當前金融資產管理公司投資策略分析

王力 孫春雷

2019年，已經進入9月，世界經濟增長放緩，地緣政治風險不斷激增，中美貿易曲折前行，國內經濟下行，不良資產市場機遇與風險并存，金融資產管理公司回歸主業主責，如何進行業務轉型、如何選取當前的投資策略，都值得深入分析研究。?

對當前的基本經濟形勢研判

2019年二季度，世界經濟GDP增速不佳，歐盟“增長引擎”德國六年來首現同比零增長、環比-0.1%;新加坡同比增速十年最低，僅0.1%;英國GDP增速由一季度1.8%大幅下滑至1.2%。同時，美聯儲十年來首次降息，帶動全球貨幣政策提前進入寬松區間，跟從降息的主要央行已經達到二十余家。美英等國長短期國債收益率曲線十年來首現倒掛，市場對于經濟前景的信心嚴重不足;加上中美貿易爭端曲折未明朗以及“硬脫歐”等地緣政治風險上升因素影響，世界經濟增長尤其是貿易和制造業三、四季度可能進一步惡化。（見圖1）

在世界經濟形勢嚴峻復雜，中美貿易摩擦撲朔迷離，供給側結構性改革進入深水區的大形勢下，中國經濟增速進一步放緩，上半年增速6.3%，面臨經濟下行的重大挑戰。在居民收入增速放緩、失業率上升、居民消費意愿減弱、房地產調控趨嚴、財政空間受限和出口形勢不容樂觀的背景下，國內需求大概率維持疲弱，汽車消費也未見好轉，國內投資體現為房地產投資因政策回落、基建投資因資金約束乏力、制造業因減稅降費有限反彈三大現象特征。（見圖2）

當前我國財政收入增速探底制約支出，信貸需求羸弱，央行全面定向降準，人民幣貶值以及LPR形成機制開始改革。2019年1-7月財政收入受減稅降費政策與經濟基本面趨弱影響較大，財政支出前置特征明顯，2019年一季度財政赤字就達到5000億元左右，上半年的財政赤字甚至超過15000億。同時因收入增速創十年新低，支出增速自二季度以來呈明顯下降，未來對基建投資的支持相應趨弱。我國信貸和社融數據的增長速度總體上不容樂觀。為支持實體經濟發展，降低社會融資實際成本，央行將繼續實施穩健的貨幣政策，于2019年9月下調金融機構存款準備金率，釋放長期資金約9000億元。另外，中美貿易互加關稅后，市場均衡的結果將帶來人民幣適度貶值。為應對外部沖擊，我國8月進行LPR形成機制改革，以市場化降息的辦法降低實體企業融資成本，保障經濟發展的穩定預期。（見圖3）

我國當前的不良資產市場情況

在我國宏觀經濟風險整體可控的情況下，目前實體經濟和金融機構發展過程中遇到的困難和可能暴露的風險，正是我國不良資產市場運行的重要背景，同時也是不良資產行業的重要發展機遇。作為我國不良資產市場的絕對主力軍，金融資產管理公司不良資產包收購、單體不良資產重組、問題機構托管等業務具有廣闊的市場投資前景，最近中國東方資產管理公司總裁鄧志毅先生將其概況為四個方面：一是作為逆周期的調控工具。目前正是金融資產管理公司主動投資作為的“窗口期”。二是足夠的不良資產供應量。不良資產市場規模持續上升，潛在的不良資產總量巨大。三是難得的價格機遇期。當前不良資產市場正呈現量升價跌態勢。四是完整的生態鏈。近年來，民營資本、境外資本大量涌入國內市場，參與主體不斷多樣化，上中下游市場鏈條正在日趨完整，各類不良資產均有諸多承接方。（見圖4）

通過分析判斷，目前不良資產市場正經歷新一輪投資機遇期。需要引起金融資產管理公司注意的是，本輪投資機遇期除了不良資產市場里的傳統情況外，也出現了一些新情況。具體分析如下：

關于房地產。由于經濟下行、金融去杠桿、互聯網泡沫等引發企業倒閉、退租、縮減面積、暫停擴展業務等原因，近來全國范圍的寫字樓租賃市場出現明顯疲軟。酒店和寫字樓租賃情況是商業活躍程度的晴雨表，商場和酒店反應的是消費能力（餐飲、度假等），工業和倉儲物流反應的是制造業榮枯，各資產類型的租金下調和空置率上升是本輪資產價格調整的重要信號。（見圖5）

除了宏觀經濟的影響，房地產業政策趨嚴調整也在繼續推進。2019年5月、7月新一輪房地產融資管理政策（23號文、64號文）出臺;同時房貸政策也趨向收緊，多地房貸利率上浮跡象明顯，房地產行業經營壓力與日俱增。僅上半年，全國宣告破產清算的房地產企業已達274家。房地產行業的風險集聚，逼迫金融資產管理公司必須放棄過往模式、加快業務轉型。

