支出競爭性是財政支出差異性的客觀結果，與西方政府競爭理論基礎存在差異。

為檢驗地方文化產業財政政策與企業并購行為之間的關系，構建模型M-1:

Logit(MA,SIMA,CRMA)=α0+α1CIEi,t+∑αControl+ε

(M-1)

被解釋變量為企業并購行為，包括企業并購(MA)、同行業并購(SIMA)和跨地區并購(CRMA)。若樣本企業發生并購則MA取1，否則取0；若標的企業為文化企業則SIMA取1，否則取0；若主并企業所在地與標的企業所在地為不同省份則CRMA取1，否則取0。

控制變量借鑒以往主并方視角的并購文獻做法，采用如下指標：財務杠桿(LEV)、企業市場價值(TOBINQ)、現金持有水平(CASH)、營業現金流(CF)、資本密集度(INT)、企業成長性(GROWTH)、企業規模(SIZE)、企業年限(AGE)、治理水平(GOV)、大股東持股比例(BIG)、產權屬性(SOE)、市場化程度(DM)，為消除年度間差異的影響，控制了年度效應(YEAR)。

主要變量定義及計算方法見表1。

表1 變量定義及計算方法

(二)數據來源與樣本篩選

考慮到證監會對文化產業劃分與財政支持政策不一致，本文根據國家政策對文化產業的定義，對文化產業上市公司進行調整，包括證監會行業劃分中的傳播與文化產業，還將文化旅游類與互聯網娛樂類公司也納入了統計范圍，并剔除酒店餐飲類與文化旅游無關的上市公司。樣本區間為2010—2016年文化企業數量，分別為49、55、63、67、90、108和117家，共計549個樣本。并購樣本為上述企業作為主并企業在2010年至2016年發生的并購事件，若某企業一年中有多次并購則視作多個并購樣本。按如下步驟剔除部分樣本：(1)借殼上市的樣本；(2)數據缺失樣本；(3)標的企業所在地為港澳臺與國外的樣本。最終獲得605個樣本，其中發生并購樣本390個(同行業并購358個，跨行業并購32個；同地區并購140個，跨地區并購250個)，取得控制權的并購樣本236個。

地方文化產業財政支出相關數據來自國家統計局，并購交易數據來自WIND數據庫，市場化程度數據來自《中國市場化指數——各地區市場化相對進程2016 年報告》，其他相關數據主要來自CSMAR數據庫。

四、實證分析

(一)描述性統計

表2是樣本的描述性統計結果，從中可以看到文化產業并購行為的發生情況。2010—2016年，近64.1%的樣本發生并購，同行業并購約占59.2%，跨地域并購企業約占41.3%。地方文化產業財政投入平均增長率為99.0%，地區間文體性財政投入增長力度有較大的差距，文化產業財政政策競爭格局顯而易見。

表2 變量描述性統計

(二)相關性分析

從表3可以看出，地方文化產業投入增長率與企業并購行為在1%的水平上顯著正相關，可以初步論證地方政府競相增加文化產業財政投入很可能促進文化企業并購。控制變量也具有顯著性。相關性檢驗的結果印證了前文所提的部分假設。為進一步驗證本文假設，下文進行了Logit回歸和多元回歸檢驗。

表3 主要變量相關性分析

注：左下方為Pearson′s 相關系數, 右上方為Spearman′s rank 相關系數，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

(三)回歸結果分析

表4是采用邏輯回歸方法統計地方財政增長率與文化企業并購行為選擇之間的相關性結果，其中國有和民營文化企業樣本進行了分組檢驗。

表4列(1)—(3)是全樣本回歸結果。列(1)結果表明文化企業并購行為與CIE之間相關關系為0.557，在5%水平上顯著相關。列(2)、列(3)顯示在不同產權文化企業樣本中，相關系數和顯著水平不同，國有企業樣本與總樣本一致，民營企業樣本雖然正相關，但不顯著。由此假設1得以驗證。

列(4)—(6)顯示文化企業跨行業并購與CIE的相關性檢驗結果。列(4)顯示，全樣本回歸中，回歸系數為0.459，在5%的水平上顯著正相關，即當地政府對文化產業的財政投入增加力度越大，企業越有可能進行文化產業同行業并購。同行業并購是一種文化產業的橫向并購整合，可以實現文化資源整合和規模經濟，增強市場勢力。列(5)和列(6)顯示，財政投入增長在1%顯著水平上促進國有文化企業的同行業并購整合，但沒有發現與民營文化企業并購整合顯著相關的證據。由此假設2得以驗證。

