地產的韌性正在逼近臨界值?

梁中華

因為過去十年我國經濟增長有1/3依賴地產，居民財富有近7成與地產相關，很難想象當地產周期向下的情況下，整體經濟會企穩回升。

地產確實有韌性

房地產對經濟增長的貢獻仍在20%以上，而且近期有所回升。根據我們的測算，今年前三季度6.2%的GDP增長中，有將近1.4個百分點是由房地產直接或間接拉動起來的，貢獻率達到22%，而且這還沒有考慮與房地產相關的互補品生產的貢獻。

去年全年房地產投資增速從7%上升到9.5%，而今年前九個月仍有10.5%。從結構上來看，去年房地產投資的高增長，主要來源于土地購置，土地購置費增速高達近60%，而建筑安裝投資負增長。今年以來，土地購置費在高位回落，建筑安裝投資增速明顯回升。去年房地產開發商的高周轉模式，推動新開工面積大幅高增，已經開工的項目陸續進入建設期，對建筑安裝投資有較強的支撐。此外，今年鋼鐵、煤炭、水泥生產的高增長，挖掘機銷量的持續火爆，也側面驗證了地產投資的韌性。

房地產銷售端的回落速度也非常慢，今年依然有望保持全年接近17億平米的天量記錄。我國商品房銷售面積在2017年時就接近17億平米，2018年略微超過17億平米，今年前九個月銷售增速仍維持在零值附近，全年銷量有望與去年大致持平。如果對應到住宅銷量，每年銷售出去的房地產面積大概能夠容納4000多萬人居住，而且這一水平維持了三年。對比2000萬以下的城鎮人口增長，房地產的天量銷售數據不可謂不驚人。

從房價的變化來看，今年以來70城和百城房價的同比漲幅逐漸回落，不過依然維持在正增長。結構上，一線城市房價增速低位徘徊，二三四線從高位逐步回落。也就是說雖然房地產市場在降溫，但并沒有出現2014-2015年時房價大面積下跌的情況。

需求的韌性：追漲殺跌

地產的韌性來自哪里？從需求端來看，棚改刺激的力度的確在減弱，對購房需求確實會有拖累，但棚改減弱的速度或許并沒有那么快。今年棚改新開工目標289萬套，相比去年實際完成量下調了54%。從前九個月的實施進度來看，今年已經開工了274萬套，相比去年同期減少量不到50%;完成棚改投資9400億，相比去年同期只減少了31%，投資額減少的幅度遠小于目標開工套數的降幅。

棚改融資方面，盡管PSL投放量大幅縮減，棚改貸在減少，但棚改債卻大幅攀升，今年棚改專項債已經發行了7000億以上，比去年全年的3200億增加了一倍多。

在棚改刺激確實在減弱的情況下，我們認為房地產市場的需求更多來自“追漲殺跌”帶來的-慣性。房地產和普通的商品不一樣，超市里的東西越打折銷量越高，價格越貴越沒人買;但房子是越打折越沒人買，越貴買的人越多。

地產庫存沒那么低

對于股票和房地產這些金融屬性的資產來說，價格上漲會帶來價格進一步的上漲，而導致價格回落的往往也是價格本身。對于房地產市場來說，一個很好的衡量供給和需求相對強弱的指標，就是商品房的庫存。庫存增加的時候，說明供給的力量在逐漸趕超需求的力量，一旦庫存達到某個臨界值，價格就會出現回落。上輪房地產市場的大幅調整，也是伴隨著高庫存。

很多觀點認為，我國當前房地產市場的庫存水平是非常低的。例如統計局公布的商品房待售面積已經回落至2014年初的水平。而使用商品房待售面積除以每月平均銷售面積來衡量庫銷比，這一指標在2015年時曾達到7以上，現在連當時的一半都不到。

但事實上，廣義的房地產庫存并沒有那么低，官方統計其實遠遠低估了商品房的實際庫存水平。統計局口徑的商品房待售面積，統計范圍是已經竣工但未銷售出去的商品房。但最近幾年商品房銷售中，竣工的現房銷售的占比是大幅下降的，從20%以上大幅降到了10%左右。而且最近兩年竣工速度偏慢，其實會導致統計局口徑的房地產庫存被低估得更多。

根據我們的測算結果，我國商品住宅廣義庫存在經歷了2016、2017年的連續大幅下滑后，2018-2019年又開始持續攀升，當前已經回到2013年底的水平。所以住宅的庫存并沒有那么低，只是竣工待售的房子特別少，但已經開工等待銷售出去的房子并不少。近幾個月來，竣工增速已經明顯回暖，隨著竣工潮的來臨，統計局口徑的住宅庫存水平也會逐漸觸底回升。

而商品房庫存中，壓力最大的是商業地產，辦公樓、商業營業用房廣義庫存一直在持續攀升，所以最近兩年商業地產出現了空置率高、銷售大幅負增的情況。受到商業地產的拖累，我國總體的商品房廣義庫存水平并沒有下降，反而還在上升。

此外，房產并不是像消費品那樣，賣出去就被消費掉消失了，已經賣出去的房子才是庫存的大頭。而這兩年很多賣出去的房子是限售的，隨著“解禁”潮的到來，或許也會對房地產市場構成壓力。

圖：房地產的量價一致特征

資料來源：中泰證券研究所

昔日重來：從2013向2014過渡

我們前一段時間發過一篇專題，叫“房價走平即虧錢”，大意是考慮到資金成本、物業費、稅費等持有成本，如果未來房價漲幅較小或者走平的話，持有房產都是虧錢的。過去漲價多的時候，大家都去買房，但房價漲得慢、漲得少了呢？今年以來房價走平甚至下跌的城市越來越多，這種情況持續久了以后，大家的預期會發生變化，需求也會起變化。

廣義住宅庫存的觸底回升，說明隨著價格的上漲，供需關系已經在往差的方向走。而房價走平和下跌的城市逐漸增多，說明我們或許正在靠近量價齊跌的臨界點。

房地產市場連續幾年的天量投資和銷售、穩定甚至上漲的價格，讓大家對研究分析產生各種質疑，甚至有點懷疑人生。其實從2010年到2013年間，我國房地產市場的調控政策整體都是收緊的，但市場卻持續的火熱，2013年地產銷售面積依然創出新高。殊不知“打敗”金融資產價格的往往是價格本身，隨著供需關系的逐漸扭轉，從量變到質變，進入2014年以后，房地產市場快速降溫。

當前商品住宅的廣義庫存已經上升到201 3年末的水平，今年的地產市場如果是“2013年”的話，“2014年”是否還很遠？