關于市場化債轉股。2019年5月22日，國務院常務會議確定深入推進市場化法治化債轉股的措施，支持企業緩解債務壓力、增強發展后勁。國務院常務會議指出，未來要著力在債轉股增量、擴面、提質上下功夫，要建立債轉股合理定價機制，鼓勵對高杠桿優質企業及業務板塊優先實施債轉股，促進更多項目簽約落地;要完善政策，妥善解決金融資產投資公司等機構持有債轉股股權風險權重較高、占用資本較多問題，多措并舉支持其補充資本;要積極吸引社會力量參與市場化債轉股，優化股權結構，依法平等保護社會資本權益。2019年7月29日，發改委、銀保監會等四部門正式對外發布《2019年降低企業杠桿率工作要點》，明確將推動市場化債轉股納入其中。紓解企業債務壓力和降低企業杠桿率，債轉股被寄予厚望。

關于中小金融機構。隨著國內宏觀經濟在壓力中逐步調整，實體經濟降杠桿將會持續，金融機構去產能提上日程，一些實體企業和中小金融機構未來可能面臨較大的流動性風險，防范化解重大金融風險也可能成為金融資產管理公司下階段主要工作任務之一。2019年5月以來，陷入信用危機和大股東控制的包商銀行被建設銀行托管，陷入流動性風險和內部人控制的錦州銀行被工銀投資、信達投資和長城資產公司重組，曾經激進擴張、資本金不足的恒豐銀行獲中央匯金公司等戰略投資者入股。

關于企業違約債券。近年來，經濟下行壓力加大，金融去杠桿宏觀調控趨緊，我國債券市場發行主體的信用資質分化逐步加大，違約債券尤其民企違約債券越來越多，債券違約成因主要表現為企業過度投資擴張，高風險經營活動，長期虧損、資不抵債、企業資本結構失衡，擔保圈、擔保鏈以及去杠桿、強監管的宏觀環境等。央行正在研究推出到期違約債券轉讓業務規則，有利于提高違約債券處置效率、促進市場有效出清，也有利于形成交易鏈條閉環，進一步健全銀行間債券市場交易流通制度，化解金融風險。

關于地方政府融資平臺。化解地方政府融資平臺隱性債務、防范市場經濟中可能的“灰犀牛”為近兩年市場普遍關注，金融資產管理公司響應號召準備參與地方政府融資平臺風險化解的座談會。近期，多部委發文部署化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務風險，借新還舊、展期必須先厘清債權債務關系，并且要有明確的還款來源，不得未經逐個甄別就打包授信。

當前金融資產管理公司的投資策略

發展不良資產主業，是黨中央和國家從維護金融穩定、防范金融風險大局，對金融資產管理公司提出的政治要求。在目前大不良資產時代，圍繞問題行業、問題機構和問題資產，積極發展不良資產主業，支持實體經濟，化解金融風險，盤活存量資產，就是金融資產管理公司自我定位產生的不良資產主業基本投資方向。

面對當前經濟金融形勢，金融資產管理公司應遵循經濟周期趨勢，適應不確定性的市場環境，掌握基本的研判能力。把握經濟周期、經濟形勢以及市場環境的動態變化是金融資產管理公司投資策略須遵循的基本邏輯。針對目前的經濟環境和不良資產市場的發展情況，金融資產管理公司可以選擇相應的投資策略：

第一，傳統的金融不良資產包、單戶金融不良及非金不良業務投資策略（也即傳統不良投資策略）。一是金融資產管理公司可適當選擇投放規模較大的銀行不良資產包，前提是買得便宜、資產夠好。二是結合房地產投資策略，加強與單戶企業合作，實現單戶金融不良資產投放規模，同時努力探索非銀金融機構不良資產業務模式，將信托業務模式向金融租賃等其他非銀金融機構主體推介。三是適當加大非金不良資產的投放規模，以政策文件為依據，積極探索銀行表外和信托項目風險化解、國企供給側結構性改革、涉訴法拍資產、資本市場紓困股、紓困債等業務。

第二，實質性重組投資策略。實質性重組技術要求高、落地難度大、退出溢價空間大。每個重組類項目都不一樣，有的是交易結構及利益分配問題、有的是交易對手問題，有的是政府支持，有的是訴訟問題、有的是產業運營方問題。在紓困解圍實體企業、中小金融機構與地方政府融資平臺的同時，實質性重組策略可與地方政府融資平臺投資策略、違約債券投資策略以及市場化債轉股投資策略一起進行，有效提升金融資產管理公司不良資產主業的核心競爭能力。