表4 地方財政政策與文化企業并購行為的回歸結果

注：*、**、***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。下同 。

列(7)—(9)顯示文化企業跨地區并購與CIE的相關性檢驗結果。列(7)全樣本回歸結果顯示，地方文化產業財政投入增長率與文化企業跨地區并購在10%水平上顯著正相關。列(8)和列(9)則表明國有文化企業跨地區并購與地方財政投入增長率在1%水平上顯著正相關，而民營企業樣本則不顯著。由此假設3得以驗證。

上述分樣本實證結果表明，地方財政政策對文化企業并購行為的影響在不同產權企業中有顯著差異。這說明，相較于民營企業，國有文化企業的并購行為受地方財政政策影響更大。原因可能有二：一是國企可能得到了地方政府賦予的更多的支持；二是國企或承受了地方政府政策賦予的更多的義務。地方財政對文化產業的支持力度越大，國有企業資金壓力越少，并購能力越強。這與潘紅波等(2011)發現地方國企跨區域并購的概率顯著低于民營企業的結果不同。這說明文化產業屬于國家鼓勵發展的新興產業，滿足地方政府對產業調整、環境保護等眾多業績指標的要求。企業的目標與地方政府目標一致，無論并購地還是被并購地政府都愿意支持文化企業做大做強。

(四)進一步檢驗：財政政策支持下文化企業并購的經濟效果

并購能否改善企業績效？已有的研究并沒有給出一致性結論。Peltier(2004)以傳媒企業為樣本進行實證分析，研究發現并購并不一定會帶來范圍經濟、規模經濟及其他協同效應，并購行為與并購績效的關系并不能得以定論。

從理論上來說，并購行為很可能會提高資源配置效率。通過產業資源并購整合，主并企業可以直接獲取被并企業的異質資源。根據交易成本理論，交易費用的降低是提升企業效率的源泉。并購后直接降低信息成本，直接或間接降低議價成本，使原有企業市場交易“內部化”，可以有效將復雜、不穩定的市場關系轉變為相對穩定的內部資源的配置問題，從而提升企業效率。另外，并購可以整合企業價值鏈，降低稅負。由此可以推定并購有利于提高企業經濟績效。

但大量的案例研究表明，并購未必會提高企業績效。原因之一是由于并購整合是一個較長期的過程，并購的價值創造功能可能短期內并不能直接體現于績效的指標。Bruner(2002)對1971—2001年已發表的130篇經典文獻分析后發現，僅有20%～30%的并購能創造價值。原因之二是由于政策誘導下的投資行為，很可能導致出現非效率投資，且與民營企業比較，國有企業更可能出現迎合政府政策的投資行為。郭磊(2016)在迎合理論的基礎上，提出了政策迎合理論，指出政策支持及文化企業的意識形態屬性，使得其高管可能會為了迎合政策實施并購行動，以獲得政府補助等短期利益。原因之三是由于企業并購也可能消除了競爭對手，未必會提高毛利水平。潘愛玲等(2015)對文化企業并購的研究發現：國有企業與政府的政治關聯越強，在并購過程中越能獲得更多的財政補貼，政治關聯性與并購績效呈正相關關系。

為了研究財政投入在促發文化企業并購行為的基礎上是否同時提高企業并購效果，論文分別檢驗了同行業并購樣本和跨行業并購樣本并購前后企業投資收益率ROA，以及并購當年市場占有率和社會貢獻與CIE的關系。為檢驗地方文化產業財政政策與并購成果之間的關系，構建如下模型：

ΔROA,MP,SC=β0+β1CIEi,t+∑βControl+ε

(M-2)

被解釋變量為企業績效(ΔROA)、市場占有率(MP)和社會貢獻(SC)。其中ROA是以往文獻使用衡量短期財務績效的指標。根據企業并購實踐，企業并購并非都是為了增加收益。實際上，以往研究也沒能取得并購提高了企業ROA或ROE的證據。有的并購就是為了消滅競爭對手，緩解產品和服務市場競爭壓力，因此本文增加了市場占有率(MP)指標衡量并購效果。考慮到地方政府支持企業并購也有利益訴求，如稅收、就業和經濟增加值，因而引入了社會貢獻(SC)指標，以期從政府視角研究企業并購效果。

ΔROA是根據并購當年與并購后一年ROA的均值減去并購前一年ROA計算得到；MP為并購當年企業營業收入占行業營業收入的比率；SC為并購當年企業凈利潤、支付利息手續費及傭金的現金、支付給職工以及為職工支付的現金、支付的各項稅費四項之和的自然對數。實證結果見表5和表6。

