向匯率改革堅實地邁進

邵傳華

2019年是我國外匯管理與改革歷史長河中具有特殊意義的年份，是我國于1994年在上海建立全國統一的銀行間外匯市場25周年紀念日。外匯管理是我國金融穩定的重要組成部分，外匯管理的水平高低直接關乎我國改革開放的成敗，匯率改革和管理又是外匯管理中的穩定器和最重要的組成部分之一。其中，8.11匯改在我國匯率管理和改革歷史中有著十分重要的意義。盡管8.11匯改已經過去了四年，今天我們再次回顧和分析8.11匯改以來的人民幣匯率市場的形成和發展，以及我國近些年來在實踐中逐漸形成的匯率制度創新和政策工具改革仍有著很強的意義。

8.11匯改為匯率市場化人民幣國際化打下堅實基礎

8.11匯改真正確立了人民幣中間價的報價機制，完全市場化的匯率形成機制由此形成。“參考前日收盤價+籃子貨幣供求”的報價機制一次性校正人民幣中間價與市場價之間的點差，從此我國外匯管理當局的市場基準地位及權威性得到進一步體現。

2019年又是我國實施人民幣國際化戰略10周年，那么8.11匯改與人民幣國際化又有著怎樣的聯系呢？8.11匯改的目標：除了進一步完善匯率形成機制外，其核心目標之一就是為“人民幣是可以自由使用的”營造完美的輿論環境，為加入國際貨幣基金主導的特別提款權（SDR）貨幣籃子做準備。最終，IMF執董會于當年通過了將人民幣納入特別提款權貨幣籃子的決定。8.11匯改成功實現了人民幣成為世界五大儲備貨幣，并且SDR籃子份額一舉超過英鎊和日元，人民幣成為了美元、歐元、英鎊和日元之后，第五種儲備貨幣。近些年里，據不完全統計，包括德國央行、法國央行等發達市場央行在內超過六十個境外央行或貨幣當局已將人民幣納入官方外匯儲備，人民幣國家化指數迅速提升。

8.11匯改后匯率彈性增強匯率雙向波動成為常態

以下讓我們聚焦8.11匯改后，近四年來人民幣兌美元的匯率波動走勢，回顧央行又是如何指導和應對匯率大幅波動的。

2015年“8.11”匯改以來，人民幣兌美元匯率走勢可大致分為四個階段：經歷了“貶——升——貶——頻繁波動”并直接“破7”四個大的過程。

第一階段是貶值階段，從2015年8月10日至2017年1月初，人民幣即期匯率從6.21貶至6.95，貶值幅度高達10.7%。8.11匯改后，一改以往人民幣單邊升值情形，人民幣兌美元匯率中間價連續三天大幅貶值，累計貶4.66%。8.11之后，企業外幣融資匯率敞口完全打開，同時打破了企業多年形成的單一“操作”模式。 作為新興經濟體貨幣的人民幣，在習慣了連續升值數年之后，首次進入真正意義上的趨勢性貶值階段。

第二階段是升值階段，從2017年1月初至2018年4月中，升值幅度達10.3%。

第三階段是新一輪貶值階段，從2018年4月中至10月底，即期匯率從6.28貶至6.97，貶幅近11%。

重點看第四階段——從2018年11月初至今，匯率走勢頻繁波動，波幅加劇，破7成為現實。這段期間，人民幣對美元匯率走勢又呈現出升值——橫盤——大幅波動——8月初破7四個小波段。

今年年初，先是延續了去年11月開始的人民幣緩慢升值通道，直到今年的春節前后。盡管美元指數強勁，但人民幣對美元表現強勢，升值約3.5%左右。3月中以來至4月中以前，基本保持橫盤6.70～6.71。進入四月下旬，特別是五一假期之后，受到包括美元指數緩慢走強及中美貿易戰談判無果等多重作用的作用影響，人民幣對美元再次受到重創。進入8月，由于中美談判無進展，雙方把關稅加到了頂點，遂遭遇了8月5日的破7。

中美貿易戰與匯率波動

今年以來，特別是近期的頻繁波動說明中美經貿及地緣政治關系對于匯率以及金融市場的變化甚為相關。8月成為了全球矚目的“多事之月”，讓我們回顧八月人民幣破7的形成過程：

據財經網報道，8月5日周一，在岸人民幣兌美元16：30收盤報7.0352，較上一交易日跌936個基點。僅僅相隔一個周末一周時間，人民幣出人意料地突然破7。兩個交易日人民幣累計下跌了1392個基點，主要原因是中美貿易戰加劇，貿易談判不確定加大。美國第二天宣布我國為匯率操縱國，我國人行給予否定。但此次人民幣快速破7，請思考：在央行沒有任何干預的跡象，市場也未出現任何拉鋸，特別是在美元指數開始下跌時，反而直接跌破7，且幅度之大，其中原因耐人尋味。央行是否欲借特朗普非理性全面對我國加關稅之際，順勢而為，趁機打破長期以來禁錮人們心里數字“7”的心理防線？也為今后中美貿易會談制造有利條件，值得關注和思考。