第三，具有硬幣兩面性的房地產投資策略：一面是中外不良資產主戰場，另一面是合法合規合乎政策導向。近來全國范圍的寫字樓租賃市場出現顯著疲軟，目前處于高位估值的資產面臨下調壓力，特別是非一線城市的物業資產。逆周期收購資產在這里意味著兩個投資策略：一是買的便宜是第一生產力。底層資產為房地產的不良債權投資要修復定價標準，流動性和定價都會調整，價格下調是大趨勢。二是在資產價格下調過程中，金融資產管理公司應與市場上嗅覺敏銳、早在行動的外資投資機構、民營投資機構節奏同步、競爭合作，低價買入區位優勢明顯的房地產資產。

另一面，房地產業監管趨嚴，行業風險集聚，金融資產管理公司必須放棄過往模式、放棄涉房固收類模式，加快業務轉型，但是業務轉型也并不意味著全部退出房地產行業。就中外不良資產市場發展情況來看，沒有一家大型資產管理公司會全面放棄不良資產涉房不良主戰場，涉房不良資產一般要占到一定的比例。其次，業務轉型要合法合規合乎政策，涉房投資均要屬于不良資產投資，房地產項目前融堅決不碰。最后，在經濟下行、資產價格下行雙量交織中，房地產投資策略是聯手大房地產商收購重組具有問題的中小房地產商及其問題項目，或者聯手大房地產商對政府支持的關系國計民生的城鎮舊改、改造進行實質性重組。

第四，市場化債轉股投資策略。在國家不斷醞釀出臺有利于推進市場化債轉股政策的大背景下，金融資產管理公司不僅要在市場化債轉股項目資本考核上做出優惠，同時還可以發行專項低息債券推進市場化債轉股項目的落地。就時機選擇來看，金融資產管理公司應在經濟下行、股市中下部徘徊階段抓緊時間再接再厲，落地更多優質的市場化債轉股項目，未來才有可能在經濟回暖、股市反彈的退出中獲得較大的投資溢價收益回報。

第五，參與中小金融機構救助的投資策略。從歷史邏輯來看，我國農村商業銀行、城市商業銀行歷經了過去十年債務擴張與業務擴張，部分已經陷入重災區，國家降杠桿周期中這些銀行未來是否會重蹈美國野貓銀行的覆轍？目前來看還有很多不確定性。但可以肯定的是，以農商行、城商行為代表的中小金融機構救助應該是一個漫長的處置周期，其中金融資產管理公司會按照國家戰略與金融穩定意圖實施救助，但因“一參一控”政策、自身資產規模及經營要求等約束因素也不會全面實施救助。因此，哪些中小金融機構應被救助、如何救助，成為金融資產管理公司當下需要考慮的投資策略之一。

第六，違約債券的實質重組策略。違約債券一般有兩種投資策略：一是交易策略，即抓住違約債券價值低估機會，進行低買高賣，該策略本質是追求債券價格恢復和分散投資的概率策略（違約債券在資產配置中的比例一般為10%左右），該策略依據是違約因素是否僅為暫時突發、債券主體基本面是否正常等，全國銀行間同業拆借中心目前組織開展回購違約匿名拍賣也屬于交易策略。考慮到金融資產管理公司有別于專業的券商基金機構，缺乏專業信評人員、交易員、運營團隊及交易系統，同時考慮到金融資產管理公司決策流程較長、時間跨度較大，實際中難以獨立開展;如需開展該策略，金融資產管理公司需要和證券公司固定收益部門、公募基金、私募基金一起出資成立違約債券基金，由雙方共同進行交易，但因證券公司往往資金緊張、公私募基金資金規模及合規性因素，交易策略下的合作投資較難落地。

二是實質重組策略，即金融資產管理公司組建財團、聯合第三方產業方對違約債券企業進行實質重組，實行債轉股，重塑經營能力，提升資產質量，獲得股權增值收益，該策略一般關注國家戰略發展行業（即朝陽行業）、生產生活必需品行業（即弱周期行業）以及暫時財務困境的周期行業，困難是對違約債券標的的選擇和第三方產業方加入實質重組，屬于典型的特殊機會投資選擇。該策略符合金融資產管理公司經營方向與決策特征，是金融資產管理公司應采取的違約債券投資策略。

第七，地方政府融資平臺的投資策略。一方面，地方政府融資平臺隱性債務通過市場化方式，運用債務重組、項目重組、資產重組等方式化解地方政府隱性債務風險;另一方面金融資產管理公司應堅持防范化解金融風險、聚焦不良資產主業，協助地方政府穩妥處理債務風險，守住不發生重大財政金融風險的底線。前期救助對象可為北上廣深一線城市或范圍擴及長三角、珠三角及京津冀等經濟條件較好的地方政府融資平臺。救助過程中的準入問題、定價問題、參與方式、配套資金及資本考核等問題亟需國家出臺明確政策。下半年，金融資產管理公司可研究落地北上廣深等經濟較為發達地方政府融資平臺與上市公司有優質底層資產的實質重組類項目（含固定收益），如北京市朝陽國資與東方園林類項目等。

（作者單位：中國社科院金融所，特華博士后工作站）