表5列(1)、列(4)和列(7)為同行業并購全部樣本結果，可以看出并購前后投資收益增長率、社會貢獻與CIE之間在1%顯著水平下正相關，相關系數分別為0.012、0.230，但市場占有率相關性不顯著。這說明財政投入競爭刺激下企業同行業并購績效顯著提高。

從分樣本檢驗結果看，僅社會貢獻水平與CIE之間在國有和民營企業組同時是在1%顯著水平下正相關，投資收益率和市場占有率只有在民營企業組是顯著的，但前文民營企業組并購行為與CIE之間不顯著。這種現象可理解為，國有企業比民營企業獲得更多財政投入，但是在母愛主義關懷下的國有文化企業，可能并不存在資金壓力，也可能存在非效率投資，因此投資收益率提高不顯著。但是，民營企業則不同，財政投資增加能有效緩解民營企業融資壓力，提高投資效率和市場占有率。企業社會貢獻與CIE之間顯著相關，說明地方政府無論是對國有企業還是對民營企業進行財政投入，都可以提高地方政府績效。

表6列(1)顯示跨地區并購樣本并購前后投資收益增長率與CIE之間相關系數僅為0.008，在10%水平上顯著。與以往研究相比，文化企業跨地區并購雖然受制度距離影響，但同行業并購整合難度相對較小，所以與以往研究得出跨地區并購不利于提高企業績效的結果不同(宋淵洋，2015；李彬 等，2015)。

列(6)顯示社會貢獻率與CIE之間在1%顯著水平下正相關，相關系數為0.194，但市場占有率相關性不顯著。這說明財政促進政策下企業跨地區并購績效顯著提高。從分樣本檢驗結果看，只有社會貢獻率與CIE之間在國有和民營企業組同時在1%顯著水平下正相關，市場占有率只有在民營企業組是顯著的。我們認為這與前文跨行業并購結果的原因類似。政府財政政策促發文化企業并購，對地方政府業績貢獻是顯著的。比較表5與表6回歸結果，同行業并購效果好于跨地區并購。

表5 地方財政政策與同行業并購效果

表6 地方財政政策與跨地區并購效果

(續表6)

ΔROA(1)全樣本(2)國企組(3)民企組MP(4)全樣本(5)國企組(6)民企組SC(7)全樣本(8)國企組(9)民企組CASH-0.019(-0.80)-0.061(-1.45)-0.029(-0.86)0.001(1.35)0.003(1.42)0.002???(2.89)0.166(0.50)0.355(0.65)-0.660(-1.39)CF-0.017(-0.47)0.048(0.72)-0.011(-0.28)0.001(1.02)-0.006?(-1.90)0.004???(4.01)3.135???(6.32)2.316??(2.63)3.239???(5.66)DM0.000(0.25)0.004(1.30)-0.006??(-2.41)-0.000?(-1.91)-0.000(-0.25)0.000(0.92)0.007(0.28)-0.027(-0.64)0.007(0.18)Constant-0.093(-1.27)-0.217(-1.24)-0.176(-1.61)-0.030???(-10.21)-0.039???(-5.01)-0.016???(-6.06)-0.849(-0.84)1.344(0.59)-3.286??(-2.10)YEARYesYesYesYesYesYesYesYesYesN25091159250911592509159R20.1740.5000.3730.6610.8470.7490.8390.8170.862Adj- R20.1100.3750.2920.6350.8090.7170.8270.7710.844F2.7083.9984.61825.0322.2223.2266.9017.8848.67

(三)穩健性分析

本文采取兩種穩健性檢驗方法。首先，將CIE三等分后，從低到高分別賦值0、1、2，定義為DCIE，進行穩健性檢驗(見表7)。

表7 第一種穩健性檢驗回歸結果

財政投入增長與文化企業并購、跨行業并購和跨地區并購顯著正相關，顯著水平基本沒有變化；從國有和民營企業分樣本回歸結果看，DCIE與國有企業并購顯著正相關，顯著性水平與前文一致，DCIE與民營企業不顯著，說明財政政策對不同產權文化企業并購影響不同。穩健性檢驗結果與前文回歸結果的結論一致。

其次，由于西部部分省區文化產業財政投入出現負增長，與我們論文研究背景有一定矛盾，因而采取的第二種穩健性檢驗方法是剔除這部分樣本重新回歸，結果如表8所示。穩健性檢驗結果與前文回歸結果的結論一致。以上分析說明本文研究結論是穩定的。