8月末，人民幣匯率繼續惡化。據萬德資訊報道：8月26日周一在岸人民幣兌美元16：30收盤報7.1528，較上一交易日跌703個基點。周一離岸價收報7.16，三連跌，累計跌了1000點。而人民幣兌美元中間價報7.0570，市場價與中間價幾乎相差近1000個基點，如此大差距近年來罕見，說明央行有意在控制匯率過分貶值的速度，逆周期因子或在發揮作用。時隔一天，央行人民幣兌美元中間價調貶了240個基點，報7.0810，為2008年3月18日以來最低。

破7之后，央行迅速發出了哪四大信號？承認人民幣貶值與美加關稅有關;不必過分追求整數位;人民幣資產估值仍偏低;不要搞匯率投資，樹立風險中性思維。一句話：國家有信心有能力保持人民幣匯率合理均衡。

我們發現從八月末開始直到9月中旬，無論離在岸兩個市場如何動蕩，人民幣如何貶值，央行維持中間價長達半月之久，我自巋然不動，死守7.08。由此我們是否窺探到央行的指導點位？盡管所謂的點位和區間并不是央行在意的目標，但在中美貿易第十三輪會談之前，無論處于宏觀考慮還是處于談判的戰略需要，央行無意再縱容匯率無休止地跌下去，即7.08～7.10附近是目前央行樂意看到的一個暫時理想的點位區間。事實上，這樣的政策傳導也的確影響到了兩個市場的情緒。9月中秋前，特朗普在推特上宣布將推遲加征中國2500億商品關稅推遲到10月15日。受此利好消息刺激，全球風險資產快速拉升，其中人民幣直線拉升超過兩百點。中秋前最后的交易日9月12日，在岸人民幣對美元16：30收盤報7.0882，較上一交易日漲297個基點，人民幣對美元中間價報7.0846;而離岸市場美元對人民幣則更為激進，報7.0679，一天內大跌了0.56%。需要指出的是：盡管人民幣8月以來下跌幅度很大，但比較世界主要貨幣，除了日元保持升值，年初以來，其他世界主要貨幣，如英鎊和歐元也都有著2%～3.5%不同程度的跌幅。

我國匯率政策工具創新與實踐

從1994年開始的匯率并軌，并建立了全國統一的銀行間外匯市場，到2005年度7.21匯改，再到四年前的8.11匯改，我國貨幣和匯率管理者經過了歷次重大匯改經驗的積累。如今面對劇烈動蕩的外匯資金市場格局，始終淡定自若。堅持以國家利益為根本核心，堅持以市場供求為基礎，能夠合理和從容地運用各種工具引導匯率波動。除了雄厚的國力基礎，厚實的外匯儲備資源外，我們欣喜地注意到：我國外匯管理當局在近幾年創造出了一批新的制度工具。通常，為防止人民幣過度貶值，央行通常可以采取兩大手段：一是直接動用外匯儲備，拋售美元買入人民幣，典型案例就是2015年8.11匯改之初，面對境外市場做空人民幣，人民幣急劇貶值，當局動用了近萬億的美元儲備來平抑市場;二是在制度上提高空頭的做空成本。如，2017年5月逆周期因子首次應用，逆周期因子是影響人民幣中間價的一個參數指標，目的是引導人民幣升值。首次應用后，人民幣從5月一直升值到了9月。達到調控目標后，暫停使用了該手段，后根據實際又重新啟動逆周期因子。使用逆周期因子最大的作用是打擊了離岸市場的做空情緒，對境外空頭的心理威懾作用明顯，特別是對離岸做空人民幣的打擊效果顯著。另一項制度創新就是“外匯風險準備金”制度。通過向商業銀行收取20%的外匯風險準備，增加企業不理性的購匯成本，也就增加了空頭成本，抑制了匯率下跌態勢。相比8.11后初期的政府干預，央行的上述措施總體是溫和的。總體上，經過8.11匯改考驗，我國央行進一步推進了人民幣利率市場化和人民幣匯率形成機制改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，基本退出了常態式的外匯干預，也給未來貨幣政策深化改革，甚至推進資本市場放開預留了更廣泛的空間。

當前，我國外匯市場已具有即期、遠期、外匯掉期、貨幣掉期和期權等基礎產品體系，基本滿足了各類市場主體的匯率風險需求。關于外匯資金市場和衍生品業務管理，2019年我國外匯政策的總基調是：要求商業銀行以自律管理和內控管理為基礎，外匯局將以拓寬交易范圍、豐富交易工具、推動雙向開放、健全基礎設施、促進市場自律為重點，繼續推動外匯市場深化發展，服務國家全面開放新格局。

展望未來，我們有理由相信：我國畢竟是“有管理浮動的匯率”國家，人民幣匯率走勢的核心在于國家目標和國家的意志。盡管中美貿易戰為未來匯率走勢帶來不確定性，但我國政府有實力也有能力管控好匯率。我國政府多次表示中國是一個負責任的大國，不會因為中美貿易戰而采用主動貶值人民幣的方法保經濟增長，但也不會讓貶值預期再次升溫。不讓結售匯逆差再次擴大，合理均衡地保持匯率一定范圍波動將是未來長期堅持的匯率導向。

（作者系原中信銀行總行國際業務部副總經理，總經理級專員）