表8 第二種穩健性檢驗回歸結果

五、結論與建議

(一)主要結論

“十二五”以來，我國地方政府積極貫徹中央關于發展文化產業的政策精神，競相增加文化產業財政投入，以促進地方文化產業發展，促進骨干文化企業做大做強。由于地方財政投入的差別，客觀地形成不同地域間文化產業發展環境的差異化格局。這種差異化格局為文化資本套利提供了條件，不僅引起資本流入文化產業，而且在不同地區間流動。本文通過構建一個理論框架分析財政支出政策對文化企業并購行為影響機理，并實證檢驗地方文化產業財政政策對文化企業并購的影響方式和效果。實證結果表明，財政政策激勵與文化產業成長的市場力量契合，推動了文化產業同行業并購與跨地區并購。但是，政府推動文化產業跨行業并購的目標并未實現。

第一，地方政府增加文化產業財政支出，提高文化產業的投入，改善了文化產業的營商環境，提高了文化產業的行業比較優勢并擴大了地區差異化程度，有利于文化企業并購整合，促進資本向文化產業聚集以及文化資本跨地區流動。實證結果也證明，地方政府文化產業財政投入增加力度越大，文化企業同行業并購和跨地區并購越活躍。文化資本向文化資源豐富區域聚集的態勢明顯，如北京、上海、浙江和廣東等地財政投入力度大，文化資源豐富，營商環境好，文化產業并購活躍度高。

第二，地方政府財政政策能激發文化企業通過同行業并購和跨地區并購擴大規模，在一定程度上有利于企業提高投資收益率和市場占有率，但最顯著的效果是能夠提高企業社會貢獻水平。這說明并購能夠使企業和地方經濟實現雙贏。

第三，地方財政政策對國有文化企業并購行為影響顯著高于民營企業，但并購效果并未發現顯著高于民營企業。國有企業規模大，資金雄厚，對地方政府影響大，受地方政府干預程度也較大。因此，地方財政政策對國有文化企業并購影響也大于民營企業。

第四，文化企業同行業并購效果顯著好于跨地區并購。同行業并購的規模效應和協同效應是同行業并購效果好的重要原因，而跨地區并購的整合和管理難度大、并購非企業自愿、文化產業營商環境差異大等因素可能是影響跨地區并購及其效果的原因。

由于我國文化企業數量較多，規模較小，文化企業上市公司樣本較少，跨所有制并購的樣本數量稀少，而本文是從主并方角度研究文化企業并購的，因而存在一定局限：(1)沒有考察文化企業跨所有制并購情況；(2)沒有研究并購標的所在地財政支持對文化資本流動的影響。

(二)政策建議

文化產業是一個新興的行業，肩負著我國文化傳承的歷史使命，關系著國家文化軟實力提升。為響應黨的十九大報告精神，進一步提高財政政策效率，推動文化事業和文化產業發展，提出以下建議。

第一，地方政府要根據地方財政和文化企業發展情況，繼續加大文化產業投入，支持文化企業發展。

第二，采取針對性措施，促進文化產業混合所有制改革，促進民營文化企業發展。地方政府財政支持政策應該尊重市場機制，避免造成國企和民企“差別國民待遇”，增加財政對民營文化企業的支持力度，提高財政投入對文化產業促進政策的效果。

第三，改進財政支持機制，將事前評價選擇和事后評價結合起來，分期投入文化項目資金和獎勵基金。文化企業的并購行為短期內對企業財務業績提升力度并不大，一方面可能源于國有企業高管追求短期利益而進行了并購，存在并購投資效率過低現象；另一方面，可能源于企業尚未完成并購整合，并購效果沒有顯現出來。并購后整合是決定并購效果的重要環節。中央及地方政府應多關注文化企業并購整合階段的情況，不僅要支持文化企業做大，更要支持其做強。

第四，增加專項資金，鼓勵文化產業跨行業并購和西部地區文化產業發展。通過創新突出傳統產業文化要素，如服裝文化、茶文化、酒文化。因此有必要設立專項資金，鼓勵文化產業的并購。西部地區文化產業發展直接關系到我國文化產業繁榮，考慮西部財政狀況，中央財政可嘗試建立西部文化產業發展專項。

第五，文化企業既要抓住政策機遇，積極尋找并購機會，通過并購實現企業快速成長和動能轉換，同時也要理性決策，避免盲目跟風并購。